核心觀點

全A企業(yè)2023Q1業(yè)績二次筑底。（1）整體法口徑下，全A、全A非金融、全A兩非凈利潤2023 Q1單季度凈利潤增速分別為2.17%、-5.05%和-5.74%。（2）營收方面，全A、全A非金融、全A兩非2023 Q1營收增速分別為1.95%、3.86%和4.57%，2022Q4、2023Q1持續(xù)降速。

【資料圖】

分上市板看，科創(chuàng)業(yè)績下行尤為明顯。（1）從營收增速看，2022 H2、2023 Q1科創(chuàng)板累計營收增速分別為29.2%、0.8%，較前季分別下降3.81pct、28.36pct。下行幅度科創(chuàng)>創(chuàng)業(yè)板>主板。（2）凈利潤方面，科創(chuàng)板2022 H2、2023Q1累計凈利潤同比分別為5.6%、-46.3%，剔除大全能源后凈利潤同比分別為-7.4%、-48.7%，較2022 Q3下降超過50pct。

指數(shù)結(jié)構看，大盤股韌性更強，各寬基指數(shù)2023 Q1邊際改善。（1）從業(yè)績增速看，表征超大盤龍頭的中證 100 和大盤風格的滬深300 業(yè)績韌性仍較強，2022 H2累計、2023 Q1單季度均正增。（2）邊際變化看，中小盤股2023 Q1單季度凈利潤邊際恢復幅度大，但絕對增速仍為負。

一級行業(yè)方面，下游消費復蘇確認。（1）絕對景氣方面，2023 Q1業(yè)績增速在70%以上的行業(yè)包括社服、非銀、農(nóng)業(yè)，從2022 Q4和2023 Q1綜合看，零售、農(nóng)業(yè)、公用事業(yè)連續(xù)兩期錄得35%+業(yè)績增速。（2）邊際變化方面，房地產(chǎn)、社會服務、計算機、非銀金融、傳媒改善較大。

細分行業(yè)方面，上游行業(yè)增速回落明顯，新能源、TMT內(nèi)部分化、可選消費多數(shù)子行業(yè)復蘇。（1）上游行業(yè)增速普遍回落，僅油服工程、非金屬材料增速較高。（2）中游制造方面，新型能源轉(zhuǎn)型替代方面，“風光”業(yè)績分化度仍較高，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈方面，2022Q4 單季度各細分子賽道業(yè)績增速邊際下滑，2023Q1 鋰電池一枝獨秀，上游鋰轉(zhuǎn)負，汽車2023 Q1業(yè)績分化大，電動乘用車、商用車單季增速領跑。（3）可選消費方面，家電鏈內(nèi)部分化，彩電、個護小家電、衛(wèi)浴電器單季增速超 30%，黑電、清潔小家電邊際惡化；社服細分行業(yè) 2023Q1 有所復蘇，酒店餐飲、旅游景區(qū)、教育單季業(yè)績增速均超100%。（4）必選消費方面，食飲各板塊 2023Q1 實現(xiàn)業(yè)績正增長，非白酒、休閑食品改善幅度較大；醫(yī)藥生物板塊整體業(yè)績負增，醫(yī)療器械承壓，中藥單季增速改善幅度較大；種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)單季業(yè)績增速較高，動物保健持續(xù)改善。（5）凈利潤方面，單季業(yè)績視角下，半導體仍處產(chǎn)業(yè)筑底期，IT 服務、計算機設備改善，基數(shù)常態(tài)化下通信行業(yè)收利增速均回歸 10%以下水平。（6）銀行單季度營收負增，城農(nóng)商行利潤表更優(yōu)，券商業(yè)績改善。

二次筑底，復蘇在即。(1） 2022 Q4業(yè)績下滑主要受集中感染影響復工復產(chǎn)，多數(shù)企業(yè)ROE在Q1延續(xù)下行。（2）高景氣賽道內(nèi)部出現(xiàn)分化，龍頭業(yè)績穩(wěn)定高增為板塊貢獻增速。（3）當前業(yè)績?yōu)橹敢婵掌趦?nèi)持續(xù)跟蹤的主線包括：TMT主線下的半導體等賽道；“高速增長”+“加速增長”加持下的制造業(yè)板塊；凈利率帶動ROE走強的消費板塊存在結(jié)構性伴飛機會；“中特估”關注ROE更優(yōu)、控費能力更強、杠桿結(jié)構更健康的國央企。

