劃清中介機(jī)構(gòu)在“五洋債案”中的邊界責(zé)任或成為二審關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

據(jù)悉，由于包括德邦證券在內(nèi)的四家中介機(jī)構(gòu)集體上訴，“五洋債案”二審將于近日陸續(xù)開庭審理。

“我國(guó)有著龐大的債券市場(chǎng)，其中存在著大量的法律問題亟待研究。法院在審理債券糾紛案件時(shí)，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同案件的具體情況，確保每一個(gè)案件都有嚴(yán)格的法律依據(jù)，真正實(shí)現(xiàn)個(gè)案公平正義。”中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所商法研究室副主任、研究員(教授)趙磊在近日的一次會(huì)議上表示，具體來說，法院在審理類似五洋債這類的案件時(shí)，應(yīng)僅就個(gè)案而言綜合考慮，個(gè)案處理妥當(dāng)才能更好地發(fā)揮公共效應(yīng)與示范效應(yīng)等因素，踏實(shí)處理好每一個(gè)案件，才能發(fā)揮出司法應(yīng)有的功能。

這意味著，在金融類案件的審理中不應(yīng)僅僅著眼于短期效應(yīng)，更應(yīng)該考慮金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范以及整個(gè)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

德邦證券等中介機(jī)構(gòu)齊上訴

2020年12月31日，“五洋債案”代表人訴訟判決結(jié)果出爐，487名原告獲賠金額高達(dá)8.2億元，該金額包含債務(wù)本金、律師費(fèi)和訴訟費(fèi)。一審判決結(jié)果顯示，五洋建設(shè)實(shí)控人陳志樟、德邦證券及大信會(huì)計(jì)所對(duì)五洋建設(shè)應(yīng)負(fù)債務(wù)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任;大公國(guó)際在10%范圍內(nèi)，上海市錦天城律所在5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。

該案不僅是全國(guó)首例公司債券欺詐發(fā)行案，也是證券糾紛領(lǐng)域全國(guó)首例適用代表人訴訟制度審理的案件、證券欺詐民事賠償訴訟史上訴訟金額最大的案件。

據(jù)公開信息顯示，“五洋債案”要追溯至2017年8月14日，五洋建設(shè)發(fā)行的公募債“15五洋債”回售過程中構(gòu)成違約，并觸發(fā)“15五洋02”交叉違約，兩只債券合計(jì)違約規(guī)模達(dá)13.6億元，五洋債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)。

根據(jù)上述判罰結(jié)果，相關(guān)機(jī)構(gòu)賠付金額為該案中介收入的50倍至1200倍，投行業(yè)內(nèi)有部分看法是“判罰過重”;德邦證券和大信會(huì)計(jì)所則認(rèn)為原審適用法律錯(cuò)誤。

對(duì)于一審判決，該案的六名被告五洋建設(shè)、陳志樟、德邦證券、大信會(huì)計(jì)所、上海市錦天城律所和大公國(guó)際中，除了五洋建設(shè)外，其余五名均在今年1月底選擇上訴。依照民事訴訟的進(jìn)程，該案將可能在2021年年內(nèi)取得生效判決。

德邦證券和大信會(huì)計(jì)所均認(rèn)為，原審適用法律錯(cuò)誤，且自己也不存在連帶責(zé)任，原審認(rèn)定自己在五洋債發(fā)行過程中未勤勉盡職沒有依據(jù)，原告自身也存在過錯(cuò)。

德邦證券認(rèn)為，原審判決混淆虛假陳述行為和證監(jiān)會(huì)行政處罰事項(xiàng)，導(dǎo)致以非虛假陳述行為認(rèn)定其承擔(dān)連帶責(zé)任;原審判決認(rèn)定多名原告合同之債己經(jīng)生效法律文書或破產(chǎn)程序確認(rèn)，卻依據(jù)虛假陳述侵權(quán)之債判決對(duì)該部分原告的合同之債承擔(dān)連帶責(zé)任，屬法律適用錯(cuò)誤。

