（原標題：物企并購潮持續(xù)，競逐“千億級”陣營存隱患）

紅周刊 見習記者 | 秦佳麗

“資本市場將出現(xiàn)更多的千億市值，乃至兩千億市值至三千億市值的龍頭類物企?！边@是一種非常樂觀的預期，因為當下千億物企僅一家，其余大多數(shù)都是百億級。

進入2022年以來，物業(yè)管理行業(yè)已曝光多個并購案，涉及物企包括華潤萬象生活、合景悠活、永升物業(yè)等。

事實上，這是2021年物企行業(yè)并購潮的延續(xù)。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年物業(yè)管理行業(yè)已披露并購交易77宗，涉及36家物企，交易總金額約362.5億元，較2020年增長243%。

在2021年物企并購潮中，碧桂園服務是當仁不讓的“并購王”，合景悠活、雅生活服務等物企也大舉擴張。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2021年，物管企業(yè)在管規(guī)模TOP50的門檻值已經(jīng)提升至4308萬平方米，較2020年增長7.43%；TOP10的門檻值則提升至2.7億平方米，較2020年提升44.38%。

有行業(yè)人士向《紅周刊》記者分析指出，當前物企都在追求規(guī)模上的做大做強，但大而不強是普遍現(xiàn)象，而且在以服務為硬核的新商業(yè)模式上的創(chuàng)新方面，許多物企仍力有不逮。

物企座次重排

并購標的“品相”要求提高

根據(jù)物企2021年披露的并購交易金額情況，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，碧桂園服務、世茂服務、融創(chuàng)服務在2021年并購市場上排名前三，年內(nèi)并購金額分別為183.78億元、33.47億元、25.3億元。緊隨其后的是合景悠活、恒大物業(yè)、雅生活服務，并購金額分別為18.14億元、15.39億元、14.59億元。正榮服務、旭輝永升服務、時代鄰里、華潤萬象生活、和泓服務、金科服務等物企亦表現(xiàn)不俗，并購金額也在億元以上。

在2021年許多房企因為債務危機而困境求生之際，物企行業(yè)的并購熱度可以說是空前的。而且，經(jīng)過一年的大并購，物企行業(yè)的座次已經(jīng)發(fā)生變化。

據(jù)了解，碧桂園服務在2021年的在管規(guī)模已經(jīng)超過萬物云和雅生活集團，在管面積8.24億平方米，為行業(yè)第一名。其后是萬物云、雅生活集團、恒大物業(yè)、保利物業(yè)，在管面積依次為7億平方米、5.1億平方米、4.8億平方米和4.78億平方米。

而且，《紅周刊》記者梳理克而瑞測算數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2021年，物管企業(yè)在管規(guī)模TOP50的門檻值已經(jīng)提升至4308萬平方米，較2020年增長7.43%；TOP10的門檻值則提升至2.7億平方米，較2020年提升44.38%。

在基礎物業(yè)服務仍是物企營收主要來源的當下，管理規(guī)模是影響企業(yè)收益的重要指標，而增加在管面積的最直接方式就是收并購。

而且，不少頭部物企早已表達快速擴規(guī)模的野心。譬如，碧桂園服務預計2025年面積超過18億平方米，營收超過千億元；世茂服務制定了3年5倍增長計劃，2023年合約面積需達到5.5億平方米；華潤萬象生活規(guī)劃2025年總體物業(yè)管理面積達4億平方米，第三方外拓面積占比50%；綠城服務預計未來五年在管面積的復合增長率不低于30%，第三方項目每年需新增6400萬平方米以上。

從被并購標的的特征來看，《紅周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，一類是以廣東益康物業(yè)、洛陽泉舜物業(yè)為代表的小規(guī)模物企，無力做大規(guī)模被動賣出；一類是以業(yè)務協(xié)同為目的集團內(nèi)部整合，諸如金科服務斥資3.12億元收購金科金辰酒店，正榮服務以8.91億元收購“兄弟公司”正榮商管等。除了這兩大類，還有“跨界”項目，比如融創(chuàng)服務、旭輝永升、康橋悅生活等均通過收購涉足商管服務；碧桂園服務通過收購鄰里樂擴展社區(qū)增值服務等。

碧桂園服務執(zhí)行董事兼總裁李長江在2021年9月份的博鰲房地產(chǎn)論壇上曾表示，碧桂園服務喜歡大的好的，即規(guī)模大、優(yōu)質(zhì)規(guī)范的項目，如果拍板合作，就確定項目值這些錢。

