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導(dǎo)讀

在當(dāng)前環(huán)境下，日本YCC浮動(dòng)范圍擴(kuò)大，相當(dāng)于日本央行的“變相加息”，比市場(chǎng)預(yù)期的更早?？赡艹醪礁淖?nèi)毡救蚶省巴莸亍钡默F(xiàn)狀，使得資本回流日本，階段性推升其他國(guó)家的債券收益率，同時(shí)帶動(dòng)日元的升值。預(yù)計(jì)美債收益率可能會(huì)階段性升高，但主因在內(nèi)不在外，后續(xù)在美國(guó)國(guó)內(nèi)三種因素下，仍將回歸下行趨勢(shì)。

摘要

YCC是什么？收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，YCC）是日本版的“加強(qiáng)版QE”，在2016年由現(xiàn)任日本央行行長(zhǎng)黑田東彥引入。在操作層面上，日本央行將日本10年期國(guó)債收益率的目標(biāo)設(shè)定為0%，并設(shè)置上下浮動(dòng)范圍，當(dāng)10年期日本國(guó)債收益率觸及上下限時(shí)，日本央行直接介入市場(chǎng)，通過買入或賣出，將10年期日本國(guó)債收益率控制在其目標(biāo)區(qū)間范圍之內(nèi)。在2016年剛引入YCC時(shí)，日本10年期國(guó)債收益率的浮動(dòng)范圍為±0.1%，2018年中時(shí)浮動(dòng)范圍調(diào)整為±0.2%，2021年初時(shí)再次調(diào)整為±0.25%，本次再次調(diào)整為±0.5%。

YCC浮動(dòng)范圍擴(kuò)大意味著什么？在當(dāng)前環(huán)境下，相當(dāng)于日本央行的“變相加息”，比市場(chǎng)預(yù)期的更早。在發(fā)達(dá)國(guó)家央行加息、日本國(guó)內(nèi)通脹走高等背景下，日本10年期國(guó)債收益率已經(jīng)觸及0.25%的上限，同時(shí)更長(zhǎng)期限的國(guó)債收益率由于不受YCC控制，今年以來也都已經(jīng)出現(xiàn)明顯上行，因此在當(dāng)前環(huán)境下擴(kuò)大YCC浮動(dòng)范圍，相當(dāng)于日本央行的“變相加息”。在日本央行公告公布后，日本10年期國(guó)債收益率上行21BP至0.46%。

日本央行是趨勢(shì)性收緊還是階段性Shock？日本通脹走勢(shì)是關(guān)鍵，需要密切關(guān)注。2022年以來，日本央行保持政策利率不變的論點(diǎn)可以總結(jié)為“日本通脹不是內(nèi)生的，最終將是暫時(shí)的”，具體表現(xiàn)為：（1）日本通脹的主要為輸入性通脹；（2）日本產(chǎn)出缺口仍在，限制了日本國(guó)內(nèi)的通脹壓力，使得工資增長(zhǎng)雖然有所改善，但相對(duì)于物價(jià)上漲而言仍然疲軟；（3）當(dāng)大宗價(jià)格和日元發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，通脹將會(huì)降低到2%以下；（4）日本通脹長(zhǎng)期處于低位或通縮，日本央行可能有意通過本次通脹，來提高通脹預(yù)期，擺脫以往的通縮周期。但目前來看，上述部分論點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)部分逆轉(zhuǎn)，隨著國(guó)內(nèi)疫情的緩解和防疫政策的松動(dòng)，日本工資通脹正在攀升，失業(yè)率已經(jīng)處于低位，而2023年一季度的薪資談判可能進(jìn)一步推升工資增速，同時(shí)現(xiàn)任日本央行行長(zhǎng)黑田東彥的任期也將于2023年3月結(jié)束，因此后續(xù)日本通脹的走勢(shì)將是決定新任行長(zhǎng)貨幣政策的關(guān)鍵變量。

