今年疫情對(duì)大部分行業(yè)影響都比較大，該虧損的虧損，裁員的裁員，不過(guò)仍有部分行業(yè)表現(xiàn)搶眼，比如體育鞋服類，在網(wǎng)紅直播健身以及特定節(jié)日促銷（如雙十一等）的帶動(dòng)下，如今臨近元旦，體育用品一直都有較高的消費(fèi)熱度。

主營(yíng)體育鞋服產(chǎn)品的安踏、特步及李寧（02331）在今年上半年都表現(xiàn)了出色的業(yè)績(jī)，其中李寧收入同比增長(zhǎng)21.7%，已連續(xù)九年增長(zhǎng)，保持雙位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.6%，去年則翻倍增長(zhǎng)。不過(guò)今年大市不好，體育鞋服板塊也跟著下挫，個(gè)股都有不同程度的下跌，李寧市值今年跌了26.7%。

值得慶幸的是，港股在近兩個(gè)月幾乎所有板塊都打了雞血，全面上漲，其中具有強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期的旅游板塊及政策支持的職業(yè)教育板塊漲幅較為明顯，體育鞋服板塊沾光，漲幅超過(guò)30%，其中李寧漲幅為53.1%。其實(shí)按周線看，板塊走出了多頭趨勢(shì)，李寧領(lǐng)漲同行，高管們也紛紛行使購(gòu)股權(quán)（折讓80-90%）。

(資料圖片僅供參考)

防疫放開(kāi)對(duì)消費(fèi)具有較大的提振，因此短線及長(zhǎng)線資金都逐步布局大消費(fèi)板塊，體育鞋服抗周期性強(qiáng)，屬于業(yè)績(jī)長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)型選手，對(duì)事件敏感性或偏弱。過(guò)去三年，在業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)下，李寧市值翻了十幾倍，不過(guò)今年估值回撤，股價(jià)還能回到原高點(diǎn)嗎？

業(yè)績(jī)穿越周期，直營(yíng)店逆勢(shì)擴(kuò)張

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，李寧是國(guó)內(nèi)知名的體育運(yùn)動(dòng)鞋服品牌之一，主要業(yè)務(wù)包括鞋類、服裝和器件及配件。旗下品牌有自有品牌，主要為李寧牌（中國(guó)李寧及李寧Young等）以及合作和收購(gòu)的其他品牌，包括紅雙喜（乒乓球）集DANSKIN（舞蹈瑜伽健身）等，不過(guò)其他品牌未并入收入。

該公司于2004年登錄港交所至今，業(yè)績(jī)穿越經(jīng)濟(jì)周期，期間也僅有2011-2013年三年的調(diào)整，其他基本保持雙位數(shù)的增速。2004-2021年，收入從當(dāng)時(shí)的18.78億元增至225.72億元，而凈利潤(rùn)也從1.22億元增至40.11億元，復(fù)合增長(zhǎng)率分別為15.75%及22.8%。2022年上半年，該公司收入及凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)21.7%及11.6%。

業(yè)務(wù)上看，該公司鞋類和服裝業(yè)務(wù)比重均比較靠近，這兩個(gè)業(yè)務(wù)本身有較大的互補(bǔ)性，常年增長(zhǎng)也較為同步，不過(guò)今年鞋類業(yè)務(wù)賣的比服裝好，成為了收入大頭。上半年鞋類大賣主要受大環(huán)境影響，該公司增長(zhǎng)雖然不是行業(yè)最好的，但也處于中等偏上水平，不過(guò)下半年Q3及Q4服裝需求旺季或?qū)⒄忌巷L(fēng)。

鞋服都是運(yùn)動(dòng)品牌都有的，但不同的成長(zhǎng)水平取決于自身的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，打造出了特有的商業(yè)模式。李寧單品牌、多品類、多渠道策略在行業(yè)中比較盛名，主打李寧品牌，深耕籃球、跑步、健身、羽毛球以及運(yùn)動(dòng)生活五大核心品類，并搭建特許經(jīng)營(yíng)及直營(yíng)零售模式多種銷售渠道，目前該公司打造李寧電商，已形成新的增長(zhǎng)曲線。