風險提示：板塊內(nèi)部個別上市公司業(yè)績指標存在極端值影響整體法測算口徑，部分三級行業(yè)上市公司數(shù)量較少導致整體法口徑參考價值有限，海外地緣沖突尚未緩解。

盈利綜述：A股盈利再尋底

全部A股單季營收下行，非金融、兩非單季凈利潤負增長

A股單季營收仍處下行通道，2023Q1全A營收同比僅為1.95%。單季度營業(yè)收入同比方面:(1)2022Q4、2023Q1全A營收增速分別為3.86%、1.95%，較2022Q2和2022Q3 6-7%的水平有所下降；(2)2022Q4、2023Q1全A非金融營收增速分別為5.55%、3.86%，較2022Q3的8.82%分別下滑3.27pct、4.95pct；(3)全A兩非2022Q4、2023Q1營收增速分別為4.89%、4.57%，較2022Q3分別下滑2.90pct、3.22pct。

全A非金融、全A兩非單季凈利潤同比仍未回正，但較2022Q4邊際好轉(zhuǎn)。單季度歸母凈利潤同比方面：(1)2022Q4、2023Q1全A歸母凈利潤增速分別為-6.58%、2.17% ,2023Q1略強于2022Q3單季同比水平；(2)2022Q4、2023Q1全A非金融歸母凈利潤單季同比增速分別為-13.91%、-5.05%，2023Q1較2022年末低點邊際改善，但仍未回到前期水平；(3)2022Q4、2023Q1全A兩非歸母凈利潤增速分別為-18.73%和-5.74%，較2022Q3分別下滑17.39pct、4.40pct。

非金融、兩非營收、凈利潤累計同比持續(xù)下行

累計營收增速方面，A股企業(yè)2022H2、2023Q1邊際回落幅度走闊。累計營收同比增速方面：(1)2022Q4、2023Q1全A累計營收增速分別為7.28%、1.97%，較2022Q3分別下降1.28pct、6.59pct，且2023Q1降幅走闊。(2)2022Q4、2023Q1全A非金融累計營收增速分別為8.90%、3.89%，自2021Q1以來首次滑落至個位數(shù)，較2022Q3的10.20%分別下滑1.30pct、6.30pct (3)2022Q4、2023Q1全A兩非累計營收增速分別為7.48%、4.60%，較2022Q3的8.48%分別下降1.00pct、3.87pct。

累計凈利潤增速方面，2023Q1全A凈利潤增速2.17%，非金融、全A兩非再尋底。累計凈利潤同比增速方面：(1)2022Q4、2023Q1全A累計凈利潤增速分別為1.29%、2.17%，較2022Q3分別下降1.77pct、0.89pct，2023Q1大金融權重股有所回暖，拉動全A累計增速小幅上行。(2)2022Q4、2023Q1全A非金融累計凈利潤增速分別為1.50%、-5.05%，自2020Q4以來累計增速首次轉(zhuǎn)負，較2022Q3的3.92%分別下滑2.42pct、8.97pct (3)2022Q4、2023Q1全A兩非累計凈利潤增速分別為-0.42%、-5.74%，較2022Q3的2.32%分別下降2.74pct、8.05pct。

環(huán)比變化方面，2023Q1高于季節(jié)性，2022Q4低于季節(jié)性

2022Q4全國多地迎來感染高峰，單季度工業(yè)生產(chǎn)受影響，營收、凈利潤環(huán)比表現(xiàn)均低于季節(jié)性。

營收方面：(1)全A上市企業(yè)2022Q4營收環(huán)比為6.89%，低于2011至2021年同期14.44%的中樞水平；(2)全A非金融2022Q4營收環(huán)比為9.19%，低于2011年至2021年同期17.43%的中樞水平；(3)全A兩非2022Q4營收環(huán)比為10.56%，同樣遠低于2011年至2021年同期19.33%的中樞水平，且環(huán)比數(shù)值為2011年至今的同期最低值。

