（原標(biāo)題：深度|帝科股份12億并購疑云：業(yè)績補(bǔ)償“做樣子” 實(shí)控人卻“贏麻了” Q4大幅下滑是否轉(zhuǎn)移利潤？）

財(cái)聯(lián)社（南京，記者 武超）訊，盡管業(yè)績難以突破瓶頸，但卻大手筆收購下滑公司，且不少條款設(shè)得反常，帝科股份（300842.SZ）這起重組也引起深交所問詢。

在帝科股份對(duì)深交所問詢函最新回復(fù)中，雖然圍繞頗受爭議的12億交易定價(jià)，將形成4.65億的高昂商譽(yù)，與業(yè)績承諾的可實(shí)現(xiàn)性等處進(jìn)行了回復(fù)，但套路式的答案仍存疑點(diǎn)。

財(cái)聯(lián)社記者注意到，通過把握交易的時(shí)間點(diǎn)，帝科股份實(shí)控人史衛(wèi)利及其背后財(cái)團(tuán)已經(jīng)大賺一筆，然而經(jīng)過巧妙的股權(quán)安排，史衛(wèi)利等人承受的風(fēng)險(xiǎn)卻又極少，堪稱讓業(yè)績補(bǔ)償條款形同虛設(shè)。

另外，帝科股份剛剛披露的2021年報(bào)顯示，不僅公司毛利率連續(xù)六年下滑，且第四季度僅實(shí)現(xiàn)凈利潤不到200萬元。有光伏分析人士向財(cái)聯(lián)社記者表示，在與收購標(biāo)的江蘇索特同業(yè)競爭的情形下，讓人懷疑帝科股份是否有將訂單轉(zhuǎn)移給江蘇索特以充實(shí)業(yè)績的行為。

高溢價(jià)補(bǔ)專利短板

這筆交易緣起2020年下半年，美國杜邦集團(tuán)意識(shí)到應(yīng)對(duì)中國光伏市場的競爭越發(fā)乏力，公開出售其擁有的Solamet業(yè)務(wù)，資料顯示，Solamet多年從事光伏銀漿行業(yè)，與三星SDI、賀利氏等處于行業(yè)頭部企業(yè)。

行業(yè)龍頭被出售，迅速吸引到帝科股份的實(shí)際控制人史衛(wèi)利，2020年9月，由海通并購資本、烏魯木齊TCL、史衛(wèi)利等組成的財(cái)團(tuán)，開始推進(jìn)收購Solamet事項(xiàng)，并通過持股型公司江蘇索特，于2021年6月完成對(duì)Solamet的收購。

前腳江蘇索特拿下Solamet，后腳帝科股份推進(jìn)重組。2021年末，帝科股份披露公告稱，擬通過發(fā)行股份的方式購買15名交易對(duì)方持有的江蘇索特100%股權(quán)，交易價(jià)格12.47億元；同時(shí)擬向不超過35名特定對(duì)象發(fā)行股份募集配套資金3.5億元。

為何帝科股份不是直接收購Solamet，而是繞了一道彎？財(cái)聯(lián)社記者注意到，這與公司現(xiàn)金流較差不無關(guān)系，近幾年帝科股份的經(jīng)營凈現(xiàn)金流幾乎都為負(fù)值，2015-2021年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流累計(jì)為-10.1億元，這筆交易勢必需要緩沖的時(shí)間。

值得注意的是，根據(jù)披露，截至估值基準(zhǔn)日，Solamet業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)賬面值為3.44億元，收益法評(píng)估值為12.69億元，增值率268.74%。經(jīng)協(xié)商確定帝科股份收購交易作價(jià)為12.47億元，溢價(jià)收購將為上市公司帶來4.65億元商譽(yù)。相比之下，帝科股份截至2021年底的所有者權(quán)益也僅為9.32億元，高昂商譽(yù)將造成潛在風(fēng)險(xiǎn)。

也因此，深交所在問詢函中要求進(jìn)一步說明本次交易的估值是否合理、是否存在刻意抬高估值以維持前次交易定價(jià)、損害上市公司利益的情形等。

在回復(fù)函中，公司只是表示，本次交易估值是以估值為基礎(chǔ)協(xié)商定價(jià)，基于前次交割后市場規(guī)模的預(yù)測，標(biāo)的公司采用更為靈活、高效的運(yùn)營管理模式，將更有利于充分發(fā)揮其技術(shù)和產(chǎn)品的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)銷量和業(yè)績的提升。

