概 要?

貨幣政策如何“精準(zhǔn)”？2022年12月政治局會議中指出，2023年“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”。其實過去幾年，我國貨幣政策的調(diào)控框架已經(jīng)發(fā)生了較大變化，操作工具也更加豐富多樣。尤其是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在發(fā)揮著越來越大的作用，甚至對我國的狹義流動性、廣義流動性都產(chǎn)生了較為重要的影響。所以我們關(guān)于2023年貨幣政策的年度展望，就從對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的研究開始。

【資料圖】

結(jié)構(gòu)政策：狹義和廣義流動性的重要影響變量。2023年結(jié)構(gòu)性貨幣工具預(yù)計依然是寬信用發(fā)力的重點，或可以關(guān)注政策工具的期限延長、規(guī)模擴大、種類豐富、利率調(diào)降等。而結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，也會繼續(xù)對基礎(chǔ)貨幣的投放方式、狹義流動性、廣義流動性都產(chǎn)生較大影響。

總量政策：兩個利率或存在調(diào)整空間。2019年以來，我國逆回購利率已經(jīng)從2.55%降到了2.0%，逆回購政策利率調(diào)整空間在明顯減小。我們認(rèn)為，若要繼續(xù)調(diào)降，調(diào)整幅度上也會相對謹(jǐn)慎。主要關(guān)注兩大重點利率的調(diào)整可能，一是5年期以上LPR利率，二是存款政策利率，或都存在空間。

寬松節(jié)奏：通脹或是要重點關(guān)注的擾動項。在2023年上半年，疫情或仍對經(jīng)濟構(gòu)成擾動，房地產(chǎn)等領(lǐng)域仍然面臨債務(wù)出清壓力，貨幣政策大概率會維持穩(wěn)健寬松，增加對實體經(jīng)濟的支持。但在2023年下半年，隨著人口流動的正常化，我國的通脹、尤其是服務(wù)類的通脹壓力大概率會有抬升，可能會對貨幣政策的總量寬松構(gòu)成一定牽制。

1.?貨幣如何“類財政”？

通常來說，貨幣政策是一種總量的宏觀政策，貨幣放出去后要控制貨幣最終流向哪里是比較大的挑戰(zhàn)。財政政策是一種偏結(jié)構(gòu)的宏觀政策，可以比較精準(zhǔn)的對特定領(lǐng)域或特定群體進(jìn)行定向支持。近幾年，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具在不斷落地，定向支持某些特定領(lǐng)域，正發(fā)揮著越來越積極的作用，某種程度上來說承擔(dān)了“類財政”的功能。相比之下，總量性的貨幣政策工具（利率）使用的頻率和力度在逐步變小。

我們預(yù)計2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具依然會在寬信用方面發(fā)揮重要作用，所以需要對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的操作方式、規(guī)模做一下分析。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要為再貸款或資金激勵的方式。根據(jù)央行的定義，我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是央行用于引導(dǎo)銀行信貸投向的，主要采用再貸款或資金激勵的方式。其中再貸款占據(jù)著主導(dǎo)的位置，而且我們的再貸款普遍采用的是“先貸后借”的模式，也就是說商業(yè)銀行先以相對于普通貸款更優(yōu)惠的利率（多數(shù)在LPR附近），向?qū)?yīng)的領(lǐng)域投放信貸，然后可以按季度（部分按月）向央行申請更低息的再貸款，拿到“廉價”的基礎(chǔ)貨幣。資金激勵主要是針對普惠小微貸款支持工具的，央行按照普惠小微貸款余額增量的2%給金融機構(gòu)提供激勵資金。

央行的結(jié)構(gòu)性貨幣工具分為長期的和短期的。支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)是我國長期使用的結(jié)構(gòu)性工具。短期工具上，2020年疫情發(fā)生后，除了總量性降準(zhǔn)降息外，央行還先后安排了三批再貼現(xiàn)再貸款，額度總計1.8萬億元，并兩度下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率。此外還創(chuàng)設(shè)了兩項直達(dá)實體經(jīng)濟的政策工具，共計提供4400億元專項再貸款資金支持。