凈利潤方面:(1)全A上市企業(yè)2022Q4凈利潤環(huán)比為-42.68%，低于2011至2021年同期-15.64%的中樞水平；(2)全A非金融2022Q4凈利潤環(huán)比為-63.51%，低于2011年至2021年同期-13.15%的中樞水平；(3)全A兩非2022Q4凈利潤環(huán)比為-66.31%，同樣遠低于2011年至2021年同期-4.96%的中樞水平，且環(huán)比數(shù)值為2011年至今的同期最低值。

從季節(jié)性看，近五年來Q4單季度利潤環(huán)比較Q3有較大下滑，但2022Q4全A兩非-66.31%的絕對數(shù)值仍處于近五年來的最低位。

2023Q1營收、凈利潤環(huán)比表現(xiàn)高于季節(jié)性，業(yè)績復蘇進度或領先于工業(yè)企業(yè)利潤復蘇。

營收方面：(1)全A上市企業(yè)2023Q1營收環(huán)比為-10.76%，高于2011至2022年同期-11.72%的中樞水平；(2)全A非金融2023Q1營收環(huán)比為-14.57%，高于2011年至2022年同期-18.79%的中樞水平；(3)全A兩非2023Q1營收環(huán)比為-15.33%，同樣高于2011年至2022年同期-21.08%的中樞水平。

凈利潤方面:(1)全A上市企業(yè)2023Q1凈利潤環(huán)比為86.22%，高于2011至2021年同期23.98%的中樞水平；(2)全A非金融2023Q1凈利潤環(huán)比為171.12%，高于2011年至2022年同期-2.37%的中樞水平；(3)全A兩非2023Q1凈利潤環(huán)比為188.01%，同樣遠高于2011年至2022年同期-3.48%的中樞水平，且環(huán)比數(shù)值為2011年至今的同期最高值。

從季節(jié)性看，一方面由于2022Q4基數(shù)相對較低，2023Q1營收、凈利潤更易達成高環(huán)比特征，另一方面，盡管從工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)口徑看，2023年2月、3月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比均低于-20%，但上市公司受益于更規(guī)范的生產(chǎn)管理模式，復蘇進度或領先于規(guī)上工業(yè)企業(yè)整體水平。

分上市板：科創(chuàng)板業(yè)績下行尤為明顯

營收方面：各上市板營收增速顯著回落

主板:整體法口徑下，2022H2、2023Q1主板營收增速分別為6.4%、1.5%，下降趨勢明顯，其中2023Q1較2022H2下降4.84pct，2022H2較2022Q3下降1.30pct。

創(chuàng)業(yè)板：整體法口徑下，2022H2、2023Q1創(chuàng)業(yè)板營收累計增速分別為19.4%、11.4%剔除溫氏股份后營業(yè)收入累計增速分別為19.1%、10.9%，2023Q1營收增速下臺階，上述統(tǒng)計口徑較2022H2分別下降7.98pct、8.28pct。創(chuàng)業(yè)板營收累計同比連續(xù)6期下行趨勢在2022Q3短暫中止后，再次開始二次探底。

科創(chuàng)板：整體法口徑下，2022H2、2023Q1科創(chuàng)板營收累計增速分別為29.2%、0.8%剔除大全能源后營收累計增速分別為27.4%、2.3%，2023Q1營收增速在各上市板中下滑最明顯。科創(chuàng)板、科創(chuàng)板(剔除大全能源)統(tǒng)計口徑相較2022H2分別下降28.36pct、25.07pct?？苿?chuàng)50營收增速盡管下滑幅度同樣高于25pct，但目前營收增速相對較高，科創(chuàng)50 成分股、科創(chuàng)50（剔除大全能源）整體法口徑下2023Q1營收增速分別為13.4%和17.6%。

凈利潤方面：2023Q1科創(chuàng)凈利潤增速低于-40%，下滑超50pct

主板:整體法口徑下，2022H2、2023Q1主板凈利潤增速分別為0.8%、3.2%，增速與2022年全年各季度累計水平差異不大。

創(chuàng)業(yè)板：整體法口徑下，2022H2、2023Q1創(chuàng)業(yè)板凈利潤累計增速分別為10.7%、3.6%，剔除溫氏股份后凈利潤累計增速分別為1.7%、1.6%。

