針對(duì)《2023年全球十大主題》前五大主題，高盛認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年到來(lái)之前就開(kāi)始放緩加息步伐，但將延長(zhǎng)加息周期。在此過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示出“持續(xù)的韌性”，能夠使其避免陷入全面衰退。

后五大主題方面，高盛對(duì)影響明年全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面因素、新興市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)、以及資產(chǎn)走勢(shì)進(jìn)行了分析。

(相關(guān)資料圖)

高盛表示，明年能源產(chǎn)能限制將拖累央行抗擊通脹的進(jìn)程，但隨著通脹持續(xù)下降，增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)將逐漸代替政策風(fēng)險(xiǎn)，成為影響2023年全球市場(chǎng)的主導(dǎo)因素。

此外，高盛認(rèn)為， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在明年下半年得到強(qiáng)勁恢復(fù)，其他新興經(jīng)濟(jì)體也將持續(xù)恢復(fù)，但空間有限。從更廣的范圍來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)可以避免深度下行，但上行的空間也十分有限，因此，高盛認(rèn)為投資者應(yīng)該圍繞“收益率”而非“資產(chǎn)增值”進(jìn)行投資組合。

5. 拖累：能源產(chǎn)能限制

高盛認(rèn)為，全球大宗商品需求將在明年大幅上行，在這種情況下，能源、糧食等大宗商品產(chǎn)量、供應(yīng)限制或再次使通脹惡化，為央行帶來(lái)新的壓力。高盛說(shuō)：

過(guò)去兩年，隨著全球從新冠疫情中走出來(lái)，一個(gè)根本主題是，由于需求大幅飆升，貨物、航運(yùn)、大宗商品以及勞動(dòng)力等市場(chǎng)一再受到供應(yīng)限制的沖擊。

即使在過(guò)去一年需求疲軟的情況下，我們還沒(méi)有從能源和金屬的供應(yīng)限制中完全走出來(lái)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)，加上各國(guó)試圖補(bǔ)充受俄烏沖突影響的資源，大多數(shù)商品的需求可能會(huì)增加。

這包括石油(例如，美國(guó)補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備)、天然氣(歐洲在冬天過(guò)后補(bǔ)充儲(chǔ)備)和谷物(印度可能開(kāi)始補(bǔ)充今年被消耗的糧食儲(chǔ)備) ，但也可能包括新的戰(zhàn)略性商品，例如出口限制激增的半導(dǎo)體，或電池原材料，例如鋰。

因此，能源價(jià)格和整體通脹有所緩解的幾個(gè)月后，需求的改善可能會(huì)在這方面帶來(lái)新的壓力，再次惡化增長(zhǎng)與通脹之間的平衡，并挫敗央行暫停加息周期的努力。

對(duì)于未來(lái)大宗商品的走勢(shì)，高盛認(rèn)為，由于石油行業(yè)仍面臨嚴(yán)重的投資短缺，俄羅斯、利比亞、伊拉克以及伊朗原油供應(yīng)的不確定性加劇，原油價(jià)格有上行風(fēng)險(xiǎn)。

因俄羅斯供應(yīng)限制，高盛預(yù)計(jì)歐洲基準(zhǔn)荷蘭天然氣期貨價(jià)格將在明年夏天上漲至180歐元/兆瓦時(shí)，比12月交割的荷蘭TTF天然氣期貨當(dāng)前價(jià)格高出45%。高盛表示，也可能出現(xiàn)更大漲幅，但這將助漲通脹，迫使央行繼續(xù)收緊政策，進(jìn)一步導(dǎo)致需求遭到破壞。

高盛認(rèn)為，目前需要更多資本流向舊經(jīng)濟(jì)部門(mén)，以提高產(chǎn)能。從當(dāng)前美國(guó)能源股的定價(jià)來(lái)看，資本從新經(jīng)濟(jì)流向舊經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)非常明顯，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，流入規(guī)模仍然很小。

7. 牛在中國(guó)

作為堅(jiān)定看好中國(guó)的眾多華爾街大行之一，高盛認(rèn)為，得益于供應(yīng)鏈好轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在明年下半年實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，將產(chǎn)生一種氣勢(shì)如虹的“周期性推動(dòng)力”。

另外，鑒于當(dāng)前中國(guó)股市和債市的估值仍處于被低估的水平，尤其是周期性、消費(fèi)類(lèi)股票，以及投資級(jí)地產(chǎn)債，存在巨大的周期性反彈空間。