去年以來結(jié)構(gòu)性工具覆蓋行業(yè)不斷擴展。2021年末，在支持“雙碳”的大背景下，央行接連推出碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用專項再貸款，合計規(guī)模在1萬億以上。再到今年，央行進(jìn)一步擴展了定向支持行業(yè)的范圍，設(shè)立了科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流、設(shè)備更新改造專項再貸款。而近期央行計劃新推出2000億元的房地產(chǎn)再貸款支持房企“保交房”，并且資金是零成本的，“精準(zhǔn)滴灌”再添一個領(lǐng)域。不過，從央行目前的安排看，行業(yè)支持工具多為階段性工具。

從央行支持額度看，各類再貸款在今年的新增額度達(dá)8400億元以上；截至10月，現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性工具的支持額度合計在4.98萬億以上。從投放規(guī)?？?，截至9月，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具累計投放額度超過2.9萬億（不包括PSL），相比2021年底增長近5000億元。考慮到碳減排支持工具、科技創(chuàng)新再貸款都是按貸款本金的60%提供支持、普惠小微貸款支持工具是2%的激勵資金比例，受結(jié)構(gòu)性工具支持的專項貸款累計增量大約在4.4萬億元水平。

除了結(jié)構(gòu)性工具本身承擔(dān)“類財政”功能外，今年的貨幣政策整體上與財政政策的協(xié)同聯(lián)動明顯增強，可以說對狹義財政政策形成有力補充。

首先，再貸款工具與財政貼息創(chuàng)新性協(xié)同。對于設(shè)備更新專項再貸款工具，除了央行本身提供的2000億額度低息再貸款外，還有財政給予的2.5%貼息。也就是對符合要求的貸款企業(yè)來說，今年四季度實際上可以拿到貸款成本不高于0.7%的超低息貸款。這樣的操作下，財政和貨幣政策的配合明顯增強，類似于中央財政加50億的杠桿，同時央行提供資金2000億元，一同作用于制造業(yè)投資。

其次，政策性銀行發(fā)揮“準(zhǔn)財政”功能，彌補后半年財政資金的缺口。今年財政前置發(fā)力的特點明顯，為了彌補下半年專項債等資金的“缺位”，政策性銀行陸續(xù)推出三項措施，包括調(diào)增8000億元信貸額度、提供“保交樓”專項借款、設(shè)立并投放超7400億元的政策性開發(fā)性金融工具支持基建。其中，政策性開發(fā)性工具作為項目資金本，具有明顯的乘數(shù)效應(yīng)，各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超過3.5萬億元（截至10月末）。

此外，今年央行還宣布向財政上繳結(jié)存利潤1萬億元以上，這也是帶有“準(zhǔn)財政”色彩的措施。實際上在疫情爆發(fā)以前，央行向財政上繳利潤也是日常操作。而上繳的利潤就是財政的收入，主要目的也是為了提高積極財政的支持力度。不過在這個過程中，央行也會被動釋放基礎(chǔ)貨幣。根據(jù)貨政執(zhí)行報告，截至三季度末，央行已經(jīng)上繳利潤超過1.13萬億元，有效補充了狹義財政。

2.?貨幣流動性影響多大？

那么從2020年以來結(jié)構(gòu)性貨幣政策的廣泛運用，會產(chǎn)生哪些影響？往后看這一趨勢又是否會延續(xù)？

對狹義流動性來說，基礎(chǔ)貨幣投放的結(jié)構(gòu)邊際上發(fā)生了變化。在《貨幣：如何創(chuàng)造、如何觀測？——海通宏觀分析框架》中，我們詳細(xì)闡述過我國央行基礎(chǔ)貨幣投放的三階段。簡單來說，上世紀(jì)90年代的時候，我們基礎(chǔ)貨幣投放以再貸款為主導(dǎo)；2001年以后，隨著我國貿(mào)易順差的持續(xù)擴大，我國的貨幣投放轉(zhuǎn)向以外匯占款為主導(dǎo)；而后從2014年以來，央行增加MLF、PSL、以及再貼現(xiàn)再貸款等貨幣政策工具的主動投放，來彌補外匯占款的缺口。