科創(chuàng)板：整體法口徑下，2022H2、2023Q1科創(chuàng)板凈利潤增速同比分別為5.6%和-46.3%，剔除利潤體量較大的大全能源后，累計增速分別為-7.4%和-48.7%。無論是絕對增速還是環(huán)比降幅，科創(chuàng)板整體表現(xiàn)均不及主板、創(chuàng)業(yè)板。從科創(chuàng)板內(nèi)部結(jié)構看，多統(tǒng)計口徑僅有科創(chuàng)50(剔除大全能源)凈利潤增速為正。

分風格：消費、金融增速占優(yōu)

凈利潤方面：2023Q1消費、金融增速占優(yōu)

凈利潤方面，成長風格2022 H2領先，2023 Q1降速明顯。1）同比增速上：2022H2，風格指數(shù)成分股整體法口徑下，成長、消費、穩(wěn)定風格歸母凈利潤增速為正，分別為17.79%、6.56%和11.79%。2023Q1，穩(wěn)定、金融、消費風格歸母凈利潤增速為正，分別為10.9%、10.08%和19.73%。2）邊際改善上：以相鄰兩期單季度凈利潤同比之差觀測各風格業(yè)績的邊際改善情況，金融2023Q1實現(xiàn)較大幅度的邊際改善，單季度業(yè)績同比較2022Q4上升19.68pct，成長板塊2023Q1降速明顯，單季度凈利潤增速較2022Q4下降75.91pct、累計增速較2022H2下降26.88pct。

營收方面：周期、成長營收降速明顯

營收方面，從單季度增速邊際變化情況看，消費邊際改善，周期、金融、成長連續(xù)兩期營收邊際惡化。1）同比增速上：2023Q1 穩(wěn)定風格營收增速領先，僅金融風格以-6.44%同比負增。2）邊際變化上：周期、成長風格環(huán)比惡化相對明顯，其中成長風格2023Q1相較2022Q4單季度環(huán)比惡化-5.34pct、周期風格2023Q1相較2022Q4單季度環(huán)比惡化-3.90pct。

周期優(yōu)勢不再、成長邊際惡化明顯、大金融業(yè)績質(zhì)量有所提升。綜合絕對增速和邊際變化情況看，去年Q4至今周期優(yōu)勢不再，目前周期風格整體凈利潤增速僅為-17.30%，為各風格的最低值；成長風格Q1邊際惡化，但一定程度是由于2022全年和2022Q4單季度增速較高所致；大金融在營收同比下降超6%的情況下，凈利潤增速達到10%以上，業(yè)績質(zhì)量有所提升。

指數(shù)結(jié)構：大盤股韌性更強，各寬基指數(shù)成分2023Q1邊際改善

累計同比變化方面，滬深300凈利潤增速占優(yōu)，大盤股整體韌性更強。中證100、滬深300指數(shù)成分2022Q4、2023Q1業(yè)績累計增速分別為1.88%、6.57%，高于中證500的-8.86%和中證1000的-23.55%。營收增速方面，中證100、滬深300在2022H2更占優(yōu)，分別達到14.16%和9.64%，高于中證500的3.81%和中證1000的3.33%。從邊際變化方面看，滬深300、中證500在2023Q1邊際回暖，業(yè)績增速較2022H2分別上升2.61pct、10.60pct。

單季度同比方面，大中小盤指數(shù)成分單季度業(yè)績邊際改善，中小盤股2022Q4單季度拖累明顯，2023Q1持續(xù)負增。2022Q4單季度大小盤業(yè)績分化最為明顯，其中中證500、中證1000凈利潤單季度增速分別為-50.72%、-80.53%，從邊際惡化角度上看，中證1000在2022Q4惡化程度最為明顯。2023Q1 中證500、中證1000單季度業(yè)績增速較2022Q4分別改善41.86pct、56.98pct，絕對增速僅分別為-8.86%和-23.55%

一級行業(yè)：社服零售業(yè)績復蘇跡象確認

營收：電新、社服增速較高，上游單季增速普遍下降

營收方面，2023Q1累計增速有所分化，上游行業(yè)普遍下行，消費邊際修復。2023Q1累計增速最高的行業(yè)包括電力設備(24.79%)、社會服務(19.94%)、綜合(16.90%)、農(nóng)林牧漁(15.53%)、食品飲料(10.77%)，除電力設備外，其他行業(yè)營收增速未超過20%。一級行業(yè)整體分化較大，主要體現(xiàn)在上游行業(yè)的營收增速邊際大幅下降，石油石化、基礎化工、有色金屬累計增速較2022Q4分別下降23.96pct、21.03pct和11.56pct，下游部分消費行業(yè)營收增速邊際改善較為明顯，社會服務、商貿(mào)零售2023Q1營收增速較2022Q4分別上升26.45pct、11.47pct。

