當(dāng)前債券市場波動快速放大，似乎與10月份偏弱的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)“格格不入”，當(dāng)前債券市場定價似乎與經(jīng)濟基本面不匹配。本文將闡述：在信貸和實體經(jīng)濟偏弱的情況下，本輪資金利率抬升與債券市場調(diào)整緣何而來，未來又將如何演繹。

8月以來，資金利率開始逐步回升，最為典型的是同業(yè)存單利率從10月中旬開始一路上行，當(dāng)前1年期的國有銀行的存單發(fā)行利率已經(jīng)來到2.5%的點位。

【資料圖】

值得注意的是，本次資金利率上行有兩個重要現(xiàn)象：

第一，國有商業(yè)銀行在質(zhì)押式回購市場的交易量大幅下降，或意味著資金供給減少。

作為資金市場重要的參與方，國有銀行在質(zhì)押式回購市場交易占比大幅提升，這種情況往往對應(yīng)著資金面寬松。

今年3月以來，國有商業(yè)銀行在銀行間質(zhì)押式回購市場交易占比為12.8%，9月其占比一度上升至22.0%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來的最高值，但10月占比明顯見頂回落，下降至20.1%，而自10月以來，資金利率也開始逐步走高。

第二，國有商業(yè)銀行的同業(yè)存單發(fā)行占比明顯提高，這一現(xiàn)象在10月尤為明顯，同時，其同業(yè)存單利率上行幅度較快。

截至11月13日，國有商業(yè)銀行發(fā)行的同比存單占比為16.3%，高于過去兩年。尤其是在10月，國有商業(yè)銀行發(fā)行占比相比過去兩年顯著走高。進入11月后，國有銀行同業(yè)存單發(fā)行利率上行幅度較大，11月初至今，國有商業(yè)銀行和股份制銀行的1年期同業(yè)存單發(fā)行利率上升超50BP，但1年期城商行同業(yè)存單發(fā)行利率僅上行約30BP。

以上兩點意味著當(dāng)前資金利率抬升，其實與國有大行資金收緊密切相關(guān)。

今年上半年，財政大規(guī)模投放支出并做減稅降費，流動性持續(xù)寬松。

進入到9月以后，財政支出減緩，財政投放帶來的流動性充裕也隨之消退。然而此時央行主動投放力度不大，最終10月份出現(xiàn)的情況是：財政對流動性的虹吸作用加強，央行主動投放規(guī)模仍然偏弱。

財政對流動性的虹吸作用加強。

10月是繳稅大月，2020年和2021年的10月財政存款環(huán)比增加規(guī)模都超過了1萬億，今年10月財政存款環(huán)比增加規(guī)模也超過了0.9萬億。

另外，今年稅期有所推遲，因此25日左右成為稅期沖擊最大時段。同時，盤活往年結(jié)存的5000億地方專項債額度大部分在10月份發(fā)行，導(dǎo)致10月份財政面流動性吸收作用加強。

央行主動投放規(guī)模持續(xù)偏弱。

從公開市場投放來看，央行8月、9月MLF凈投放連續(xù)縮量，10月也只是等量續(xù)作；逆回購?fù)斗殴?jié)奏也逐步放緩，一度投放規(guī)模維持在每個工作日20億，盡管當(dāng)前有所增加，但這也意味著像7月、8月極寬的流動性的狀況是不會持續(xù)的。

當(dāng)前市場流動性還有一大擾動因素在于，國有大行承接了大量新發(fā)行的債券。

首先是，政策性金融工具集中發(fā)力，而實際上這部分資金可能來源于國有大行。目前，7399億金融工具資金已全部投放完畢，而這些資金有一部分是政策性金融工具通過發(fā)行政策性金融債來進行融資，而承接這部分債券的是國有大行。

以2015年為例，國開行、農(nóng)發(fā)行曾向郵儲銀行定向發(fā)行專項建設(shè)債券籌集建立專項建設(shè)基金。

其次是，往年結(jié)存的專項債額度約5000億元，集中在10月下旬發(fā)行，短期內(nèi)對資金面形成壓制。

以上兩點短期內(nèi)造成，國有大行資金形成壓力，這也與四大行10月新增債券投資多增規(guī)模創(chuàng)同期新高，這一事實相吻合。

10月以來，國有大行的負(fù)債端承壓。

今年10月，四家大型國有銀行的單位活期存款現(xiàn)超季節(jié)性下降，同比去年多降了約5100億，負(fù)債端承壓直接影響了大行銀行流動性，主要有兩點原因：

其一是，今年10月份財政赤字同比去年下降約2500億，主要是今年10月土地出讓數(shù)量遠(yuǎn)高于去年，而土地市場主要是城投參與，導(dǎo)致部分活期存款轉(zhuǎn)化為了財政收入，吸收了國有大行的流動性。

其二是，居民信貸投放偏弱。本來居民信貸擴張形成的存款，伴隨居民消費尤其是購房行為，流向企業(yè)形成單位活期存款，但今年整體居民信貸偏弱，導(dǎo)致單位活期存款相比去年大幅下降。