而從2020年開始，結(jié)構(gòu)性政策工具投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模顯著增加。2020年到2021年末，支農(nóng)、支小再貸款和再貼現(xiàn)余額增長約1.3萬億元；今年以來結(jié)構(gòu)性工具的貨幣凈投放大約在5000億元左右。規(guī)模合計已經(jīng)大幅超過這三年MLF的凈投放規(guī)模（7100億元，截至11月底）。這意味著，以再貸款為代表的結(jié)構(gòu)性工具已經(jīng)成為央行擴表的重要工具。

而且結(jié)構(gòu)性工具的增大投放，也可以部分替代對降準(zhǔn)的需求。今年我們只進(jìn)行了兩輪25bp的小步幅降準(zhǔn)，共投放10300億元長期資金，明顯低于2020年、2021年降準(zhǔn)釋放的資金總量（分別為1.75萬億和2.2萬億）。

如果工具規(guī)模進(jìn)一步擴張，對資金面也可能造成短期擾動。由于多數(shù)再貸款工具都是按季度發(fā)放的，那么工具大規(guī)模集中投放或集中到期的時候，可能也會引起資金面的短期波動。

廣義方面，信貸結(jié)構(gòu)明顯變化，再貸款工具效果不容忽視。從近年來銀行信貸的投向看，結(jié)構(gòu)上發(fā)生了明顯變化，主要體現(xiàn)在投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款占比明顯回落，而對重點行業(yè)和環(huán)節(jié)的放貸明顯增加。到今年前三季度，綠色信貸投放相比去年同期增長了80%，再加上普惠金融貸款，兩者合計已撐起了整體信貸一半以上的新增量。

一方面，政策對房地產(chǎn)融資形成抑制，地產(chǎn)信貸的擠出效應(yīng)明顯下降；另一方面，再貸款具有“杠桿效應(yīng)”，可以撬動更多的資金投入。根據(jù)新華社客戶端百家號，4月18日的全國保障物流暢通促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定會議就提出，要通過2000億元科技創(chuàng)新再貸款和用于交通物流領(lǐng)域的1000億元再貸款撬動1萬億元資金，預(yù)期的放大效應(yīng)達(dá)到3倍以上。

我們認(rèn)為，未來貨幣政策工具發(fā)揮“類財政”效果、同時與財政政策的協(xié)同性增強將成為重要的趨勢。關(guān)鍵的原因或在于總量性政策的操作空間也在明顯變小。

在存款準(zhǔn)備金率方面，2020年以后我國準(zhǔn)備金率經(jīng)歷了頻繁的調(diào)整，12月最新調(diào)整以后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)降至7.8%。準(zhǔn)備金率調(diào)整剩下還有多少空間？

從內(nèi)部對比，我國歷史以來最低的中小銀行存款準(zhǔn)備金率為6%，那么距離6%還有2個百分點（最新的中小銀行指標(biāo)為8%）。此外，近期央行的降準(zhǔn)公告不斷提到，“不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)”，這意味著，5%可能就是階段性的下限；如果與5%對比，則大約還有不到300bp。

從外部看，相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，當(dāng)前我國的準(zhǔn)備金率相對要高一些。但作為一個新興市場國家，我國的金融體系和發(fā)達(dá)經(jīng)濟體存在差異，和新興市場經(jīng)濟體對比，當(dāng)前7.8%的準(zhǔn)備金率已經(jīng)不算高了。所以我們認(rèn)為，我國的降準(zhǔn)空間已經(jīng)變得比較有限，接下來每次降準(zhǔn)調(diào)整都會比較謹(jǐn)慎。