凈利潤：社服、非銀、農(nóng)業(yè)、計算機增速領先

社服、非銀、農(nóng)業(yè)、計算機增速領先，上游行業(yè)2023Q1普遍錄得負增。從絕對增速看，2023Q1業(yè)績高增的行業(yè)包括社會服務(138.20%)、非銀金融(75.90%)、農(nóng)林牧漁(70.74%)。從2022Q4和2023Q1的絕對增速看，商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)連續(xù)兩期錄得35%+業(yè)績增速，一定程度上確認景氣復蘇。TMT板塊中計算機2023Q1業(yè)績增速高達69.87%，扭轉(zhuǎn)過去四個季度連續(xù)負增的態(tài)勢。

邊際改善方面，房地產(chǎn)、社會服務、計算機、非銀金融、傳媒2023Q1邊際改善幅度大。2023Q1業(yè)績增速較2022H2累計增速變化幅度較大（超過+80pct）的行業(yè)包括房地產(chǎn)、社會服務、計算機、非銀金融和傳媒。下游消費中，家用電器、輕工制造、美容護理、紡織服飾、食品飲料均存在一定程度的邊際改善。TMT行業(yè)存在分化，計算機、傳媒邊際改善幅度大，通信連續(xù)兩個季度邊際走弱，電子2023Q1邊際惡化幅度較大。

細分行業(yè)：新能源、TMT分化，可選消費復蘇

上游行業(yè)：增速普遍回落，僅油服工程、非金屬材料增速較高

多數(shù)細分行業(yè)2022Q4、2023Q1單季增速逐季下降，僅油服工程、非金屬材料板塊維持較高業(yè)績增速。2023Q1上游周期板塊整體業(yè)績滑落主要受去年同期高基數(shù)影響，部分行業(yè)成本壓力凸顯。從上游板塊各一級按行業(yè)看，鋼鐵、化工業(yè)績降速較快。鋼鐵下游需求不及預期，鋼價低位震蕩，但成本端保持高位，經(jīng)營環(huán)境承受較大壓力，2023Q1普鋼、特鋼凈利潤增速分別僅為-81.16%和-63.42%。在2022H1 和 2022Q3業(yè)績業(yè)績分化較大的基礎化工各子版塊，在23Q1呈現(xiàn)普遍增速普遍滑落的特征?；瘜W原料2023Q1單季度歸母凈利潤增速-60.06%，為化工細分子版塊最低。其他基礎化工子版塊中，橡膠、塑料、農(nóng)化制品單季度凈利潤增速邊際惡化幅度較大，2023Q1較2022Q4分別下滑107.82pct、63.75pct和61.28pct。有色金屬板塊單季度凈利潤增速-20.68%，邊際回落幅度為上游行業(yè)之首(-57.54pct)，具體到細分板塊看，能源金屬邊際回落幅度較大，小金屬單季業(yè)績增速較低。石油石化單季凈利潤增速-9.57%，較2022Q4下滑20.95pct，但油服工程維持較高增速,2022Q4和2023Q1單季增速分別為164.56%和117.55%，主要是部分企業(yè)作業(yè)量與裝備使用率上升，拉動收入上漲，成功緩解油價高企帶來的成本壓力，且部分企業(yè)上年同期基數(shù)較小。