截止2022年6月，該公司李寧牌店有7112家，較2021年末削減了25家，主要是特許店削減了98家及兒童品牌李寧YOUNG削減了27家，不過(guò)卻增加了100家直營(yíng)店鋪。在南北戰(zhàn)略上，從削減及新增店面分布看，兒童品牌比較傾向于南方，而李寧牌則傾向于北方。此外，該公司電商平臺(tái)打造以文化為主旨的獨(dú)立產(chǎn)品線，推進(jìn)會(huì)員與全渠道體系的建設(shè)與重構(gòu)優(yōu)化。

值得注意的是，李寧今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并非直營(yíng)店鋪帶動(dòng)，特許經(jīng)營(yíng)店店鋪削減，但收入?yún)s增長(zhǎng)了28.5%，電商業(yè)務(wù)收入則增長(zhǎng)了19.2%，合計(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)達(dá)84.9%，而直營(yíng)銷售收入僅增長(zhǎng)10.8%，增長(zhǎng)貢獻(xiàn)15.1%。實(shí)際上，該公司為提升大店運(yùn)營(yíng)效率，推動(dòng)旗艦店和標(biāo)桿店落地，并加速處理低效和小型面積店，而新增直營(yíng)店運(yùn)營(yíng)時(shí)間短，加上多地封控影響業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)下半年及明年會(huì)有比較理想的釋放。

盈利水平領(lǐng)先，但股息率缺乏吸引力

好產(chǎn)品是業(yè)績(jī)的最核心的要素，李寧在鞋類及服裝上多元化產(chǎn)品輸出，以跑鞋類產(chǎn)品矩陣為例，按照?qǐng)鼍胺只癁閷I(yè)跑、休閑健步和野外跑三個(gè)大類，同時(shí)將入門級(jí)產(chǎn)品打造成大單品，廣泛覆蓋大眾消費(fèi)人群。大單品策略在渠道端可以提升門店運(yùn)營(yíng)效率，在供應(yīng)端也可以提高供應(yīng)鏈集中度，降低成本。

“大單品”策略可以在產(chǎn)品組合上獲得經(jīng)營(yíng)最優(yōu)，卻不能做到客戶消費(fèi)最優(yōu)。做好產(chǎn)品首先就體現(xiàn)在研發(fā)投入上，不過(guò)該公司研發(fā)投入較低，研發(fā)費(fèi)用率常年保持在2%左右的水平，遠(yuǎn)低于其他費(fèi)用水平，同時(shí)也低于同行水平。當(dāng)然產(chǎn)品不單看研發(fā)，還得看價(jià)格，李寧產(chǎn)品價(jià)格適中，比如跑鞋類在300-1000元區(qū)間，高性價(jià)比也使得銷量一直都穩(wěn)步增長(zhǎng)，規(guī)模成長(zhǎng)下其廣告及推廣費(fèi)用率每年都在下降。

多元產(chǎn)品豐富產(chǎn)品矩陣、大單品帶動(dòng)單店利潤(rùn)率提升，而高性價(jià)比產(chǎn)品帶動(dòng)單店銷量及營(yíng)業(yè)額提升，這其實(shí)是兼顧了成長(zhǎng)和盈利的目標(biāo)。因此，可以看到該公司成長(zhǎng)時(shí)，毛利率和凈利率均保持穩(wěn)定上升趨勢(shì)，2022年上半年，毛利率和凈利率分別為50%及18%，較2017年度分別提升3個(gè)百分點(diǎn)和12個(gè)百分點(diǎn)。相比于同行而言，毛利率處于行業(yè)區(qū)間，但凈利率水平算行業(yè)領(lǐng)先的。

此外，該公司ROE年達(dá)到20%，比較穩(wěn)定，和同行差距不大，賺到錢也不吝嗇，每年都有分紅，股利支付率在20-40%區(qū)間。其實(shí)，體育鞋服行業(yè)都是現(xiàn)金牛，都有穩(wěn)定派息，這也是投資者比較喜歡的投資方式之一，不過(guò)目前李寧估值較高，股息率非常低，不到1%，而同行在2-4%左右。