“物業(yè)行業(yè)的收并購現(xiàn)象，在2014年前其實已經(jīng)存在。后續(xù)隨著物企登陸資本市場，資金更為充沛，為了規(guī)模需求，并購變得活躍起來。至于并購標的選擇，多數(shù)企業(yè)也更青睞品相較好、具備可持續(xù)發(fā)展基礎的公司。”綠城服務集團董事長辦公室主任劉兆亮向《紅周刊》記者舉例說，“就綠城服務而言，并購對象的選擇比較審慎，大前提是其品質(zhì)、品牌定位與自身相一致；然后從業(yè)態(tài)、區(qū)域與服務能力上三個維度上選擇互補性標的?！?/p>

作為典型的規(guī)模物企，綠城服務在克而瑞測算的2021年物企規(guī)模榜單中排名TOP6，在管面積3.29億平方米。2021年其在智能工程、康養(yǎng)服務領域完成2筆收購。劉兆亮介紹說，“公司目前正處于物業(yè)服務向生活服務的升級時期，所以比較注重新業(yè)態(tài)的孵化出籠，比如在零售、教育、養(yǎng)老、科技、車位運營及商業(yè)運營等領域?qū)ふ液玫臋C會。”

部分知名房企“被動”剝離物業(yè)資產(chǎn)

買家融資擴張潛藏風險

在2021年這場物企大并購過程中，一些頭部房企的物業(yè)資產(chǎn)也成為兜售資產(chǎn)之一。《紅周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，2021年3月份擬將控股權售予碧桂園的藍光嘉寶，其背靠的藍光發(fā)展位居2020年房企銷售規(guī)模排行榜第34位；9月份擬售予碧桂園的富力物業(yè)，背靠的富力集團位居2020年排行榜第23位；12月擬售予萬物云的陽光智博，背靠的陽光城位居2020年排行榜第19位；2022年1月份擬將全部股份售予華潤萬象生活的禹洲物業(yè)，其背靠禹洲集團在2020年排行榜第37位。

之所以出現(xiàn)知名房企出售物業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)象，主要是因為房企債務危機加劇。比如，藍光發(fā)展2000億元債務壓頂；富力地產(chǎn)踩中“三道紅線”；禹洲地產(chǎn)險現(xiàn)美元債違約，后與債權人協(xié)商交換要約，延長了部分離岸債務的到期期限。

“受三道紅線等融資政策的影響，很多開發(fā)企業(yè)都把出售物業(yè)板塊當做一種融資的手段來斷臂求生，以資產(chǎn)換取流動性，實屬無奈?！蓖哐芯吭貉芯靠偙O(jiān)宋紅衛(wèi)告訴《紅周刊》記者，并購方本身也青睞于有一定規(guī)模及知名度的物業(yè)標的，并且對于價格比較敏感。

從2021年大手筆并購的買家來看，比如碧桂園服務，截至2021年中，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為217.68億元，這雖然可覆蓋其收購成本，但超出不多。從碧桂園服務融資來看，其在2021年上半年融資近132.56億元。

據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計，2021年碧桂園服務通過配售股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等形式開展3筆融資，募集資金約234億港元；融創(chuàng)服務于年底通過股份配售獲得23.31億港元。各家企業(yè)資金多用于潛在合并及收購、業(yè)務拓展及作一般營運資金。

中國城市房地產(chǎn)研究院院長謝逸楓向《紅周刊》記者表示，2021年眾多物企收購案中，碧桂園的兩宗并購給他留下深刻印象，即創(chuàng)下“最大收購案”的富力物業(yè)收購，以及擬收購恒大物業(yè)被拒。“并購成功也好，失敗也好，至少能說明當前房地產(chǎn)企業(yè)看好物業(yè)資產(chǎn)，看好物管行業(yè)未來的發(fā)展空間。當然，談判價格是交易成功與否的決定性因素?！?/p>

事實上，因為房地產(chǎn)行業(yè)整體融資收緊，導致物企并購估值出現(xiàn)一定下滑。相較于之前動輒20余倍估值的收并購，2021年的成交案例的估值倍數(shù)多在9-15倍。

同時，也有些物企并購項目陷入停滯。2021年傳出出售意愿的恒大物業(yè)，在接洽碧桂園服務、合生創(chuàng)展等買家后至今未有進展；遭遇現(xiàn)金流危機的當代置業(yè)預備出售旗下第一服務予融創(chuàng)服務，雙方也因交易價格問題裹足不前。

“現(xiàn)階段收購物企確實具有較高的性價比，但同時也有風險。一些地產(chǎn)集團本身資金有限，美元債等債務也面臨到期，如果部分標的不盡如人意，還將導致后期經(jīng)營管理成本提升。因此物企開展收購仍需保持理智謹慎。”謝逸楓表示。

物企并購潮延續(xù)至2022

整合挑戰(zhàn)尚待觀察

事實上，進入2022年以來，物企并購潮得到延續(xù)。比如，華潤萬象生活公告稱擬以不高于10.6億元收購禹洲物業(yè)；合景悠活宣布擬以1.65億元收購廣東特麗潔環(huán)境工程；永升物業(yè)收購鄭州智萍企業(yè)管理等。