大信會(huì)計(jì)所認(rèn)為，不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任，一審判決將本案案由錯(cuò)誤認(rèn)定為證券虛假陳述責(zé)任糾紛，判決大信所承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，明顯事實(shí)認(rèn)定不清，適用法律錯(cuò)誤。上海市錦天城律所認(rèn)為，一審判決對(duì)于連帶責(zé)任的濫用嚴(yán)重違反公平原則和權(quán)責(zé)利匹配原則，若成為有效先例，必將對(duì)金融市場(chǎng)造成致命打擊。

大公國(guó)際認(rèn)為，一是其對(duì)五洋建設(shè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假記載的行為不負(fù)有任何過錯(cuò)，一審判決認(rèn)定大公國(guó)際承擔(dān)連帶責(zé)任的認(rèn)定缺乏依據(jù);二是“沈陽五洲房產(chǎn)出售事項(xiàng)”，其在報(bào)告中已充分披露并分析該事項(xiàng)影響，充分保障了投資者知情權(quán);三是結(jié)合案涉?zhèn)u(píng)級(jí)過程以及與當(dāng)時(shí)類似債券的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)比，案涉?zhèn)脑u(píng)級(jí)結(jié)果客觀、公允。

中介機(jī)構(gòu)責(zé)任該如何劃定?

事實(shí)上，“五洋債案”的重大意義在于，有可能成為首例中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)債券承銷連帶賠償責(zé)任的判例。

今年1月19日，深圳證監(jiān)局在《證券期貨機(jī)構(gòu)監(jiān)管通訊(2021第1期)》提醒稱“投行業(yè)務(wù)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)”。

深圳證監(jiān)局表示，新《證券法》明確了中介機(jī)構(gòu)連帶賠償責(zé)任，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任要求越來越高，證券公司投行業(yè)務(wù)面臨更加嚴(yán)格的法律環(huán)境和更高的賠付風(fēng)險(xiǎn)。近期，“五洋債”欺詐發(fā)行案、中安消虛假陳述案一審中，法院均判決包括證券公司在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。證券公司應(yīng)高度重視投行盡職履職不到位承擔(dān)連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)改進(jìn)投行業(yè)務(wù)管控模式，提升管控效果，勤勉盡責(zé)提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

1月南京市中級(jí)人民法院判決*ST雅博向投資者賠償損失外，還判決金元證券、眾華會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)對(duì)*ST雅博的賠償義務(wù)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

法院經(jīng)審判委員會(huì)討論認(rèn)為，*ST雅博的虛假陳述行為給投資人造成了損失，應(yīng)當(dāng)予以賠償，眾華會(huì)計(jì)所、金元證券等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在制作、出具審計(jì)報(bào)告、財(cái)務(wù)顧問報(bào)告等文件時(shí)，未勤勉盡責(zé)，未對(duì)所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證，根據(jù)職業(yè)準(zhǔn)則金元證券應(yīng)當(dāng)知道財(cái)務(wù)造假而放任該造假陳述行為損害后果的發(fā)生，與金元證券構(gòu)成共同侵權(quán)，應(yīng)當(dāng)對(duì)投資人的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

相較于上述*ST博雅虛假陳述案，有的業(yè)界人士認(rèn)為，五洋債違約的核心是資金鏈斷裂，不屬于財(cái)務(wù)造假類。據(jù)公開資料，五洋建設(shè)原為中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)，因種種原因?qū)е沦Y金鏈斷裂，業(yè)務(wù)無法繼續(xù)而違約。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授繆因知介紹說，“近年來債券虛假陳述賠償訴訟成為了一個(gè)現(xiàn)象，在很大程度上和宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，諸多債券發(fā)行人陷入經(jīng)營(yíng)困難、發(fā)生支付違約有關(guān)。”在他看來，五洋欺詐發(fā)行的基本情節(jié)是被認(rèn)定虛增了部分利潤(rùn)、夸大了部分實(shí)力。在建設(shè)行業(yè)近年來總體步入不景氣、頻繁發(fā)生債券違約的背景下，若認(rèn)定五洋債券違約的全部損失都是虛假陳述造成的，就相當(dāng)于認(rèn)為五洋在發(fā)行時(shí)相當(dāng)于一個(gè)空殼公司，是否符合事實(shí)存疑。

