在宣布若干董事于近日選擇行使購(gòu)股權(quán)事項(xiàng)，并于其后出售部分股份后，森松國(guó)際（02155）遭遇二級(jí)市場(chǎng)投資者毫不留情的“用腳投票”，7月7日盤中低見5.43港元，創(chuàng)2022年3月以來新低。

值得關(guān)注的是，有券商指出，年初以來挖機(jī)內(nèi)銷數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟，根據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，1-6月挖機(jī)內(nèi)銷月度增速分別為-58.5%、-32.6%、-47.7%、-40.7%、-45.9%、-44.7%，內(nèi)銷承壓情況相對(duì)嚴(yán)峻，行業(yè)仍處于下行周期。資本市場(chǎng)來看，森松國(guó)際年內(nèi)跌幅超35%。

(資料圖)

業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)背后

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，森松國(guó)際的前身為森松壓力容器，繼承控股股東森松工業(yè)的日本工藝，在1990年于中國(guó)開展業(yè)務(wù)，為制藥、化工、動(dòng)力電池原材料、電子化學(xué)品、油氣煉化、日化等10余個(gè)行業(yè)提供壓力設(shè)備及相關(guān)服務(wù)，按 2019 年的銷售收益計(jì)，公司是國(guó)內(nèi)第四大壓力設(shè)備制造商及綜合壓力設(shè)備解決方案供貨商。

得益于森松工業(yè)的技術(shù)底蘊(yùn)，森松國(guó)際持續(xù)在全球范圍內(nèi)匯聚優(yōu)質(zhì)研發(fā)+生產(chǎn)資源，自2011年起先后成立 Pharmadule Sweden、森松日本、Pharmadule India、Morimatsu Italy S.r.l.、Morimatsu Dialog（馬來西亞）等海外附屬公司。

聚焦到業(yè)績(jī)方面，森松國(guó)際在過去幾年里整體保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，疫情對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響相對(duì)有限。數(shù)據(jù)顯示，2019-2022年期間，森松國(guó)際的收入分別為28.26億元（單位：人民幣，下同）、29.79億元、42.79億元及64.86億元，同期凈利潤(rùn)分別為1.47億元、2.89億元、3.81億元及6.69億元，核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈較為顯著的上升趨勢(shì)。

出色的成長(zhǎng)速度，很大程度上需要?dú)w功于下游行業(yè)的高景氣度。

如前所述，森松國(guó)際主要向客戶提供傳統(tǒng)壓力設(shè)備和模塊化壓力設(shè)備，并提供相關(guān)的增值服務(wù)。目前，森松國(guó)際的下游行業(yè)包括油氣煉化、日化、化工新材料、制藥（含生物制藥和化學(xué)合成藥）、動(dòng)力電池原材料（含金屬礦、鋰電池原材料、中間化工原材料）和電子化學(xué)品（含光伏原材料和高純度化學(xué)試劑的生產(chǎn)）等。

拆分收入結(jié)構(gòu)來看，制藥和生物制藥、電子化學(xué)品、以及化工森松國(guó)際最為主要的三大下游行業(yè)，2022年公司來源于該三個(gè)行業(yè)的收入分別為27.52億元、19.81億元、18.21億元，對(duì)應(yīng)收入比重分別為29.4%、21.2%、19.5%，三者合計(jì)占比超過70%。

此外，森松國(guó)際來源于動(dòng)力電池原材料、油氣煉化、日化以及其他行業(yè)的收入分別為11.84億元、8.79億元、5.86萬元、1.53億元，占比分別為12.7%、9.4%、6.3%、1.5%。

根據(jù)往期數(shù)據(jù)可知，制藥及生物制藥、化工及動(dòng)力電池原材料在近期始終是對(duì)公司收入影響最大的板塊，而電子化學(xué)品、油氣煉化在近期對(duì)公司的收入影響顯著變大，尤其是電子化學(xué)品已躍升為第三大營(yíng)收貢獻(xiàn)。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，由于壓力設(shè)備的專用性較強(qiáng)，不同下游行業(yè)的壓力設(shè)備工作條件和內(nèi)容物特性截然不同，導(dǎo)致壓力設(shè)備廠商難以用項(xiàng)目案例跨行業(yè)證明自身的實(shí)力，因此國(guó)內(nèi)壓力設(shè)備整體行業(yè)集中度極低，而主要特定下游行業(yè)的壓力設(shè)備行業(yè)集中度則相對(duì)較高。

