核心觀點(diǎn)

(資料圖)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年上半年步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高，預(yù)計(jì)美國(guó)通脹未來(lái)會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)較大緩解，因而美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)或接近頂峰。我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲(chǔ)或于明年一季度停止加息的判斷, 加息終點(diǎn)或略高于5%。雖然中短期美債利率或?qū)⒗^續(xù)跟隨政策利率上升，但美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鷹派會(huì)增強(qiáng)遠(yuǎn)期降息預(yù)期，因而后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)更鷹派的表態(tài)對(duì)10年期美債利率的推動(dòng)或較有限，10年期美債利率突破前高的風(fēng)險(xiǎn)偏低。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年上半年步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高，美國(guó)通脹預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)較大緩解，因而美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)或接近頂峰。首先，雖然美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)以及服務(wù)業(yè)景氣程度還未觸及衰退信號(hào)，但利率敏感的房地產(chǎn)已步入衰退，并且存在深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)，明年消費(fèi)存在較大下行壓力，美國(guó)企業(yè)投資的惡化風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷，11月議息會(huì)議紀(jì)要也首次發(fā)出衰退警示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年上半年步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高。其次，整體及核心CPI拐點(diǎn)已現(xiàn)，預(yù)計(jì)通脹壓力將繼續(xù)緩解并在明年上半年取得較大改善，因而美聯(lián)儲(chǔ)緊縮以控制通脹的壓力將進(jìn)一步下降。

美聯(lián)儲(chǔ)較優(yōu)的策略為避免過(guò)度緊縮，加息至略高于5%后維持該利率水平一段時(shí)間，我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲(chǔ)或于明年一季度停止加息的判斷。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)布拉德表示泰勒規(guī)則建議的政策利率（下限）為5%左右（“鴿派”假設(shè)），甚至7%以上（更嚴(yán)格假設(shè)）。但未來(lái)泰勒規(guī)則建議的利率水平會(huì)跟隨通脹降溫而下降，布拉德也表示對(duì)于明年出現(xiàn)反通貨膨脹的情況比較樂(lè)觀?；谖覀兊臏y(cè)算，明年三季度泰勒規(guī)則建議的政策利率水平為5%-5.25%，為了避免過(guò)度緊縮以及貨幣政策轉(zhuǎn)向過(guò)快，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮較優(yōu)的策略為加息至略高于5%的水平后維持該利率一段時(shí)間，而非緊跟泰勒規(guī)則指導(dǎo)的利率水平大幅上調(diào)后又大幅下降。

以古為鑒，歷史上10年期美債利率在加息后期下行的原因主要為遠(yuǎn)期政策利率預(yù)期下調(diào)。由于遠(yuǎn)期政策利率預(yù)期往往驅(qū)動(dòng)美債利率變化，因此加息周期的后期美債利率與加息終點(diǎn)預(yù)期水平的差距通常較為穩(wěn)定，美債利率見(jiàn)頂時(shí)點(diǎn)取決于遠(yuǎn)期政策利率預(yù)期見(jiàn)頂時(shí)點(diǎn)。此外，從底線水平考慮，歷史上看，加息周期中聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對(duì)于中短期利率水平支撐作用較強(qiáng)，但在加息中后期政策利率對(duì)于長(zhǎng)端利率的支撐較有限，存在10年期美債利率突破聯(lián)邦基金目標(biāo)利率這個(gè)底線水平的情形。

對(duì)于此輪加息而言，未來(lái)中短期美債利率或跟隨政策利率繼續(xù)上升，但長(zhǎng)端利率由于會(huì)price in遠(yuǎn)期的降息幅度，因此未來(lái)10年期美債利率突破前高的風(fēng)險(xiǎn)偏低。在此輪加息周期中，美債利率與預(yù)期政策利率水平差值的穩(wěn)定性也有體現(xiàn)。2年期美債利率與一年后政策利率水平、10年期美債利率與2024年底政策利率水平均保持高度一致。近期美債利率下行主要源于遠(yuǎn)期的降息幅度增加以及加息終點(diǎn)預(yù)期下調(diào)。雖然中短期美債利率或?qū)⒗^續(xù)跟隨政策利率上升，但美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鷹派會(huì)增強(qiáng)遠(yuǎn)期降息預(yù)期，因而后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)更鷹派的表態(tài)對(duì)10年期美債率的推動(dòng)或較有限，10年期美債利率或已見(jiàn)頂。