YCC浮動(dòng)范圍擴(kuò)大，如何影響全球金融市場(chǎng)？長(zhǎng)期以來，日本是全球利率的“洼地”和“壓艙石”，國(guó)際投資者可以在日本低息融入資金，購(gòu)買其他資本市場(chǎng)的高利率資產(chǎn)，同時(shí)日本的投資者也更青睞于其他資本市場(chǎng)的高利率資產(chǎn)。但日本10年期國(guó)債收益率的上升，可能初步改變?nèi)毡救蚶省巴莸亍钡默F(xiàn)狀，使得資本回流日本，階段性推升其他國(guó)家的債券收益率，同時(shí)帶動(dòng)日元的升值。

如何看待美債收益率？可能會(huì)階段性升高，但不改下行趨勢(shì)，主因在內(nèi)不在外。美債收益率對(duì)日本YCC浮動(dòng)范圍擴(kuò)大的反應(yīng)，可能更像是此前對(duì)英國(guó)國(guó)債和養(yǎng)老金危機(jī)的反應(yīng)，短期內(nèi)會(huì)受到投資者情緒波動(dòng)和資金流動(dòng)影響而沖高，需要密切關(guān)注日本央行的政策變動(dòng)。但中長(zhǎng)期來看，不會(huì)改變下行趨勢(shì)，美國(guó)國(guó)內(nèi)因素仍是主導(dǎo)型因素，后續(xù)在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫、通脹趨勢(shì)性回落、聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期趨勢(shì)性回落的三重因素之下，美債收益率仍將重回下行趨勢(shì)。

目錄

正文

1. 日本YCC是什么

收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，YCC）是日本版的“加強(qiáng)版QE”，在2016年由現(xiàn)任日本央行行長(zhǎng)黑田東彥引入。在操作層面上，日本央行將日本10年期國(guó)債收益率的目標(biāo)設(shè)定為0%，并設(shè)置上下浮動(dòng)范圍，當(dāng)10年期日本國(guó)債收益率觸及上下限時(shí)，日本央行直接介入市場(chǎng)，通過買入或賣出，將10年期日本國(guó)債收益率控制在其目標(biāo)區(qū)間范圍之內(nèi)。在2016年剛引入YCC時(shí)，日本10年期國(guó)債收益率的浮動(dòng)范圍為±0.1%，2018年中時(shí)浮動(dòng)范圍調(diào)整為±0.2%，2021年初時(shí)再次調(diào)整為±0.25%，本次再次調(diào)整為±0.5%。

2. YCC與標(biāo)準(zhǔn)的QE和政策利率有何區(qū)別？

YCC與QE相似，都是作用于長(zhǎng)端利率，都是在短端利率降至0附近之后降無可降之后，通過購(gòu)買長(zhǎng)端資產(chǎn)來壓低長(zhǎng)端利率，以刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不同的是QE是“數(shù)量型”貨幣政策，只承諾購(gòu)買的資產(chǎn)規(guī)模有多大，但不為長(zhǎng)端利率設(shè)定具體的目標(biāo)，只是通過資產(chǎn)購(gòu)買來壓低長(zhǎng)端利率（或期限溢價(jià)），而YCC是“價(jià)格型”（利率）貨幣政策，承諾將日本10年期國(guó)債收益率的目標(biāo)設(shè)定為0%，并設(shè)置上下浮動(dòng)范圍，若收益率超出目標(biāo)范圍，日本央行則會(huì)直接買入或賣出。

YCC與政策利率也有一定相似性，兩者都是“價(jià)格型”貨幣政策，目標(biāo)都是利率，但不同是的政策利率主要是短端利率，例如美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金隔夜利率，但YCC控制的是長(zhǎng)端利率，控制的是日本10年期國(guó)債收益率。

3. YCC浮動(dòng)范圍擴(kuò)大意味著什么？

在當(dāng)前環(huán)境下，相當(dāng)于日本央行的“變相加息”，比市場(chǎng)預(yù)期的更早。在發(fā)達(dá)國(guó)家央行加息、日本國(guó)內(nèi)通脹走高等背景下，日本10年期國(guó)債收益率已經(jīng)多日觸及0.25%的上限，同時(shí)更長(zhǎng)期限的國(guó)債收益率由于不受YCC控制，今年以來也都已經(jīng)出現(xiàn)明顯上行，因此在當(dāng)前環(huán)境下擴(kuò)大YCC浮動(dòng)范圍，相當(dāng)于日本央行的“變相加息”，日本10年期國(guó)債收益率將會(huì)明顯上行。在日本央行公告公布后，日本10年期國(guó)債收益率上行21BP至0.46%。