8. 新興市場(chǎng)增長(zhǎng)受限

高盛表示，在宏觀環(huán)境大幅收緊的2022年，新興市場(chǎng)市場(chǎng)仍呈現(xiàn)了“非凡”的韌性，雖然股市和匯市的總體回報(bào)率大幅下挫，但其匯市的整體表現(xiàn)是優(yōu)于G10國(guó)家（除美國(guó)外），其債市的表現(xiàn)也優(yōu)于美國(guó)。

當(dāng)周期性風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)后，新興市場(chǎng)整體指數(shù)可能實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)率，但高盛提醒稱(chēng)，多重風(fēng)險(xiǎn)因素下，新興市場(chǎng)資產(chǎn)幅度將不如往常，可能還不如發(fā)達(dá)市場(chǎng)。該行表示：

其中包括北亞(特別是韓國(guó))的股票、中東歐的本地資產(chǎn)，這些資產(chǎn)存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，原因包括：通脹預(yù)期和俄烏持續(xù)沖突風(fēng)險(xiǎn)不受控制，許多新興市場(chǎng)的高收益主權(quán)債已經(jīng)對(duì)債務(wù)困境進(jìn)行了定價(jià)，反映了長(zhǎng)期無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

高盛表示，一些市場(chǎng)可能會(huì)更早顯現(xiàn)通脹緩解的趨勢(shì)，投資者將對(duì)返回債市，并做多周期性股票。

巴西一直是這一進(jìn)程的先鋒。它是2021年春季第一個(gè)加息的主要經(jīng)濟(jì)體，也是第一個(gè)盡管經(jīng)歷了起起伏伏，但通脹放緩過(guò)程依然明顯的國(guó)家。但我們?nèi)匀徽J(rèn)為，只要新政府的財(cái)政計(jì)劃保持審慎，投資者應(yīng)該為本地資產(chǎn)的進(jìn)一步戰(zhàn)術(shù)性上漲做好準(zhǔn)備。

智利似乎也在經(jīng)歷同樣的通脹見(jiàn)頂和利率下調(diào)的過(guò)程，我們還將韓國(guó)列為新興市場(chǎng)的另一個(gè)“α（投資）候選國(guó)”——韓國(guó)國(guó)內(nèi)的壓力可能也會(huì)促成一輪利率下調(diào)。

盡管估值不那么令人信服(比如墨西哥比索和印度股市) ，但也有一些重要的宏觀因素: 審慎的財(cái)政+貨幣政策組合意味著，墨西哥目前在主要新興市場(chǎng)國(guó)家中與美國(guó)之間的實(shí)際利率差距是最大的，而印度在未來(lái)幾年可能仍將是增長(zhǎng)最快的主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之一。

9. 政策風(fēng)險(xiǎn)減少，增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)將主導(dǎo)2023年

高盛指出，通脹將在全球央行持續(xù)加息下持續(xù)放緩，但經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)隨之上行，迫使央行們放緩加息步伐。這意味著在占據(jù)今年主導(dǎo)地位的政策風(fēng)險(xiǎn)將在2023年讓位于增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

這將對(duì)于沉寂了一年的金融市場(chǎng)是個(gè)好消息。高盛表示，衰退風(fēng)險(xiǎn)加上通脹緩解有利于固定收益，現(xiàn)在更有利于現(xiàn)金。在估值更好的情況下，美國(guó)固定收益比股票更具吸引力。在息差產(chǎn)品中，歐洲投資級(jí)企業(yè)債和抵押貸款看起來(lái)更具吸引力。

高盛在報(bào)告中寫(xiě)道：

隨著歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的逼近，我們認(rèn)為美元距離真正見(jiàn)頂還有很長(zhǎng)一段距離。如果美國(guó)實(shí)現(xiàn)軟著陸，隨著美國(guó)通脹進(jìn)一步降溫，全球經(jīng)濟(jì)將在2023年一季度或二季度見(jiàn)底，這意味著，全球股市和非美元外匯市場(chǎng)的低谷可能持續(xù)更久，特別是如果這兩種資產(chǎn)類(lèi)別都進(jìn)一步走低的話(huà)。

就投資組合構(gòu)建而言，核心假設(shè)是避免了衰退，實(shí)際和名義利率結(jié)構(gòu)推高了利率，利率波動(dòng)性重置的幅度降低了，周期性上行受到央行和大宗商品約束的限制。