有光伏業(yè)內(nèi)人士向財(cái)聯(lián)社記者稱，帝科股份之所以愿意高溢價(jià)收購Solamet，最為看中的不是產(chǎn)能優(yōu)勢，而是專利技術(shù)。近年來，光伏太陽能領(lǐng)域技術(shù)更迭較快，這對(duì)主營光伏銀漿企業(yè)技術(shù)提出了更高要求，而專利技術(shù)正好是帝科股份的弱項(xiàng)。

財(cái)聯(lián)社記者注意到，根據(jù)2021年報(bào)，帝科股份擁有專利58項(xiàng)（發(fā)明專利14項(xiàng)，實(shí)用新型專利44項(xiàng)），而同樣經(jīng)營銀漿行業(yè)、科創(chuàng)板IPO已經(jīng)過會(huì)的聚和股份擁有專利152項(xiàng)（發(fā)明專利144項(xiàng)，實(shí)用新型專利8項(xiàng)）。與競爭對(duì)手相比，帝科股份在專利上實(shí)落于下風(fēng)。而Solamet卻在全球多國擁有專利216項(xiàng)，確能補(bǔ)充短板。

業(yè)績補(bǔ)償形同虛設(shè)

前文提到，杜邦集團(tuán)之所以拋售Solamet，是因?yàn)橐呀?jīng)意識(shí)到下滑困境。歷史業(yè)績顯示， 2019年至2021年1-6月，Solamet實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為1.37億元、8810萬元、1067萬元，尤其2021年下滑趨勢明顯。

值得一提的是，2019年、2020年，Solamet曾向同行業(yè)進(jìn)行了專利授權(quán)，獲得專利許可收入1.13億元、7726萬元?？梢钥闯?，Solamet的凈利潤主要來自專利許可收入，主業(yè)收入甚至寥寥無幾。

然而，與之形成對(duì)比的是雙方簽訂的《盈利補(bǔ)償協(xié)議》，史衛(wèi)利作為乙方承諾，Solamet業(yè)務(wù)于2022年至2024年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于5375萬元、9054萬元和1.28億元，明顯與Solamet下滑趨勢不符。若低于凈利潤承諾數(shù)，史衛(wèi)利將以其本次交易中取得的發(fā)行股份為限向公司提供業(yè)績補(bǔ)償與減值補(bǔ)償。

值得注意的是，江蘇索特的股東中，史衛(wèi)利持股比為0.80%，出資額為1000萬元，系最小股東之一。本次交易完成，史衛(wèi)利將獲得22.7531萬股股份?？墒菢I(yè)績承諾方中僅有史衛(wèi)利這個(gè)最小股東，其他交易對(duì)方不參與業(yè)績承諾。

所以，上述業(yè)內(nèi)人士向財(cái)聯(lián)社記者分析，本次交易對(duì)收購財(cái)團(tuán)及史衛(wèi)利可謂是穩(wěn)賺不賠，即使業(yè)績承諾不能完成，1000萬的金額對(duì)實(shí)際控制人簡直是毛毛雨，而公司將面臨4.65億元商譽(yù)減值，減值風(fēng)險(xiǎn)也由帝科股份的股東承擔(dān)。

另外，通過把握交易時(shí)間點(diǎn)，也已讓史衛(wèi)利及其財(cái)團(tuán)獲利頗豐。本次發(fā)行的定價(jià)確定為定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日均價(jià)，為43.95元/股，而定價(jià)基準(zhǔn)日前20日交易日、120個(gè)交易日均價(jià)分別為47.76元/股、44.52元/股。僅以3月18日收盤價(jià)計(jì)算，本次交易，史衛(wèi)利已經(jīng)浮盈225萬元，而財(cái)團(tuán)等浮盈2.79億元。

這種情況引起深交所問詢函的進(jìn)一步關(guān)注，要求帝科股份說明2021年-2027年銷量復(fù)合增長率的計(jì)算過程，核實(shí)相關(guān)數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確，并說明銷量預(yù)測是否合理，是否存在過度樂觀估計(jì)情形。