高股息率有較大的誘惑力，但相比于此，高資本溢價(jià)更吸引人，而市場(chǎng)能否給出高溢價(jià)水平取決于：一是短期的驅(qū)動(dòng)因子，包括存在事件、政策等誘因，驅(qū)動(dòng)炒作資金跟上；二是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)預(yù)期，這需要有硬實(shí)力，在經(jīng)營(yíng)上尋找突破口，改變成長(zhǎng)速度及盈利能力。李寧在市值及業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)在港股同行中屬于中間水平，短期驅(qū)動(dòng)要素缺乏，長(zhǎng)期還得看業(yè)績(jī)預(yù)期。

渠道建設(shè)壓力大，未來(lái)估值或承壓

李寧近幾年在業(yè)績(jī)?cè)鏊偕系恼{(diào)整比較明顯，總結(jié)起來(lái)主要從渠道及品牌兩個(gè)方面改變收入結(jié)構(gòu)及增長(zhǎng)預(yù)期。

從渠道上，特許經(jīng)銷商模式仍是收入核心，但部分貨量小，經(jīng)營(yíng)較差的店鋪仍會(huì)持續(xù)收縮，主要發(fā)展頭部大型渠道商，未來(lái)將以大貨門店為，大貨門店擁有更高的增長(zhǎng)潛力。而自營(yíng)門店今年逆勢(shì)擴(kuò)張，或可能為后發(fā)重點(diǎn)，西部證券預(yù)計(jì)2024 年李寧大貨的經(jīng)銷批發(fā)及直營(yíng)零售門店數(shù)量將分別達(dá)到4750家及1435家左右。此外電商渠道已形成獨(dú)立的品牌運(yùn)作系統(tǒng)，收入已具有一定的規(guī)模，并形成了新的增長(zhǎng)曲線，但電商模式革新快，新直播電商已成為行業(yè)主流，靠原來(lái)的平臺(tái)電商可能會(huì)將下坡路。

從品牌上看，該公司將目標(biāo)群體鎖定在兒童上而單獨(dú)成立李寧YOUNG，因此該品牌和李寧牌門店數(shù)量是單獨(dú)統(tǒng)計(jì)。其實(shí)兒童市場(chǎng)很大，同行基本都單獨(dú)分出事業(yè)部發(fā)展兒童業(yè)務(wù)，競(jìng)爭(zhēng)較激烈，而李寧做得并不好，2018-2021年收入波動(dòng)巨大，門店于2019年后有所停滯，今年預(yù)計(jì)削減幾十家。過(guò)去三年，李寧一直試圖打造兒童業(yè)務(wù)為新增長(zhǎng)曲線，但事與愿違，該業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為26.08%，收入貢獻(xiàn)不到5%，以至于其至今都未將此業(yè)務(wù)納入分錄中，不過(guò)該業(yè)務(wù)仍有多數(shù)券商看好。

如果從行業(yè)角度而言，李寧的貫穿經(jīng)濟(jì)周期的業(yè)績(jī)主要還是靠行業(yè)支撐，其實(shí)包括安踏及特步，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)都是非常棒的，均呈雙位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)水平，均受益于高景氣的行業(yè)消費(fèi)需求及集中度提升。李寧采取的單品牌、多品類、多渠道策略，從歷史戰(zhàn)績(jī)而言，最成功的還是多渠道，品牌戰(zhàn)略切入不太理想，研發(fā)投入不夠，但價(jià)格上的優(yōu)勢(shì)可以彌補(bǔ)這些不足，未來(lái)主要精力仍主攻渠道建設(shè)，尤其是大貨店的渠道。不過(guò)就行業(yè)而言，渠道建設(shè)競(jìng)爭(zhēng)壓力無(wú)疑是最大的，或可能犧牲盈利而獲取市場(chǎng)。

在資本市場(chǎng)，以安踏及李寧為代表的港股體育鞋服板塊走出了歷史長(zhǎng)牛，今年估值都有所回撤，但近期持續(xù)反彈讓市場(chǎng)認(rèn)為“牛回頭”。然而李寧并不是最很好的介入標(biāo)的，估值上較同行高，產(chǎn)品研發(fā)投入少，靠?jī)r(jià)格獲取市場(chǎng)變數(shù)大，兒童品牌戰(zhàn)略發(fā)展不及預(yù)期，渠道建設(shè)競(jìng)爭(zhēng)壓力大。如果“?；仡^”，市場(chǎng)長(zhǎng)短期資金大概率持續(xù)流入龍頭，李寧也會(huì)受益。

關(guān)鍵詞： 智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)