中游制造行業(yè)：新能源景氣分化，商用車單季增速亮眼

新型能源轉(zhuǎn)型替代方面，“風光”業(yè)績分化度目前仍較高。諸多因素影響下全球市場對光伏產(chǎn)品仍有較旺盛需求，光伏全產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)相對亮眼。細分板塊中，2023Q1逆變器業(yè)績增速高達247.64%，領跑光伏產(chǎn)業(yè)鏈各細分板塊。單季度增速方面，硅料硅片讓利于中下游，逆變器、光伏電池組件2023Q1單季度業(yè)績增速均超100%、2022Q4單季度業(yè)績增速超500%。光伏輔材經(jīng)歷連續(xù)兩季單季度增速下滑后，2023Q1迎來反轉(zhuǎn)，單季度增速23.74%，較2022Q4上升106.05pct。風電產(chǎn)業(yè)鏈整機與零部件業(yè)績分化相對較大，零部件單季度增速轉(zhuǎn)正，由2022Q4的-11.11%上升至52.97%；風電整機業(yè)績?nèi)猿袎海?023Q1單季度凈利潤增速-57.90%。結(jié)合業(yè)績預告歸因看，風電整機2022Q4單季度出現(xiàn)業(yè)績低位主要是2022年全國海上風電裝機總量回落，部分企業(yè)交付量下降所致，低價訂單開始繼續(xù)交付。與此同時，疫情影響下部分區(qū)域訂單交付進度受較大影響，無法及時實現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入。而對于風電零部件標的來說，2023Q1受益于規(guī)模效益和原材料價格下降，企業(yè)毛利率有所提升，盈利能力有提升,后續(xù)量利齊升仍可期。

鋰電產(chǎn)業(yè)鏈方面，2022Q4單季度各細分子賽道業(yè)績增速邊際下滑，2023Q1鋰電池一枝獨秀，上游鋰轉(zhuǎn)負。2023Q1 鋰、鋰電池、鋰電專用設備、電池化學品單季度營收增速分別為49.17%、53.71%、21.78%和14.38%，凈利潤增速分別為-16.68%、234.95%、36.94%和-59.52%。鋰電池板塊業(yè)績高增主要貢獻項為賽道龍頭，利潤貢獻前2標的業(yè)績增速分別為557.97%和118.68%，賽道內(nèi)部仍存在部分標的轉(zhuǎn)虧或續(xù)虧。

國防軍工行業(yè)內(nèi)部分化大，航海裝備單季增速領先。綜合營收與凈利潤增速看，國防軍工板塊內(nèi)部變化較大，絕對增速方面，航海裝備>航空裝備>航天裝備>軍工電子>地面兵裝。邊際變化方面，航海裝備板塊內(nèi)主要利潤構成貢獻項2022Q4單季度虧損均在7億以上，拖累板塊整體業(yè)績，2023Q1單季增速迎來反轉(zhuǎn)。

汽車行業(yè)2023Q1業(yè)績出現(xiàn)分化，電動乘用車、商用車單季增速領跑。商用車方面，商用載客車、商用載貨車業(yè)績增速均有所提升，賽道主要利潤貢獻項為商用載貨車，前三利潤貢獻標的2023Q1業(yè)績增速分別為285.24%、119.89%、80.53%。汽車零部件方面，與新能源車關系緊密的汽車電子電氣系統(tǒng)單季凈利潤增速達740.12%。乘用車整體凈利潤增速僅為2.78%，但內(nèi)部分化，電動乘用車龍頭單季凈利潤增速達410.89%，帶動板塊業(yè)績持續(xù)高增。

可選消費：家電鏈內(nèi)部分化，社服零售板塊復蘇

家電鏈內(nèi)部分化，彩電、個護小家電、衛(wèi)浴電器單季增速超30%，黑電、清潔小家電邊際惡化。從二級行業(yè)看，2023Q1單季度業(yè)績增速排序為家電零部件>黑電>白電>照明>廚電>小家電。廚電和照明電器2021Q4單季業(yè)績低基數(shù)，2022Q4增速超200%。家電零部件增速相對穩(wěn)定，2022Q3至今單季業(yè)績增速均在45%以上。將白電、黑電、廚電、小家電進行更細一步的拆解，上述細分領域中，單季度業(yè)績增速較高的包括彩電、衛(wèi)浴電器、個護小家電，其中彩電、個護小家電業(yè)績增速邊際改善幅度超過100pct。

社服細分行業(yè)2023Q1有所復蘇，酒店餐飲、旅游景區(qū)、教育單季業(yè)績增速均超100%。2022Q4受局部地區(qū)疫情侵擾，社服細分行業(yè)單季增速較低。2023Q1社服細分板塊單季增速反轉(zhuǎn)主要原因如下：1）伴隨經(jīng)濟企穩(wěn)回升，商務出行及休閑旅游需求釋放，部分企業(yè)把握復蘇機遇；2）2022Q1酒店餐飲&旅游景區(qū)賽道整體基數(shù)較低，單季盈利標的不足5家。