對(duì)此，帝科股份回復(fù)表示，經(jīng)交割整合期后，Solamet業(yè)務(wù)將逐步調(diào)整管理模式、激勵(lì)機(jī)制和市場策略，充分發(fā)揮品牌、產(chǎn)品、技術(shù)及客戶儲(chǔ)備優(yōu)勢、提升機(jī)制靈活性，帶動(dòng)銷量提升，預(yù)計(jì)2022年與2023年銷量恢復(fù)至2019、2020年全口徑歷史銷量水平，具備合理性。

不過，上述業(yè)內(nèi)人士則向財(cái)聯(lián)社記者稱，包括帝科股份、Solamet在內(nèi)，生產(chǎn)銀漿所需要的關(guān)鍵原材料銀粉，均被日美企業(yè)壟斷，僅僅通過本次收購整合，帝科股份恐怕短期難以改變Solamet的競爭能力，需要生產(chǎn)技術(shù)、工藝，實(shí)現(xiàn)自給自足之后，才可能實(shí)現(xiàn)破局。

毛利率連續(xù)六年下滑

帝科股份主要產(chǎn)品為晶硅太陽能電池光伏銀漿，近年來，隨著太陽能產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，太陽能電池市場規(guī)模也迅速擴(kuò)大，拉動(dòng)了光伏銀漿的市場需求。受益市場需求增長，帝科股份的營業(yè)收入快速增長，但其盈利能力不強(qiáng)。

2018年至2020年，帝科股份分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.32億元、12.99億元和15.82億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤5578.51萬元、7070.42萬元和8208.65萬元?？梢钥闯觯纠麧櫾鏊僖呀?jīng)跟不上營收的增速。

最新披露的2021年報(bào)顯示，帝科股份2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.14億元，同比增長77.96%；實(shí)現(xiàn)凈利潤0.94億元，同比增長14.44%，公司營收和凈利潤的增速均有所下降。另外，毛利率為10.06%，較下降3.27個(gè)百分點(diǎn)，且是自2016年以來逐年下滑。

對(duì)于毛利率下滑原因，有光伏行業(yè)分析人士向財(cái)聯(lián)社記者表示，主要系去年硅料、硅片價(jià)格大幅上漲以及雙控限電政策，銀漿行業(yè)整體利潤受到縮減。并且近年市場競爭也在加劇，為了維持并提高市占率，帝科股份采取讓利換量的措施，對(duì)知名客戶采購規(guī)模較大的產(chǎn)品定價(jià)較低。

另外，帝科股份在近日召開的業(yè)績說明會(huì)上表示，公司產(chǎn)品銷售定價(jià)是在市場銀點(diǎn)價(jià)格的基礎(chǔ)上與客戶協(xié)商加價(jià)，自2020年3季度銀點(diǎn)價(jià)格快速、大幅上漲后，2021年銀點(diǎn)價(jià)格處于近幾年高點(diǎn)水平，導(dǎo)致銷售收入基數(shù)增加，進(jìn)而導(dǎo)致單位毛利占收入的比率即毛利率下降。

就在2021年第四季度，帝科股份的業(yè)績還遭遇了大滑坡，凈利潤僅有189.98萬元，已經(jīng)跌至歷史低點(diǎn)。對(duì)此，帝科股份解釋稱，除了毛利率下跌的影響，由于第四季度美元、日元兌人民幣匯率持續(xù)下行，公司為應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而購買的外匯衍生產(chǎn)品產(chǎn)生了一定的投資損失和公允價(jià)值浮動(dòng)虧損所致。

值得關(guān)注的是，回復(fù)問詢函的內(nèi)容顯示，江蘇索特的客戶與帝科股份存在有交叉的情形。對(duì)此，上述分析人士表示，雙方同樣經(jīng)營銀漿行業(yè)，這使人產(chǎn)生疑問，帝科股份是否有將客戶和訂單轉(zhuǎn)移給江蘇索特的情形，去填充江蘇索特的業(yè)績，以達(dá)到滿足業(yè)績承諾，或助推估價(jià)等目的？

上述人士還向財(cái)聯(lián)社記者稱，基于目前的行業(yè)態(tài)勢，盡管帝科股份也在推廣導(dǎo)電銀漿及導(dǎo)電膠等較高毛利的產(chǎn)品，但是聚和股份、賀利氏等對(duì)手和帝科股份的競爭仍然激烈，讓利換取市場仍是行業(yè)主流，帝科股份想在2022年提升毛利率恐怕困難。

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