同時，逆回購利率已降到2%，政策利率調(diào)整空間也在減小。2019年以來，我國逆回購利率已經(jīng)從2.55%降到了當(dāng)前的2.0%水平。而央行其實一直強調(diào)要珍惜正常的貨幣政策空間。因為我國貨幣依然是新興市場貨幣，中長期要維持內(nèi)部和外部均衡的問題，因此在使用貨幣政策時依然是很珍惜空間的。即使是在2020年新冠疫情這種短期沖擊較大的情況下，一年內(nèi)總共也僅調(diào)降了政策利率30bp，和2016年之前基準(zhǔn)利率降息每次25bp、而且是連續(xù)降多次的情況是不能比的。

參考海外主要經(jīng)濟體，在總量貨幣政策空間明顯縮小以后，他們普遍增加了財政與貨幣政策的協(xié)同發(fā)力，尤其是2020年疫情以后，許多經(jīng)濟體開啟了實質(zhì)上的“財政赤字貨幣化”。

另一方面，我國已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，在這個過程中，結(jié)構(gòu)性政策工具能夠在助力經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、培育新動能、補齊短板等環(huán)節(jié)上發(fā)揮重要作用。就像我們前面提到的，近年來銀行信貸的投向結(jié)構(gòu)已發(fā)生了比較顯著的變化。包括二十大報告全文中也明確提出“加強財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，著力擴大內(nèi)需”，已經(jīng)指明了重要方向。

3.?2023年貨幣政策：方式和節(jié)奏？

著眼于明年，貨幣政策的節(jié)奏和發(fā)力方向上可能有哪些特點？

大基調(diào)上，接下來經(jīng)濟形勢依然比較復(fù)雜，貨幣政策仍需要發(fā)力穩(wěn)增長。我們認(rèn)為，明年結(jié)構(gòu)性貨幣工具預(yù)計依然是寬信用發(fā)力的重點，或可以關(guān)注政策工具的期限延長、規(guī)模擴大、種類豐富、利率調(diào)降等。

首先，現(xiàn)有再貸款工具有望繼續(xù)延期或增加規(guī)模。作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的新動能，綠色轉(zhuǎn)型和科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，仍需要金融政策的長期支持。二季度貨政報告中，央行介紹說，未來幾年綠色轉(zhuǎn)型和新基建的投資需求合計可能在每年5萬億元水平。而目前碳減排支持工具、煤炭高效利用工具的實施期都是截止今年末；科技創(chuàng)新再貸款的設(shè)立規(guī)模也不高，為4000億元。因此這類結(jié)構(gòu)性再貸款工具仍可以延長期限或提升規(guī)模。而且現(xiàn)有工具的投放比例也仍有進(jìn)一步提升的空間，或可以通過調(diào)整利率或提供財政貼息，來提升工具投放效率。

其次，結(jié)構(gòu)性工具覆蓋領(lǐng)域仍有充足的擴張空間。對于進(jìn)一步促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，央行在二季度貨政報告也已提到，要抓緊時間窗口“立”，重點挖掘領(lǐng)域還包括城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、高技術(shù)制造業(yè)等。同時，對于明年，后疫情時期促進(jìn)居民消費潛力釋放是經(jīng)濟的重要增長極，政治局會議中也著重提到了要“充分發(fā)揮消費的基礎(chǔ)作用”。因而結(jié)構(gòu)性貨幣工具或也可以進(jìn)一步向居民消費傾斜。

同時，政策性銀行或?qū)⒗^續(xù)發(fā)揮“準(zhǔn)財政”功能。經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力下，明年財政政策仍需要積極發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、穩(wěn)企業(yè)穩(wěn)就業(yè)、擴大內(nèi)需等。但財政本身直接發(fā)力實際上受赤字率和地方政府隱形債務(wù)的制約，那么相比之下，政策性銀行具有不受預(yù)算硬約束的優(yōu)勢，或?qū)⒗^續(xù)發(fā)揮對財政的重要輔助作用。

而對于總量政策來說，政策利率寬松空間比較有限。前面我們已經(jīng)分析過，2019年以來，我國逆回購利率已經(jīng)從2.55%降到了2.0%，逆回購政策利率調(diào)整空間在明顯減小。若要繼續(xù)調(diào)降，調(diào)整幅度上也會相對謹(jǐn)慎。