今年信用擴張驅(qū)動力在于政府部門，9月以來財政對流動性影響方向轉(zhuǎn)變。

上半年主要是政府債券融資，但央行上繳利潤，加上大規(guī)模的減稅降費，流動性充裕。然而9月以來財政對流動性的影響方向開始轉(zhuǎn)變。

一則國庫投放資金減少，財政對流動性的正向供給縮量；二則財政“花錢”更多通過政策性銀行途徑展開，反而消耗銀行間超額準(zhǔn)備金。

這種情況下，央行若在流動性總供給端沒有給足流動性對沖，貨幣市場流動性承壓。

9月以來信貸投放增量主要集中在政策導(dǎo)向較強的領(lǐng)域。

基建、制造業(yè)等領(lǐng)域信貸增速較好，制造業(yè)和工業(yè)部門中長期貸款增速在二季度開始回升，基建相關(guān)信貸在政策性金融工具的支持也有較好的表現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)性工具支持的領(lǐng)域信貸都有大幅提升。無論是綠色貸款、涉農(nóng)貸款以及普惠金融領(lǐng)域貸款都相較于2021年同期有大幅提升。

與之對應(yīng)，今年貸款投放另一大特征，國有大行的信貸投放較強，而中小銀行貸款投放偏弱。

截至到今年10月，全國中資大型銀行的新增貸款規(guī)模同比多增約2.2萬億，其四大行同比多增1.8萬億，國開行、交通銀行和郵儲銀行三家合計同比多增約0.4萬億。中資中小型銀行貸款規(guī)模同比少增約0.7萬億，外資和農(nóng)村金融機構(gòu)等同比均錄得小幅少增。

而這種現(xiàn)象在10月體現(xiàn)更加明顯，四大行信貸投放略低于去年同期，而中小行比去年少投放約2000億元。

除去以上因素影響之外，監(jiān)管層面對資金利率形成擾動，

其一是九月以來銀行存款利率下調(diào)，導(dǎo)致活期轉(zhuǎn)定存的趨勢加劇，抬升銀行負(fù)債端成本。

一方面，9月銀行下調(diào)存款利率，活期存款轉(zhuǎn)向定期存款，部分銀行出現(xiàn)大額存單供不應(yīng)求。

另一方面，在近期理財產(chǎn)品破凈比例提升，甚至部分銀行大額存單收益率高于理財產(chǎn)品預(yù)期收益率，部分資金由理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)向定期存款。

其二是理財現(xiàn)金管理類產(chǎn)品新規(guī)過渡期即將結(jié)束，部分現(xiàn)金類理財產(chǎn)品面臨壓降壓力。

截至2021年末，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品展占全部理財產(chǎn)品比重超過了30%。

當(dāng)前部分理財公司的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模占比較大，要在年底之前將規(guī)模占比壓降至30%以下，可能需要壓降部分現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模，而現(xiàn)金類管理產(chǎn)品，有39.2%的資產(chǎn)配置在同業(yè)存單上，這部分壓降的壓力直接提高了同業(yè)存單的需求減少，抬升存單利率。

其三是貨幣市場基金本身的自我反饋機制。

由于貨幣市場基金主要配置同業(yè)存單資產(chǎn)，一旦同業(yè)存單利率快速上行，采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金，將面臨極大的偏離度壓力和贖回壓力，不得不拋售資金，進一步加劇債券市場的波動。

基于以上分析，可以得出自10月以來的資金面和債券市場的演繹邏輯：

首先，財政需求從兩方面吸收大行流動性壓力。第一是債券發(fā)行，大行承接新發(fā)行的專項債和政策性金融債；第二是，超去年同期規(guī)模的土拍數(shù)量，又吸收了企業(yè)的活期存款，主要以城投的企業(yè)為主。

但與上半年不同的是，當(dāng)前財政支出力度大幅減弱，從而對流動性產(chǎn)生虹吸作用，導(dǎo)致大行流動性收緊，大行減少資金融出規(guī)模，并多發(fā)行同業(yè)存單補充負(fù)債。

其次，監(jiān)管壓力開始顯現(xiàn)。一方面是現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模壓降，拋售同業(yè)存單，導(dǎo)致同業(yè)存單需求減少。

同業(yè)存單供需短期內(nèi)不平衡，推動同業(yè)存單利率快速上行，資金利率抬升，同時觸發(fā)貨幣市場基金大規(guī)模贖回，進一步加劇同業(yè)存單上行壓力。

最后，疊加地產(chǎn)和疫情政策調(diào)整，債券利率整體上行，并觸發(fā)負(fù)反饋機制。負(fù)反饋機制的原理是“債券利率上升——理財產(chǎn)品和貨幣市場基金凈值下降——贖回壓力加大——債券利率進一步上升”的自我反饋機制。

回溯本輪資金面抬升引發(fā)債券市場調(diào)整，其源頭是下半年財政對流動性的虹吸作用，導(dǎo)致銀行流動性收緊。解決這一問題的核心在于，對沖財政對流動性的擾動。

當(dāng)前資金利率上升以及債券市場的調(diào)整很大程度上是財政下半年“開源節(jié)流”所致。一旦財政對資金面擾動褪去，10月以來銀行間流動性偏緊，尤其近期債市大跌現(xiàn)狀，便會得到緩解。

本文作者：民生宏觀周君芝團隊，本文來源：宏觀芝道，原文標(biāo)題：《債市大跌背后：流動性緣何收緊？》