4. 日本央行如何看待YCC浮動(dòng)范圍的擴(kuò)大？

日本央行對(duì)本次操作的解釋是，YCC浮動(dòng)范圍的擴(kuò)大，有利于改善債券市場(chǎng)的功能，促進(jìn)貨幣寬松效應(yīng)的傳導(dǎo)，更有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資，加強(qiáng)了貨幣政策寬松的可持續(xù)性。本周一，日本央行持有的日本政府債券按市值計(jì)算，已經(jīng)首次超過50%。

5. 日本央行是趨勢(shì)性收緊還是階段性Shock？

日本通脹走勢(shì)是關(guān)鍵，需要密切關(guān)注。2022年以來，日本央行保持政策利率不變的論點(diǎn)可以總結(jié)為“日本的通脹不是內(nèi)生的，最終將是暫時(shí)的”，具體表現(xiàn)為：（1）日本通脹的主要原因?yàn)檩斎胄酝洠唬?）日本產(chǎn)出缺口仍在，限制了日本國(guó)內(nèi)的通脹壓力，反映在工資增長(zhǎng)雖然有所改善，但相對(duì)于物價(jià)上漲而言仍然疲軟；（3）當(dāng)大宗商品價(jià)格和日元匯率發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，通脹將會(huì)降低到目標(biāo)值2%以下；（4）日本通脹長(zhǎng)期處于低位甚至通縮，所以日本央行可能有意通過本次國(guó)內(nèi)通脹，來提高通脹預(yù)期，擺脫以往的通縮周期。但目前來看，上述部分論點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)部分逆轉(zhuǎn)，隨著國(guó)內(nèi)疫情的緩解和防疫政策的松動(dòng)，日本工資通脹正在攀升，失業(yè)率已經(jīng)處于低位，而2023年一季度的薪資談判可能進(jìn)一步推升工資增速，同時(shí)現(xiàn)任日本央行行長(zhǎng)黑田東彥的任期也將于2023年3月結(jié)束，因此后續(xù)日本通脹的走勢(shì)將是決定新任日本央行決策的關(guān)鍵變量。

6. YCC浮動(dòng)范圍擴(kuò)大，如何影響全球金融市場(chǎng)？

長(zhǎng)期以來，日本是全球利率的“洼地”和“壓艙石”，國(guó)際投資者可以在日本低息融入資金，購(gòu)買其他資本市場(chǎng)的高利率資產(chǎn)，同時(shí)日本的投資者也更青睞于其他資本市場(chǎng)的高利率資產(chǎn)。但日本10年期國(guó)債收益率的上升，可能初步打破這一趨勢(shì)，使得資本回流日本，階段性推升其他國(guó)家的債券收益率，同時(shí)帶動(dòng)日元的升值。

7. 如何看待美債收益率？

可能會(huì)階段性升高，但不改下行趨勢(shì)，主因在內(nèi)不在外。美債收益率對(duì)日本YCC浮動(dòng)范圍擴(kuò)大的反應(yīng)，可能更像是此前對(duì)英國(guó)國(guó)債和養(yǎng)老金危機(jī)的反應(yīng)，短期內(nèi)會(huì)受到投資者情緒波動(dòng)和資金流動(dòng)影響而沖高，需要密切關(guān)注日本央行的政策變動(dòng)。但中長(zhǎng)期來看，不會(huì)改變下行趨勢(shì)，美國(guó)國(guó)內(nèi)因素仍是主導(dǎo)型因素，后續(xù)在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫、通脹趨勢(shì)性回落、聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期趨勢(shì)性回落的三重因素之下，美債收益率仍將重回下行趨勢(shì)。

8. 風(fēng)險(xiǎn)提示

日本通脹超預(yù)期上行；日本央行貨幣政策超預(yù)期收緊。

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