（原標(biāo)題：睿遠(yuǎn)投資者會(huì)一份會(huì)議筆記流出：面對(duì)充滿(mǎn)不確定性的未來(lái)，估值是我們最好的朋友）

財(cái)聯(lián)社（深圳，記者 吳昊）訊，日前，睿遠(yuǎn)基金的《致持有人的一封信：至暗此刻 不應(yīng)讓恐懼占據(jù)內(nèi)心》，以期前瞻性的觀點(diǎn)刷出廣泛關(guān)注。近日又有一篇睿遠(yuǎn)投資人會(huì)議的會(huì)議筆記流出，同樣成為傳閱焦點(diǎn)。

筆記中提到，受境外地緣政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)反復(fù)等多重因素影響，今年以來(lái)全球市場(chǎng)大幅調(diào)整?，F(xiàn)在可不可以投資、未來(lái)機(jī)會(huì)在哪里？睿遠(yuǎn)基金給出的其中一句解答是，“面對(duì)充滿(mǎn)不確定性的未來(lái)，估值是我們最好的朋友?！?/p>

投資落實(shí)到具體公司，公司基本面的重要基礎(chǔ)還在于國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)。睿遠(yuǎn)基金表示，從消費(fèi)、投資、出口三駕馬車(chē)來(lái)看，當(dāng)前已看到積極變化，尤其是基建方面將起到托底經(jīng)濟(jì)作用。

同時(shí)，睿遠(yuǎn)基金認(rèn)為，今年GDP5.5%的增速大概率將完成，債券市場(chǎng)方面可能很難看到大的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，將更多地把握債券的波段性機(jī)會(huì)。

當(dāng)前對(duì)于經(jīng)濟(jì)的核心擔(dān)憂(yōu)可能來(lái)自地產(chǎn)方面。睿遠(yuǎn)基金認(rèn)為，當(dāng)前已能看到地產(chǎn)政策方向的逐步糾偏和邊際改善，因城施策、自下而上的地產(chǎn)防控政策出現(xiàn)，后續(xù)在房住不炒大背景下，有望以更多自下而上的漸進(jìn)式放松政策托舉地產(chǎn)市場(chǎng)。

港股市場(chǎng)的連續(xù)下跌使市場(chǎng)悲觀情緒漸濃，也使下跌本身成為了繼續(xù)下跌的原因。巨幅調(diào)整也為陳光明掛帥的專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品帶去了一部分回撤。據(jù)睿遠(yuǎn)基金介紹，該產(chǎn)品今年1-2月回撤在7個(gè)點(diǎn)左右，目前港股倉(cāng)位為40%至50%，“標(biāo)的隨市場(chǎng)調(diào)整持倉(cāng)比例下降，但沒(méi)有進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)，而以持有為主?！?/p>

不過(guò)，睿遠(yuǎn)基金也強(qiáng)調(diào)，目前港股市場(chǎng)存在相對(duì)低估的特征，且政策有很強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，下半年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒑棉D(zhuǎn)，而光谷可能會(huì)提前反映。因此，在港股方面不會(huì)做大幅減配，希望在未來(lái)估值修復(fù)的過(guò)程中能夠抓住上漲的機(jī)會(huì)。

睿遠(yuǎn)基金介紹，目前陳光明專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品基本維持八成左右的中高倉(cāng)位，倉(cāng)位波動(dòng)控制在10個(gè)點(diǎn)以?xún)?nèi)，整體風(fēng)格均衡偏價(jià)值。前五大持倉(cāng)行業(yè)為通信、電子、食品飲料、汽車(chē)和煤炭，其中煤炭在2月進(jìn)行了增持。

宏觀經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生積極變化

對(duì)于當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)展望，從消費(fèi)、投資、出口三架馬車(chē)看，睿遠(yuǎn)基金談到，我們觀察到了一些積極的變化正在發(fā)生。

首先是消費(fèi)方面，受疫情影響，居民消費(fèi)增速較低。整體上，消費(fèi)的后續(xù)改善，依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)本身的修復(fù)帶動(dòng)消費(fèi)回升，包括居民收入的提升。不過(guò)客觀上，短期之內(nèi)消費(fèi)依然相對(duì)疲軟。