我們預(yù)計(jì)，到2023年，美債將獲得溫和的正回報(bào)。

我們關(guān)于股票回報(bào)的簡(jiǎn)單宏觀模型指出，2023年美國(guó)股市的回報(bào)率接近于零，因?yàn)槭I(yè)率上升和估值過(guò)高抵消了通脹下降的好處。但是，由于各國(guó)央行可能迫于持續(xù)的通脹延長(zhǎng)加息周期，股市可能因此大幅下挫。它們還將給低評(píng)級(jí)信貸和杠桿貸款空間帶來(lái)巨大壓力。

我們認(rèn)為，這種背景在很大程度上有利于收益率和久期(以及高質(zhì)量的企業(yè)債)，而不是股票，尤其是在美國(guó)。如果周期性上行風(fēng)險(xiǎn)得到限制，而復(fù)蘇的主要前景來(lái)自于持續(xù)時(shí)間，那么質(zhì)量較高的長(zhǎng)期債券就能以較低的相對(duì)估值提供這種選擇，而且抗衰退能力也更強(qiáng)。

2022年，政策沖擊一直是金融狀況和市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，而增長(zhǎng)沖擊的作用相對(duì)較小。我們認(rèn)為，到2023年，兩者之間的平衡可能會(huì)更加均衡，因?yàn)榫o縮步伐放緩，衰退風(fēng)險(xiǎn)仍然是人們關(guān)注的焦點(diǎn)。

這增加了債券/股票相關(guān)性可能再次變得更加明顯為負(fù)的前景(以及各種情景的范圍) ，這應(yīng)該會(huì)增加債券的對(duì)沖價(jià)值。鑒于市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)相對(duì)溫和的通脹結(jié)果進(jìn)行了定價(jià)，我們認(rèn)為，在這種背景下，從長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)際收益率比名義收益率更具吸引力。

歐洲投資級(jí)企業(yè)債在核心企業(yè)債領(lǐng)域的抗衰退效果最好，至少?gòu)呐c德國(guó)國(guó)債的息差來(lái)看是如此。美國(guó)抵押貸款，應(yīng)該會(huì)受益于利率波動(dòng)放緩以及延期風(fēng)險(xiǎn)下降，看上去也頗具吸引力。

如果收益率繼續(xù)走高，久期風(fēng)險(xiǎn)將主要來(lái)自進(jìn)一步資本損失的前景。企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自經(jīng)濟(jì)衰退。短期高質(zhì)量的固定收益提供了對(duì)這兩種風(fēng)險(xiǎn)更多的保護(hù)，也提供了多年來(lái)最好的回報(bào)。

10.?收益率回歸

高盛表示，2023年，全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)或許可以避免深度下行，但鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間減少，加上當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格降幅不大，市場(chǎng)深度上行空間有限。高盛說(shuō)：

由于供需平衡仍然緊張，而且大宗商品限制比平時(shí)更具約束力，與以往的周期相比，“增長(zhǎng)空間”要小得多。名義GDP 增長(zhǎng)將會(huì)大幅下降，并在一段時(shí)間內(nèi)保持較低水平。

如果供應(yīng)鏈限制沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性緩解，真正的產(chǎn)能缺口沒(méi)有被解決，就很難實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。

在這種環(huán)境下，各國(guó)央行可能會(huì)看到避免經(jīng)濟(jì)衰退，但在通脹形勢(shì)得到更大改善之前，它們將謹(jǐn)慎行事，不會(huì)允許經(jīng)濟(jì)再次大幅加速增長(zhǎng)。出于同樣的原因，如果資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有降至低谷，就很難有強(qiáng)有力的理由大幅上漲。

在這種情況下，高盛認(rèn)為與其追求資本增值，不如追求更高的收益率，即回歸更為傳統(tǒng)的投資方式。高盛表示：

如果經(jīng)濟(jì)沒(méi)有加速放緩，投資者將減少對(duì)資本增值（capital appreciation）的偏好，即使在這種情況下，無(wú)論是實(shí)際收益率還是名義收益率，兩者均高于20年前的水平，因此將提供更高的回報(bào)。

因此，我們可能會(huì)看到，長(zhǎng)期預(yù)期回報(bào)高于之前一段時(shí)間的水平，但“超額回報(bào)”的可能性低于通常水平。

圍繞收益率構(gòu)建投資組合，而不是追求資本深度升值，這似乎令人厭煩，但也可能是對(duì)更傳統(tǒng)投資的回歸。

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