“如果確認(rèn)中介機(jī)構(gòu)存在欺詐發(fā)行，承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任是必須的，但責(zé)任承擔(dān)的比例也需要根據(jù)具體情況進(jìn)行具體的分析，全額承擔(dān)責(zé)任是否過重值得商榷。”有投行人士稱。

北京冠領(lǐng)律師事務(wù)所姜啟林律師表示,“無論是否‘剛兌’，其前提是信息披露不存在虛假陳述和欺詐發(fā)行的情況。如果通過欺詐發(fā)行騙取投資者的資金，則不是‘剛兌’的問題而是侵權(quán)責(zé)任的問題。”

在多年從事投資者維權(quán)服務(wù)的姜啟林看來，“買者自負(fù)”的前提是“賣者盡責(zé)”，“五洋債案”關(guān)鍵在于如何界定是否存在侵權(quán)責(zé)任。

“中介機(jī)構(gòu)若由于未能充分履職，而造成了投資者的損害，在法律上叫侵權(quán)，即侵害權(quán)益，自然應(yīng)當(dāng)依法賠償，但賠償額、賠償方式應(yīng)當(dāng)跟損害造成的原因力相匹配。”繆因知解釋道，按照法理，兩個(gè)人基于共同過錯(cuò)實(shí)施一個(gè)侵害行為，或單獨(dú)實(shí)施的行為足以造成全部損害，才是成立連帶責(zé)任的基礎(chǔ)。否則，以部分責(zé)任、補(bǔ)充責(zé)任為宜。

是否構(gòu)成欺詐發(fā)行或成二審關(guān)注的焦點(diǎn)

據(jù)了解，公司債券是作為“法人”主體的公司按照法定程序發(fā)行的，承諾在指定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。其本質(zhì)是公司以商事信用為融資基礎(chǔ)，在資本市場(chǎng)上通過債券合同與投資者建立起來的一種借貸性的金錢債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

此前做出一審判決的杭州中院曾表示，虛假陳述是證券市場(chǎng)的傳統(tǒng)痼疾，不僅直接損害投資者的利益，更對(duì)公平公開的投資環(huán)境造成極大的破壞。讓破壞者付出破壞的代價(jià)，讓裝睡的“看門人”不敢裝睡，是司法審判對(duì)證券市場(chǎng)虛假陳述行為的基本態(tài)度。本案中，發(fā)行人財(cái)務(wù)造假騙取債券發(fā)行資格，承銷商與中介機(jī)構(gòu)不勤勉盡責(zé)履職不當(dāng)，嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)信用，擾亂市場(chǎng)秩序，侵犯了廣大投資者的合法權(quán)益。信息披露不實(shí)者、怠于勤勉履職者均應(yīng)付出違法違規(guī)的成本，對(duì)投資者的損失予以賠償。

有法律界人士認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)的職能就在于獨(dú)立于發(fā)行人之外，就重大事項(xiàng)向投資者提供獨(dú)立、客觀的信息，如果中介機(jī)構(gòu)未能勤勉盡責(zé)而出具了不實(shí)的報(bào)告，會(huì)對(duì)投資者形成直接誤導(dǎo)，所以中介機(jī)構(gòu)的不實(shí)報(bào)告與受誤導(dǎo)投資者的損失之間存在因果關(guān)系。五洋債案中，投資者代表也是基于上述理由向法院申請(qǐng)判定中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任。隨著市場(chǎng)管理部門對(duì)中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)的監(jiān)管趨勢(shì)日趨嚴(yán)格，投資者追加中介機(jī)構(gòu)作為共同被告也已漸成常態(tài)。但在本案中，什么是債券欺詐發(fā)行、發(fā)行人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么樣的責(zé)任，新舊證券法的規(guī)定有很大的不同。

趙磊認(rèn)為，原《證券法》由于對(duì)證券欺詐發(fā)行“不滿足發(fā)行條件”和“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”的概念指代不明，因而造成了實(shí)踐中的誤解，擴(kuò)大了證券欺詐發(fā)行的責(zé)任承擔(dān)范圍，“法院在司法裁判中應(yīng)當(dāng)參考《證券法》的修訂，不宜盲目擴(kuò)大債券欺詐發(fā)行的責(zé)任承擔(dān)范圍”。