其次是投資方面，2021年最大的亮點(diǎn)是制造業(yè)投資，尤其是在去年的下半年，累計(jì)增速一路上行。睿遠(yuǎn)基金表示，2020年以來(lái)，中國(guó)在全球范圍內(nèi)最快恢復(fù)了生產(chǎn)能力，產(chǎn)能利用率超過(guò)了疫情前的水平，帶來(lái)了大量的出口動(dòng)能。出口相關(guān)企業(yè)和相關(guān)制造業(yè)，新興景氣行業(yè)，包括光伏風(fēng)電等都帶來(lái)了強(qiáng)勁的制造業(yè)投資，并成為去年下半年拉升經(jīng)濟(jì)或托舉經(jīng)濟(jì)的核心動(dòng)能。

第三是出口方面，2022年享受了2021年的出口帶來(lái)的巨大紅利——疫情后中國(guó)快速恢復(fù)生產(chǎn)能力，配合美國(guó)貨幣寬松帶來(lái)的居民補(bǔ)貼，需求端外熱內(nèi)冷、生產(chǎn)端內(nèi)熱外冷，帶動(dòng)出口向好，去年基數(shù)水平非常高，但同時(shí)，美國(guó)對(duì)居民的直接補(bǔ)貼在2021年已經(jīng)結(jié)束了，導(dǎo)致需求端存在壓力，疊加去年高基數(shù)的因素和需求邊際的因素，睿遠(yuǎn)基金認(rèn)為，需要冷靜下來(lái)看待今年的出口增速。

“高位回落可能是我們不得不面對(duì)的情況?！鳖＿h(yuǎn)基金表示，“有一些消費(fèi)并不是可持續(xù)的，耐用消費(fèi)品的需求，存在周期性的特征，例如冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)等的出口需求也會(huì)有周期性走弱的特征?！?/p>

出口向下的同時(shí)，還有一個(gè)方向可能會(huì)起到托底經(jīng)濟(jì)的作用，毫無(wú)疑問(wèn)就是基建。

睿遠(yuǎn)基金表示，去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升起到支持。我們用建筑業(yè)的PMI指標(biāo)來(lái)跟蹤，數(shù)據(jù)一路持續(xù)擴(kuò)張，這是基建發(fā)力非常重要的印證。另外，盡管基建面臨一些中長(zhǎng)期隱形債務(wù)的約束，但從節(jié)奏上，今年的前置和前置后的數(shù)據(jù)，都非常有看點(diǎn)，并成為對(duì)沖當(dāng)下地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

GDP 5.5%目標(biāo)大概率實(shí)現(xiàn)，核心擔(dān)憂(yōu)仍來(lái)自地產(chǎn)

今年政府工作報(bào)告提出，2022年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）預(yù)期增長(zhǎng)5.5%左右。如何看待這一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)？

應(yīng)當(dāng)先明確兩個(gè)問(wèn)題，其一是底線思維；其二是“術(shù)”與“道”的分享。

首先，距離2003年政府工作報(bào)告中首次披露當(dāng)年GDP增速目標(biāo)，至今中國(guó)經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)走過(guò)了20年。回顧歷史，從中國(guó)政府的執(zhí)政能力來(lái)看，我們充滿(mǎn)期待，這是我們所謂對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的底線思維，而不是過(guò)于悲觀地認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有底，很多問(wèn)題都無(wú)法解決。

其次，什么是“底線思維之下的術(shù)和道”？所謂“道”，就是對(duì)政府穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿(5.5%的經(jīng)濟(jì)增速)以及與之對(duì)應(yīng)的“經(jīng)濟(jì)底”有信心，但至于如何通過(guò)各種政策工具的組合，最終實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，則是“術(shù)”的層面。

睿遠(yuǎn)基金強(qiáng)調(diào)，需要明確的是，穩(wěn)增長(zhǎng)并非能力問(wèn)題，而是意愿問(wèn)題。尤其應(yīng)該看到，國(guó)內(nèi)利率還在正區(qū)間，向下調(diào)整還有比較大的空間，不像海外只能走量化寬松的老路，總體而言，應(yīng)當(dāng)對(duì)國(guó)內(nèi)工具箱組合出5.5%的增速充滿(mǎn)信心。

目前對(duì)于經(jīng)濟(jì)的核心擔(dān)憂(yōu)可能是，地產(chǎn)能否托起來(lái)。每一輪調(diào)控周期，地產(chǎn)都起到了關(guān)鍵的主導(dǎo)作用。在“房住不炒”框架下，房地產(chǎn)政策將如何落地，也引發(fā)市場(chǎng)的普遍關(guān)注和討論。

睿遠(yuǎn)基金表示，各地因城施策、自下而上的地產(chǎn)防控政策出現(xiàn)，但從銷(xiāo)售端數(shù)據(jù)看，三線城市的銷(xiāo)售壓力更加突出，“所以盡管各地密集放松房地產(chǎn)，但是從放松政策到見(jiàn)效，最后在總量數(shù)據(jù)上驗(yàn)證，需要小心求證?！?/p>