更遠(yuǎn)期來(lái)看，此輪加息停止后，10年期美債利率預(yù)計(jì)受降息預(yù)期影響存在一定下行風(fēng)險(xiǎn)，大幅下行時(shí)點(diǎn)或在降息開(kāi)啟時(shí)點(diǎn)前三個(gè)月左右。此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)惡化跡象，實(shí)質(zhì)性衰退近在咫尺，因此降息壓力十分高。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息停止后美債利率存在一定程度的下行風(fēng)險(xiǎn)，我們判斷美債利率大幅下行時(shí)點(diǎn)為降息時(shí)點(diǎn)前三個(gè)月左右。此外，當(dāng)前共和黨已確定贏下眾議院，由于反對(duì)黨經(jīng)常利用債務(wù)限額談判來(lái)抗議現(xiàn)有政策，而若債務(wù)上限沒(méi)有及時(shí)提升則將導(dǎo)致美國(guó)債券違約風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，存在短期推升美債利率上行的風(fēng)險(xiǎn)。

正文

美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年上半年步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高，預(yù)計(jì)美國(guó)通脹未來(lái)會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)較大緩解，因而美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)或接近頂峰。我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲(chǔ)或于明年一季度停止加息的判斷, 加息終點(diǎn)或略高于5%。雖然中短期美債利率或?qū)⒗^續(xù)跟隨政策利率上升，但美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鷹派會(huì)增強(qiáng)遠(yuǎn)期降息預(yù)期，因而后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)更鷹派的表態(tài)對(duì)10年期美債利率的推動(dòng)或較有限，10年期美債利率突破前高的風(fēng)險(xiǎn)偏低。

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期或臨近峰值

美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年上半年步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)或接近頂峰。雖然當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)以及服務(wù)業(yè)景氣程度還未觸及衰退信號(hào)，但利率敏感的房地產(chǎn)已步入衰退，并且存在深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)，8月標(biāo)普／Case-Shiller全美房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比大幅下滑，住房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)已跌入危險(xiǎn)區(qū)間（45-60萬(wàn)套），住房開(kāi)工規(guī)模即將跌入警示區(qū)間（120萬(wàn)套-140萬(wàn)套）。超額儲(chǔ)蓄對(duì)于美國(guó)消費(fèi)的支撐或僅可持續(xù)至今年四季度，美國(guó)消費(fèi)的韌性預(yù)計(jì)即將被消磨殆盡，明年消費(fèi)存在較大下行壓力。在高利率水平以及貸款條件收緊的背景下，美國(guó)企業(yè)投資的惡化風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。近日披露的11月議息會(huì)議紀(jì)要也首次發(fā)出衰退警示，提及美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在明年某個(gè)時(shí)候陷入衰退的可能性幾乎與基線預(yù)期的可能性一樣高。而美國(guó)衰退時(shí)點(diǎn)臨近意味著美國(guó)加息停止時(shí)點(diǎn)也將臨近，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)預(yù)計(jì)較難大幅提升。

美國(guó)通脹已出現(xiàn)曙光，預(yù)計(jì)未來(lái)通脹壓力會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)較大緩解，因而美聯(lián)儲(chǔ)緊縮以控制通脹的壓力將進(jìn)一步下降。美國(guó)整體CPI以及核心CPI拐點(diǎn)已現(xiàn)，通脹壓力預(yù)計(jì)將繼續(xù)緩解并在明年上半年取得較大改善。當(dāng)前供給端壓力有所緩解，紐約聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)鏈壓力指數(shù)、貨運(yùn)指數(shù)已大幅下降，美國(guó)港口等待時(shí)間趨于常態(tài)。美國(guó)消費(fèi)韌性預(yù)計(jì)將較快被消磨，進(jìn)而將推動(dòng)核心商品項(xiàng)通脹繼續(xù)回落。核心服務(wù)項(xiàng)中的住房項(xiàng)增速預(yù)計(jì)仍將高位運(yùn)行，但其他核心服務(wù)項(xiàng)通脹壓力或?qū)⒂诿髂旮S需求逐步下降。明年在全球衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，能源項(xiàng)存在偏大幅回落的較大可能性。若極端天氣擾動(dòng)不再加劇，食品、大宗商品價(jià)格下跌預(yù)計(jì)會(huì)緩慢蔓延滲透至食品消費(fèi)的終端價(jià)格，食品通脹或于明年出現(xiàn)趨勢(shì)性下行。若地緣政治沖突不再進(jìn)一步加劇，明年年中美國(guó)CPI增速或在2.3%-5.2%區(qū)間內(nèi)，核心CPI增速或在3.8%-5.4%區(qū)間內(nèi)。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)仍滯后于曲線，但美聯(lián)儲(chǔ)較優(yōu)的策略為避免過(guò)度緊縮，加息至略高于5%后維持該利率水平一段時(shí)間。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)布拉德（鷹派，票委）11月17日在Greater Louisville公司主辦的活動(dòng)中發(fā)表演講，表示即使是使用“鴿派”假設(shè)，泰勒規(guī)則建議的政策利率（下限）為5%左右，而更嚴(yán)格的假設(shè)下利率水平為7%以上。我們測(cè)算的泰勒規(guī)則下的政策利率假設(shè)與布拉德測(cè)算的更嚴(yán)格的假設(shè)更相似，結(jié)果也較為一致。但是布拉德僅提供了至今年9月左右的泰勒規(guī)則下的利率水平（見(jiàn)圖4），沒(méi)有對(duì)于未來(lái)利率水平的具體展望，僅在演講最后提及了未來(lái)泰勒規(guī)則下的利率水平會(huì)跟隨通脹降溫而下降，并且也提及了對(duì)于明年出現(xiàn)反通貨膨脹(disinflation)的情況比較樂(lè)觀。實(shí)際上這反映出布拉德披露的測(cè)算結(jié)果是略滯后的，對(duì)于未來(lái)泰勒規(guī)則下的利率，我們測(cè)算的結(jié)果為隨著通脹降溫，該利率水平會(huì)快速下降，在明年三季度處于5%-5.25%區(qū)間。為了避免過(guò)度緊縮以及貨幣政策轉(zhuǎn)向過(guò)快，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮較優(yōu)的策略為加息至略高于5%的水平后維持該利率一段時(shí)間，而非緊跟泰勒規(guī)則指導(dǎo)的利率水平大幅上調(diào)后又大幅下降。