相對有調(diào)整空間的，我們認(rèn)為或許在存款端利率。若要繼續(xù)調(diào)降實體部門融資成本，金融部門繼續(xù)讓利的空間并不大，截至9月商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)降至1.94%，為有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的新低。所以就需要繼續(xù)降低金融機構(gòu)的負(fù)債端成本。而對于負(fù)債端來說，政策利率引導(dǎo)成本下行的空間本身就較為有限，實際上的隱性下限是由存款利率所決定的。因而可能進(jìn)一步引導(dǎo)長期存款利率調(diào)整。

我國存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整條件或已基本具備。在2015年10月最后一次調(diào)降25個百分點后，我國的存款基準(zhǔn)利率至今都沒有進(jìn)行過調(diào)整。但疫情以后，我們的貨幣基金利率不斷向存款基準(zhǔn)利率（1.5%）靠攏，截至12月上旬，全市場貨幣基金加權(quán)平均7日年化收益率為1.65%，較年初回落了80個bp，其中份額最高的余額寶利率和存款基準(zhǔn)利率已持續(xù)發(fā)生倒掛。但理論上，因為定期存款是無風(fēng)險的，而貨幣基金雖然風(fēng)險較小，但依然存在利率風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等，所以存款利率應(yīng)該要比貨幣基金利率來的更低。所以當(dāng)前的情況已經(jīng)意味著即便調(diào)整存款利率也不會帶來較大的吸儲壓力，存款利率出現(xiàn)調(diào)整的空間。

不過從過去幾年經(jīng)驗來看，貨幣政策對存款利率的調(diào)整會相對慎重。根據(jù)IMF的統(tǒng)計，我國存款利率水平在主要經(jīng)濟體中處在中間水平，略高于發(fā)達(dá)國家韓國、新西蘭。此前央行曾表示“存款利率定價具有較強的外部性，存款市場競爭秩序事關(guān)廣大人民群眾的切身利益。”、“存款基準(zhǔn)利率作為整個利率體系的‘壓艙石’，要長期保留。”因此，作為“壓艙石”，存款政策利率是否調(diào)整還需要看央行態(tài)度。

另一調(diào)整重點可能是5年以上LPR利率及房貸利率。當(dāng)前房地產(chǎn)銷售端表現(xiàn)依然疲軟，要支撐地產(chǎn)需求，房貸利率仍可以繼續(xù)調(diào)整。到今年10月，我們新發(fā)放的個人住房貸款平均利率已經(jīng)降至4.3%，也就是今年以來已經(jīng)降了133個基點，但對比市場化的房貸利率水平，仍然有進(jìn)一步調(diào)整的空間。而現(xiàn)在5年期以上LPR也在4.3%，也就是說多地房貸利率已降至5年期LPR報價決定的最低值附近。為了引導(dǎo)房貸利率進(jìn)一步下行，穩(wěn)定房地產(chǎn)需求，預(yù)計5年期LPR仍會繼續(xù)調(diào)整。

從節(jié)奏上來說，在2023年上半年，疫情或仍對經(jīng)濟構(gòu)成擾動，房地產(chǎn)等領(lǐng)域仍然面臨債務(wù)出清壓力，貨幣政策大概率會維持穩(wěn)健寬松，增加對實體經(jīng)濟的支持。但在2023年下半年，隨著人口流動的正?；?，我國的通脹、尤其是服務(wù)類的通脹壓力大概率會有抬升，可能會對貨幣政策的總量寬松構(gòu)成一定牽制。（參考專題報告《海外的“重啟”之路——醫(yī)療、人口、經(jīng)濟的系統(tǒng)梳理》）。

本文作者：海通證券應(yīng)鎵嫻、梁中華，來源：梁中華宏觀研究，原文標(biāo)題：《貨幣如何“類財政”？——海通宏觀2023年年度報告（貨幣篇）》

風(fēng)險提示及免責(zé)條款 市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 貨幣政策工具 基準(zhǔn)利率