但同時(shí)，睿遠(yuǎn)基金也談到，對(duì)于前期部分地產(chǎn)政策方向已看到了逐步糾偏，例如銷(xiāo)售資金監(jiān)管賬戶(hù)的層層加碼，真實(shí)購(gòu)房需求被政策遏制等等，都有一定程度上的邊際改善。

從后續(xù)政策落地的結(jié)構(gòu)上看，睿遠(yuǎn)基金認(rèn)為，在房住不炒大背景下，更多還是自下而上、點(diǎn)滴匯成江河的漸進(jìn)式放松帶來(lái)的房地產(chǎn)托舉。

睿遠(yuǎn)基金在此前發(fā)布的《致持有人的一封信：至暗此刻 不應(yīng)讓恐懼占據(jù)內(nèi)心》中也表示，制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的意義是確定了要以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，做好經(jīng)濟(jì)建設(shè)，才能滿(mǎn)足人民對(duì)美好生活的向往，才更有底氣應(yīng)對(duì)國(guó)際復(fù)雜的環(huán)境。

港股市場(chǎng)當(dāng)前的估值，依然是最好的朋友

“伴隨著A股和港股市場(chǎng)的連續(xù)下跌，悲觀情緒蔓延，下跌成為繼續(xù)下跌的理由。但是我們始終認(rèn)為，簡(jiǎn)單線性外推地對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)是難以持續(xù)的，越是悲觀的時(shí)候，越應(yīng)該多一些信心。”睿遠(yuǎn)基金在致持有人的一封信中談到。

與海外相比，中國(guó)在沒(méi)有全面寬松、沒(méi)有發(fā)放補(bǔ)貼的情況下，經(jīng)濟(jì)活力相對(duì)早的到了高點(diǎn)并且開(kāi)始回落，目前開(kāi)始有了企穩(wěn)回升的勢(shì)頭。

2020年以來(lái)，中美在操作思路上互換。中國(guó)在2008年的經(jīng)驗(yàn)之后，采取更審慎的擴(kuò)張政策，疫情初期的快速應(yīng)對(duì)；2020年5月開(kāi)始審慎對(duì)待貨幣和財(cái)政的擴(kuò)張，保持了政策定力。

美國(guó)則進(jìn)行了多輪貨幣寬松，導(dǎo)致美國(guó)為代表的西方國(guó)家都采取了類(lèi)似的政策思路。然而目前美國(guó)可能也面臨中國(guó)2011年為了壓制通脹而不得不加息的狀態(tài)，可能會(huì)挫傷經(jīng)濟(jì)上行的趨勢(shì)。睿遠(yuǎn)基金表示，歐美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能更晚見(jiàn)頂，剛開(kāi)始回落。

從市場(chǎng)整體宏觀格局來(lái)看，國(guó)內(nèi)是觸底回升，海外是高位回落的組合。“A股也好，港股也好，俄烏沖突，疫情反復(fù)，通脹壓力，都在沖擊市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。”

面對(duì)充滿(mǎn)不確定性的未來(lái)，睿遠(yuǎn)基金表示，“估值是我們最好的朋友?！?/p>

2020年以來(lái)，AAA債券收益率一路下行現(xiàn)在到了2%出頭的水平，隨著市場(chǎng)的不斷回調(diào)，滬深300整體的估值水平或者收益率水平已經(jīng)明顯超過(guò)了債券，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)性?xún)r(jià)比凸顯；港股的行業(yè)估值處于近幾年最低水平?！皩⒏酃傻男袠I(yè)與A股的同行業(yè)比較，除了可選消費(fèi)是溢價(jià)30%以外，其他行業(yè)均為折價(jià)、工業(yè)、日常保健、醫(yī)療保健都處于近三年最低點(diǎn)。”

睿遠(yuǎn)基金表示，盡管目前港股市場(chǎng)仍一路下跌，但是對(duì)估值水平進(jìn)行客觀判斷，估值折價(jià)的保護(hù)，還是存在相對(duì)低估的特征。

把握債券波段性機(jī)會(huì)

將債券分為純債和可轉(zhuǎn)債兩部分來(lái)看，睿遠(yuǎn)基金認(rèn)為，這幾年固收加產(chǎn)品發(fā)行非常多，為了追求更高的收益，很多固收加產(chǎn)品選擇在0-20%的股票上限打滿(mǎn)之后，去配置可轉(zhuǎn)債來(lái)獲取更高的回報(bào)。