零售板塊內(nèi)部業(yè)績分化，美容護理小幅復蘇。商貿(mào)零售方面，專業(yè)連鎖、互聯(lián)網(wǎng)電商單季增速較高，一般零售連續(xù)四季負增。美容護理板塊細分子賽道包括個護用品、化妝品，2023Q1分別錄得單季業(yè)績增速15.10%、39.44%，營收增速8.10%和1.73%，業(yè)績增速高于收入增速。從邊際變化情況看，相較2022Q4，個護用品、化妝品單季增速均改善，分別提升78.29pct、11.70pct。

必選消費：食飲、農(nóng)業(yè)各細分行業(yè)正增長，醫(yī)藥分化較大

食飲各板塊2023Q1實現(xiàn)業(yè)績正增長，非白酒、休閑食品改善幅度較大。食品飲料行業(yè)2023Q1業(yè)績表現(xiàn)良好，單季度凈利潤增速18.24%，為2022Q1至今最高水平，具體到細分子行業(yè)看，增速排序依次為非白酒>休閑食品>白酒>食品加工>飲料乳品>調(diào)味發(fā)酵品。從邊際變化情況看，除食品加工在2022Q4達到業(yè)績高點降速明顯外，其余子行業(yè)表現(xiàn)相對穩(wěn)健，非白酒、休閑食品改善幅度較大，單季度增速較2022Q4分別提升119.63pct、58.67pct。

醫(yī)藥生物板塊整體業(yè)績負增，醫(yī)療器械承壓，中藥單季增速改善幅度較大。醫(yī)藥生物2022Q4、2023Q1分別錄得單季度業(yè)績增速-74.24%和-27.49%，累計增速從2022H2的-5.97%滑落至雙位數(shù)負增。從結(jié)構上看，醫(yī)藥生物板塊內(nèi)部仍存在較為劇烈的分化，中藥、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療服務單季度凈利潤增速分別上升154.59pct、123.51pct和83.77pct。

種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)單季業(yè)績增速較高，動物保健持續(xù)改善。養(yǎng)殖業(yè)延續(xù)2022Q2以來單季業(yè)績高增的勢頭，且受益于2021Q4、2022Q1的較低基數(shù)，在2022Q4和2023Q1分別錄得單季業(yè)績增速149.75%和51.66%。種植業(yè)單季利潤增速高達68.12%，領跑農(nóng)業(yè)各子板塊。邊際變化方面，動物保健持續(xù)邊際改善，2022Q4、2023Q1分別錄得單季度業(yè)績增速21.90%和25.95%，較2022Q3、2022Q4分別上升28.09pct、4.05pct。

TMT：電子承壓，計算機分化，傳媒邊際改善，通信邊際下降

營收方面，TMT板塊營收分化明顯，傳媒細分子行業(yè)2023Q1營收邊際改善力度較強。從單季營收增速邊際變化情況看，TMT板塊下多數(shù)細分行業(yè)2022Q4營收邊際下降，2023Q1邊際改善，但2023Q1單季營收增速分化較為明顯。電子行業(yè)營收除消費電子外，其余細分行業(yè)營收增速均為負；計算機行業(yè)僅有軟件開發(fā)錄得單季營收正增長，但各二級行業(yè)2023Q1相較2022Q4實現(xiàn)邊際改善；通信設備與通信服務2023Q1單季營收與2022Q4區(qū)別不大；傳媒行業(yè)除游戲外，其余細分子行業(yè)2023Q1單季營收增速較2022Q4有所改善。