他指出，原《證券法》認(rèn)定債券欺詐發(fā)行的行為主要有兩點(diǎn)：“不符合發(fā)行條件”和“騙取欺詐發(fā)行”，但原《證券法》實(shí)質(zhì)上并沒有債券發(fā)行條件的量化指標(biāo)，而“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”也指代不明。

國(guó)務(wù)院的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第14條則規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：“具有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量”的規(guī)定。良好的組織結(jié)構(gòu)與合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、正常的現(xiàn)金流量的確是對(duì)債券發(fā)行人本身的要求，但顯然“合理”“良好”“正常”并不是定量的標(biāo)準(zhǔn)。

“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”的指代同樣存在爭(zhēng)議，“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”是指目的違法還是結(jié)果違法?如果“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”因結(jié)果而具有可罰性的話，那么假設(shè)發(fā)行人因?yàn)榉N種原因，未能成功發(fā)行債券，其行為不被處罰，這顯然不合理。如果認(rèn)定“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”是目的導(dǎo)向，許多發(fā)行人進(jìn)行欺詐發(fā)行的目的并不是為了“騙取核準(zhǔn)”，而是為了獲得更好的債券評(píng)級(jí)或壓低債券票面利率，其資質(zhì)足以滿足發(fā)行所需。但原《證券法》將實(shí)踐中出現(xiàn)的更多的此種情形排除于債券欺詐發(fā)行之外，實(shí)際上限縮了欺詐發(fā)行范圍，也不符合保護(hù)中小投資者的立法本意。

新《證券法》定義欺詐發(fā)行為：“發(fā)行人在其公告的證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容”。此條的修訂，弱化了證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)要求，也即對(duì)信息的“核準(zhǔn)”不再成為證監(jiān)會(huì)獨(dú)有的行政權(quán)力。公眾同樣有權(quán)提出“發(fā)行人隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容”。因而強(qiáng)化了公眾的監(jiān)督權(quán)，符合“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”的證券市場(chǎng)弱化監(jiān)管趨勢(shì)。

欺詐發(fā)行定義的修改，直接影響到了發(fā)行人的責(zé)任承擔(dān)范圍。在原《證券法》“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”的語境下，債券被置于投資者可選擇的范圍本身就源于發(fā)行人的欺詐行為。因而不管發(fā)行人處于何種原因，最終未能償付債券本息。投資者的損失都與發(fā)行人“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”有因果關(guān)系。即便中間介入了投資者經(jīng)營(yíng)不善等其他因素，從現(xiàn)存的判例看，法院一般也不愿意冒大不韙，認(rèn)定介入因素切斷了“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”與“投資者投資損失”的因果關(guān)系，發(fā)行人依舊對(duì)“投資者所有的投資損失”負(fù)責(zé)。

而《證券法》對(duì)欺詐發(fā)行概念的修正，解決了這個(gè)問題。發(fā)行人發(fā)行過程中存在的欺詐行為既然與證券上市無關(guān)，那么欺詐行為造成投資者知情權(quán)損失，顯然不應(yīng)是募資的總額：因?yàn)槠墼p行為不是詐騙行為，不能將實(shí)際價(jià)值為零的證券虛構(gòu)為證券的市場(chǎng)價(jià)值?，F(xiàn)實(shí)中的欺詐發(fā)行，往往是增加了企業(yè)證券的價(jià)值。在債券發(fā)行的語境下，欺詐發(fā)行抬高了債券的評(píng)級(jí)，壓低了債券的票面利率，債券的市場(chǎng)公允價(jià)值因而提升。而欺詐行為的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)的部分，限縮為債券欺詐發(fā)行后的市場(chǎng)價(jià)值與債券實(shí)際價(jià)值的差值。相比于原《證券法》的責(zé)任范圍，修訂后欺詐發(fā)行的責(zé)任承擔(dān)范圍更符合公平原則。

具體到五洋債案中，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任該如何界定，承擔(dān)到什么程度，在新《證券法》的框架下，隨著二審臨近，市場(chǎng)也極可能迎來一個(gè)標(biāo)志性的判例。(孫先鋒)