尤其是今年年初，債市呈現(xiàn)一個(gè)有趣的特征，在本輪市場(chǎng)大幅調(diào)整之前，轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率處于歷史高位。相對(duì)于正股而言，轉(zhuǎn)債的估值是很高的，背后的力量可能就來(lái)自于固收加產(chǎn)品的大量發(fā)行。

當(dāng)固收加變成固收減，投資者紛紛從轉(zhuǎn)債撤出，轉(zhuǎn)債整體的溢價(jià)率也回歸到了更有性?xún)r(jià)比的水平。睿遠(yuǎn)基金表示，“我們認(rèn)為后續(xù)的機(jī)會(huì)是值得把握的?！?/p>

純債方面，睿遠(yuǎn)基金借用了一句老話(huà)形容——君子不立危墻之下，“債券有時(shí)是經(jīng)濟(jì)的敵人，經(jīng)濟(jì)好，債券利率上行，債券會(huì)跌；經(jīng)濟(jì)不好，債券利率下行，債券投資賺錢(qián)。”

總結(jié)來(lái)看，睿遠(yuǎn)基金認(rèn)為，今年GDP5.5%的增速大概率完成。相比去年41%的GDP增速，債券可能很難看到大的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，將更多地把握債券的波段性機(jī)會(huì)。

港股拖累專(zhuān)戶(hù)凈值，后續(xù)將把握估值修復(fù)機(jī)會(huì)

關(guān)于睿遠(yuǎn)基金總經(jīng)理陳光明掛帥的專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品目前持倉(cāng)方面，睿遠(yuǎn)基金表示，目前倉(cāng)位在八成以上，投資方法論還是價(jià)值投資，“除非市場(chǎng)處于牛市高點(diǎn)的狂熱期，自下而上標(biāo)的都很貴，才會(huì)變相下降倉(cāng)位，除此之外都維持八成左右的中高倉(cāng)位，因?yàn)椴惶M(jìn)行擇時(shí)，倉(cāng)位波動(dòng)控制在10個(gè)點(diǎn)以?xún)?nèi)?！?/p>

從市場(chǎng)風(fēng)格的角度來(lái)看，睿遠(yuǎn)基金也坦言，公司整體風(fēng)格是偏大盤(pán)價(jià)值，與一些小盤(pán)為主的產(chǎn)品相比，還是有所差別。

從持倉(cāng)行業(yè)分布來(lái)看，前五大持倉(cāng)是通信、電子、食品飲料、汽車(chē)和煤炭。此外其余持倉(cāng)在2%以上的行業(yè)還包括：輕工、醫(yī)藥、商貿(mào)、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、農(nóng)林牧漁、環(huán)保鋼鐵、交運(yùn)、化工和機(jī)械等。

“整體風(fēng)格均衡偏價(jià)值，2月增持了煤炭，對(duì)整個(gè)組合起到了保護(hù)作用?！鳖＿h(yuǎn)基金表示。

關(guān)于港股的配置邏輯，睿遠(yuǎn)基金表示，并不是基于對(duì)港股整體趨勢(shì)性機(jī)會(huì)或當(dāng)前宏觀角度來(lái)研判，“我們配置港股最主要的原因，是港股中有一些標(biāo)的是A股所沒(méi)有的，但3月以來(lái)港股的表現(xiàn)弱于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，所以對(duì)凈值的拖累是比較大的。”

從倉(cāng)位層面的變化上看，睿遠(yuǎn)基金表示，沒(méi)有太大的變化，“觀察的時(shí)間周期是三到五年，看企業(yè)確定性和整體情況，結(jié)構(gòu)上最大的變化就是增持了煤炭。港股持有的標(biāo)的隨著市場(chǎng)的調(diào)整持倉(cāng)占比在下降，我們并沒(méi)有進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)，以持有為主?！?/p>

此外，睿遠(yuǎn)基金還表示之后會(huì)關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，“政策有很強(qiáng)的意愿托底經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)住增長(zhǎng)，市場(chǎng)普遍預(yù)期上半年經(jīng)濟(jì)較差，下半年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，港股可能會(huì)提前反映，大量的機(jī)構(gòu)投資者，可能會(huì)買(mǎi)預(yù)期賣(mài)現(xiàn)實(shí)，如果三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，可能二季度市場(chǎng)已經(jīng)反應(yīng)了?！币虼?，睿遠(yuǎn)基金表示，在港股方面不會(huì)做大幅減配，希望在未來(lái)估值修復(fù)的過(guò)程中能夠抓住上漲的機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞： 不確定性