謝逸楓就此指出，物企行業(yè)保持并購熱度的原因有四：“其一，部分物企展開大額標的收購，有利于穩(wěn)市值；其二，提高市場占有率，有利于運營業(yè)績增長；其三，部分房企對物業(yè)資產(chǎn)進行拋售，是獲取高性價比項目的好時機；其四，不排除大型上市公司通過并購形式為轉(zhuǎn)型做鋪墊，追求從開發(fā)到自持模式的轉(zhuǎn)變。”

據(jù)了解，2021年有多家物企沖擊港股市場，但多數(shù)都停滯不前。而有些被并購項目恰恰曾是籌劃上市的項目之一，比如合景悠活以13.16億元代價收購在管面積超過8600萬平方米的雪松智聯(lián)，雪松也曾將物業(yè)上市納入重點計劃，但最終以被并購的方式賣給了上市公司，而合景悠活也提高了在管面積。

從經(jīng)營角度而言，物企是房地產(chǎn)行業(yè)中的高毛利板塊之一，屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。特別是一些在文化教育、康養(yǎng)服務、社區(qū)金融、社區(qū)傳媒、房產(chǎn)經(jīng)紀等領域正在積累的新的增值服務，毛利率水平較高。中物研協(xié)曾在《2020物業(yè)服務企業(yè)上市公司測評報告》中就13家詳細披露毛利率的上市物企做過統(tǒng)計，即物業(yè)管理服務毛利率多為11.4%-30.2%，而增值服務的毛利率在29.6%至60.9%，遠高于基礎物業(yè)管理服務。

不過，對于大舉并購的物企來說，真正的挑戰(zhàn)是并購后的消化整合。劉兆亮介紹說，為了最大程度發(fā)揮并購效能，物企需要建立一套體系，“服務與管理動作要有款有型，管理上標準化，工具上優(yōu)化，注重細節(jié)，實現(xiàn)內(nèi)生驅(qū)動力和經(jīng)濟效益?！?/p>

或許正是因為物企行業(yè)整合加速、格局生變，導致二級市場物企板塊在2021年走勢低迷，其中港股中資物業(yè)管理指數(shù)跌26%，A股物業(yè)管理指數(shù)跌17%。對此，宋紅衛(wèi)指出，“從某種程度上看，開發(fā)業(yè)務受影響的時候，尤其是伴隨存量時代的來臨，物業(yè)板塊的估值應該上升才對。物業(yè)股這一輪估值下降并非地產(chǎn)調(diào)控的影響，而是因為物業(yè)板塊前期估值較高，并且前幾年物業(yè)上市企業(yè)大量增加，沖淡了資本市場對于物業(yè)的估值預期?！?/p>

宋紅衛(wèi)強調(diào)，物管行業(yè)屬于存量資產(chǎn)的輕資產(chǎn)運營模式范疇，與開發(fā)業(yè)務完全是兩種模式。沒有必要把地產(chǎn)跟物業(yè)放在一起，比如戴德梁行、凱德等運營商，并不依靠開發(fā)業(yè)務發(fā)展。與此同時，他認為并非所有中小物企都將走向被并購的“宿命”?！耙?guī)模大不代表物業(yè)水平好，作為輕資產(chǎn)的運營服務提供商，物業(yè)公司比拼的是誰的服務能力更好，一切圍繞著能夠給業(yè)主帶來服務的能力，都是物業(yè)公司競爭的方向。衡量一家物業(yè)公司的水平主要是運營能力，全國范圍內(nèi)知名的物業(yè)公司覆蓋率整體較低，更多仍是中小物業(yè)公司在提供物業(yè)服務，并且做得很好。如果說這類物企需要構筑自己的護城河，主要依靠兩大因素。第一，服務能力；第二，收費標準?！?/p>

對于接下來物業(yè)管理行業(yè)的市場表現(xiàn)，劉兆亮認為，“由于企業(yè)的規(guī)模、品質(zhì)和發(fā)展路徑不同，估值上也會出現(xiàn)分化。但我們認為，這個行業(yè)未來還有估值增長空間?！敝x逸楓則預判，“資本市場將出現(xiàn)更多的千億市值，乃至兩千億市值至三千億市值的龍頭類物企?！?/p>

事實上，目前港股和A股物企上市公司總市值過千億的僅一家，接近千億的一家，大多數(shù)在百億級。按照謝逸楓預計，未來這個行業(yè)還有很大的變數(shù)等待發(fā)生。

（本文已刊發(fā)于1月29日《紅周刊》，文中數(shù)據(jù)截止至1月28日。提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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