因此，頭部壓力設(shè)備供應(yīng)商可分為兩種類型，其一多行業(yè)布局，享受多賽道帶來的枝繁葉茂；其二聚焦在需求最大的石油及天然氣行業(yè)。森松國(guó)際明顯屬于前者，所以其業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)與下游賽道的景氣度息息相關(guān)，

比如以制藥行業(yè)為例，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外龍頭制藥企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃明確，且涉及多種前沿療法。根據(jù)凱盛融英，在2021-2026年國(guó)內(nèi)Biotech、BioPharma/BigPharma、疫苗廠商、CDMO的生物藥產(chǎn)能CAGR約為68%、30%、10%、50%，不銹鋼和一次性生物反應(yīng)器的產(chǎn)能CAGR分別為28%、52%的較高水平。

綜上，森松國(guó)際業(yè)績(jī)的強(qiáng)勢(shì)或與下游制藥、動(dòng)力電池等產(chǎn)業(yè)景氣度較高，為公司成長(zhǎng)帶來可觀增量有關(guān)。

為龍頭伴跑能否平滑周期？

慘淡的“淘金者”和賺錢的“賣水人”的故事，在哪個(gè)行業(yè)都有出現(xiàn)。作為頭部壓力設(shè)備供應(yīng)商—森松國(guó)際顯然處于行業(yè)“賣水人”地位。

從財(cái)報(bào)來看，公司的客戶群以各下游行業(yè)的頭部企業(yè)為主，數(shù)量高達(dá)數(shù)百家，在2017-2021年前五大客戶創(chuàng)收在公司總收入中占比 29-48%，對(duì)總收入的影響較大，公司每年的前五大客戶中均有一部分不同于上一年度，且所屬的下游行業(yè)在每年有所不同。簡(jiǎn)言之，對(duì)公司總收入影響最大的客戶和其所屬下游行業(yè)始終處在變化中。

那么，為龍頭伴跑的森松國(guó)際能否平滑周期，業(yè)績(jī)持續(xù)保持高成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)嗎？

要回答這個(gè)問題，首先要知道，“賣水人”持續(xù)賺錢依靠的是什么，其實(shí)就是金礦能夠持續(xù)產(chǎn)出。也就是說，森松國(guó)際若想持續(xù)增長(zhǎng)，依靠的是下游行業(yè)的長(zhǎng)盛不衰。而這一點(diǎn)很難做到，因?yàn)槠湎掠涡袠I(yè)本身就存在一定的周期性。

理想情況下，森松國(guó)際布局多遠(yuǎn)賽道，公司可以通過下游行業(yè)龍頭資本性開支周期明顯交錯(cuò)，靈活選擇高價(jià)值訂單。

以該公司貢獻(xiàn)營(yíng)收較多的制藥、化工兩個(gè)主要下游行業(yè)為例，在近15年全球制藥龍頭的資本性開支之和呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，而全球石油化工龍頭的資本性開支之和則經(jīng)歷了兩個(gè)明顯的上升和回落階段。

但是，森松國(guó)際并非在所有賽道均衡分布。事實(shí)上，該公司超7成的營(yíng)收相當(dāng)集中。而根據(jù)以往業(yè)績(jī)表現(xiàn)，制藥及生物制藥、化工及動(dòng)力電池原材料始終是對(duì)公司收入影響最大的板塊。因此，該公司在行業(yè)景氣高點(diǎn)大幅擴(kuò)產(chǎn)的舉動(dòng)能否在未來獲得預(yù)期的回報(bào)仍需要時(shí)間來給出答案。

尤其是，化工及動(dòng)力電池原材料的波動(dòng)，更為森松國(guó)際成長(zhǎng)蒙上一層陰影。比如，根據(jù)公開資料，12月國(guó)產(chǎn)車銷量環(huán)比下降44%，創(chuàng)五個(gè)月來最低水平。作為行業(yè)風(fēng)向標(biāo)，特斯拉銷售數(shù)據(jù)顯出疲態(tài)，為了提高銷量，特斯拉在降價(jià)方面動(dòng)作頻頻。特斯拉首席執(zhí)行官馬斯克亦表示，特斯拉愿意犧牲利潤(rùn)率來提高銷量?？深A(yù)期的是，若以特斯拉為代表的新能源汽車的需求不及預(yù)期，或?qū)⑼侠凵蓢?guó)際的動(dòng)力電池原材料業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

總而言之，森松國(guó)際年內(nèi)股價(jià)反復(fù)下行，或是投資者對(duì)其長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。而公司若想自證，則要依靠實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)。

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