因而整體而言，我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲(chǔ)或于明年一季度停止加息的判斷，加息終點(diǎn)或略高于5%。今年年底以及明年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)都將面臨較高的惡化風(fēng)險(xiǎn)，控制通脹或于明年一季度出現(xiàn)一定進(jìn)展，因此若供應(yīng)端沒(méi)有新沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)明年一季度停止加息概率較大。此外，當(dāng)前10年期美債利率已經(jīng)突破聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平，如此極端的倒掛也會(huì)給予美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力，因而當(dāng)前該利差出現(xiàn)倒掛也反映出美聯(lián)儲(chǔ)明年一季度停止加息概率較大。從泰勒規(guī)則以及實(shí)際利率角度來(lái)看，加息終點(diǎn)水平位于略高于5%是合意的緊縮水平。

美債利率是否已見(jiàn)頂？

從美債利率的底線水平考慮，每輪加息周期中聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對(duì)于中短期利率水平支撐作用較強(qiáng)，但在加息中后期政策利率對(duì)于長(zhǎng)端利率的支撐較有限。美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率有數(shù)據(jù)以來(lái)（1971年以來(lái)），加息中后期10年期美債利率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（隔夜利率，即最短的短期利率）的利差往往開(kāi)始縮窄甚至倒掛。實(shí)際上1988年美聯(lián)儲(chǔ)再次以聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo)后，二者倒掛水平在加息周期內(nèi)最大為-1%。政策利率對(duì)于中短期利率水平支撐作用更強(qiáng)，大通脹時(shí)期過(guò)后的每輪加息周期內(nèi)，2年期美債利率往往高于政策利率水平，僅在少數(shù)幾次加息周期的尾聲突破政策利率水平，但也僅是在臨近最后一次加息落地前一個(gè)月左右才開(kāi)始明顯低于政策利率水平。

而歷史上10年期美債利率在加息后期下行的原因主要為遠(yuǎn)期政策利率預(yù)期下調(diào)，美債利率見(jiàn)頂時(shí)點(diǎn)實(shí)質(zhì)上取決于遠(yuǎn)期政策利率預(yù)期見(jiàn)頂時(shí)點(diǎn)。即使加息還未停止，美債利率也會(huì)跟隨加息預(yù)期大幅下行，例如89年最后一次加息落地前美債利率由于1989年底政策利率預(yù)期下降而大幅下行，2015-2018年那輪加息周期也是如此。而1999-2000年以及2004-2006年由于加息預(yù)期頂點(diǎn)與最后一次加息落地時(shí)點(diǎn)接近，因此美債利率表現(xiàn)為最后一次加息落地后下行，下行的實(shí)質(zhì)因素仍為預(yù)期政策利率水平下降。

因此從歷史來(lái)看，加息周期的后期美債利率與加息終點(diǎn)預(yù)期水平的差距通常較為穩(wěn)定。2004-2006年那輪加息末期10年期美債利率與1-2年后政策利率預(yù)期水平的差值位于0.36%-0.01%區(qū)間內(nèi)，2015-2018年那輪加息后期10年期美債利率略高于2019年底政策利率的預(yù)期水平0.17% -0.36%，兩輪加息周期中二者利差的絕對(duì)值位于36bps以?xún)?nèi)。

此輪加息周期中美債利率與預(yù)期政策利率水平差值的穩(wěn)定性也有體現(xiàn)，10年期美債利率與2024年底政策利率水平保持高度一致，2年期美債利率與一年后政策利率水平保持高度一致。對(duì)于此輪加息周期而言，2022年6月前，2年期美債利率與22年底政策利率水平保持高度一致，2022年6月后，2年期美債利率與2023年底政策利率水平保持高度一致。而2022年以來(lái)，10年美債利率持續(xù)與2024年底政策利率水平保持高度一致，近期美債利率下行主要由于遠(yuǎn)期的降息幅度增加以及加息終點(diǎn)預(yù)期下調(diào)（見(jiàn)圖12）。

雖然中短期美債利率或?qū)⒗^續(xù)跟隨政策利率上升，但美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鷹派會(huì)增強(qiáng)遠(yuǎn)期降息預(yù)期，因而后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)更鷹派的表態(tài)對(duì)10年期美債利率的推動(dòng)或較有限，10年期美債利率突破前高的風(fēng)險(xiǎn)偏低。未來(lái)若美聯(lián)儲(chǔ)越鷹派，則未來(lái)降息幅度將越大，而10年期美債利率水平相比于中短期利率預(yù)計(jì)會(huì)price in更多遠(yuǎn)期降息預(yù)期，表現(xiàn)為10年期美債利率與2024年政策利率水平高度一致。因此雖然未來(lái)中短端利率或?qū)⒗^續(xù)跟隨聯(lián)邦基金目標(biāo)利率進(jìn)一步上行，但是更鷹派加息預(yù)期對(duì)于長(zhǎng)端10年期美債利率的推升將較有限。在當(dāng)前10年期美債利率以及2024年底政策利率水平已下行至3.7%-3.8%水平的情形下，即使美聯(lián)儲(chǔ)終點(diǎn)利率水平（上限）上調(diào)至超過(guò)5.25%，美債利率突破前高（4.34%）的概率也偏低。

更遠(yuǎn)期來(lái)看，在此輪加息停止后，10年期美債利率預(yù)計(jì)受降息預(yù)期影響而存在一定下行風(fēng)險(xiǎn)，而美債利率出現(xiàn)大幅下行或在降息開(kāi)啟前三個(gè)月左右開(kāi)始。若美聯(lián)儲(chǔ)維持政策利率終點(diǎn)水平一年之久，美債利率或下行后再次上行，類(lèi)似2006年中至2007年中的情形。但2006年中至2007年中期間的背景為美國(guó)經(jīng)濟(jì)還未出現(xiàn)明顯惡化，同時(shí)2007年上半年經(jīng)濟(jì)還出現(xiàn)了反彈，因此在那時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息壓力較低。但此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)惡化跡象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性衰退近在咫尺，因此此輪降息壓力十分高。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后，我們判斷美債利率走勢(shì)或與2018年末至2019年中情形較為相似，美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率階段，美債利率持續(xù)低于政策利率水平，并且存在一定程度的下行風(fēng)險(xiǎn)，美債利率出現(xiàn)大幅下行或在降息開(kāi)啟前三個(gè)月左右開(kāi)始。

同時(shí)，也需要注意未來(lái)分裂的美國(guó)政府有可能導(dǎo)致債務(wù)上限提升受阻，進(jìn)而導(dǎo)致美債利率存在短期上行的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前共和黨已確定贏下眾議院，而歷史上反對(duì)黨經(jīng)常利用債務(wù)限額談判來(lái)抗議現(xiàn)有政策，而若債務(wù)上限沒(méi)有及時(shí)提升則將導(dǎo)致美國(guó)債券違約風(fēng)險(xiǎn)大幅提升。Cashin、Syron Ferris等人（2017）[1] 通過(guò)對(duì)于2011年以及2013年美國(guó)債務(wù)限額僵局的分析發(fā)現(xiàn)，在兩次債務(wù)限額陷入僵局期間，所有國(guó)債收益率都上升了4-8個(gè)基點(diǎn)，而臨近到期日的債券收益率最高在2011年、2013年分別上升了21、46個(gè)基點(diǎn)，但事件解決后收益率會(huì)快速下降。因此，需注意債務(wù)上限提升受阻導(dǎo)致美債利率短期上行的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)及注釋?zhuān)?/p>

[1] Cashin D B, Syron Ferris E, Klee E, et al. Take it to the limit: The debt ceiling and treasury yields[J]. 2017.

本文作者：明明，來(lái)源：中信證券 (ID:gh_21c573a56db3)，原文標(biāo)題：《美債利率是否已見(jiàn)頂？》

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關(guān)鍵詞： 高度一致 風(fēng)險(xiǎn)較高