凈利潤方面，單季業(yè)績視角下，半導體仍處產(chǎn)業(yè)筑底期，IT服務、計算機設備強改善。半導體2023Q1單季度凈利潤增速為-62.94%，單季增速較2022Q4的-64.48%小幅回升，但仍遠低于2022年全年累計增速。從半導體產(chǎn)業(yè)鏈各細分子賽道出發(fā)，模擬芯片設計、集成電路封測、數(shù)字芯片設計業(yè)績承壓較為明顯，2023Q1分別錄得單季度業(yè)績增速-126.76%、-92.97%和-85.97%。從邊際變化情況看，模擬芯片設計、數(shù)字芯片設計單季度增速較2022Q4均有小幅好轉(zhuǎn)，集成電路封測連續(xù)四季單季度業(yè)績增速下行。計算機設備2022年全年各季度單季業(yè)績增速均負增的部分原因如下：1）受全球疫情反復、經(jīng)濟增速放緩、海外通脹、地緣政治等影響，國內(nèi)及海外收入增長存在阻力；2）龍頭企業(yè)毛利率觸底回升但業(yè)績持續(xù)負增。2023Q1計算機設備錄得單季業(yè)績增速26.96%，較2022Q4提升69.48pct，IT服務錄得單季業(yè)績增速167.66%，較2022Q4提升超300pct，但考慮到2021Q4 IT服務較高的單季增速，表觀業(yè)績增速的邊際提升或無法準確反映賽道實際景氣情況?；鶖?shù)常態(tài)化下，通信行業(yè)收利增速均回歸10%以下水平。

大金融：銀行累計增速仍處下行通道，非銀金融業(yè)績邊際改善

銀行單季度營收負增，營收同比增速在10%以上的銀行數(shù)量稀少，營收低谷一定程度反映至行業(yè)估值中，城商行、農(nóng)商行利潤表更優(yōu)。2023Q1銀行業(yè)整體營收增速-4.39%，其中國有大型銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行營收增速分別為-6.20%、-2.88%、3.99%和3.48%，相較2022Q4，城商行、農(nóng)商行營收邊際改善幅度更大。凈利潤方面，城商行、農(nóng)商行單季業(yè)績增速超過11%，同樣大幅領先于國有大型銀行和股份制銀行，股份制銀行2023Q1業(yè)績降速最明顯。

非銀金融收益2022Q1基數(shù)較低，各子板塊業(yè)績?nèi)€改善。非銀金融行業(yè)2022Q4、2023Q1單季度業(yè)績增速分別為-47.62%和75.90%，2023Q1較2022Q4邊際改善幅度大。具體到各個子版塊上，絕對增速與邊際改善方面均呈現(xiàn)“多元金融>證券>保險”的內(nèi)部特征。

環(huán)保公用支持服務：除航運港口外，其余子行業(yè)邊際修復

航運港口承壓嚴重，航空機場、鐵路公路迎反轉(zhuǎn)。受國內(nèi)需求坍縮、長江汛期反枯、沿海散貨運價水平降低等不利因素影響，加之燃油成本上漲，部分航運企業(yè)增產(chǎn)增收不利，主營業(yè)務毛利率下降明顯。2023Q1航運港口錄得單季度業(yè)績增速-51.41%，較2022Q4下滑25.25pct。航空機場在2022年旅客吞吐量同比嚴重下降導致收利同時承壓的背景下，伴隨疫情好轉(zhuǎn)經(jīng)濟復蘇，2023Q1實現(xiàn)業(yè)績增速69.47%，較2022Q4上升394.10pct。

電力、燃氣增速仍處較高水平，但較2022Q4下滑嚴重。2023Q1電力、燃氣行業(yè)業(yè)績增速分別為44.97%和36.17%，絕對數(shù)量上仍處相對優(yōu)秀水平。邊際變化視角看，電力連續(xù)兩季業(yè)績增速下降，2022Q4、2023Q1較前季業(yè)績增速分別下降52.36pct、42.21pct；燃氣2022Q4錄得133%+單季高增速，2023Q1邊際降幅超過90pct。

杜邦拆解：ROE明顯回落

全部A股：全A ROE明顯回落，全A兩非杜邦三因子均走弱

全A、全A非金融、全A兩非的ROE(TTM)明顯回落，拆分至杜邦三因子，全A兩非口徑下三因子小幅下降。全部A股、全A非金融、全A兩非ROE(TTM)分別為8.46%、7.76%和7.64%，相較2022H2分別下降0.39pct、0.52pct和0.53pct。

1)資產(chǎn)負債率：全部A股、全A非金融、全A兩非 2023Q1 資產(chǎn)負債率分別為83.13%、58.48% 和 59.09%，較2022H2分別上升0.29pct、下降0.08pct、下降0.07pct。

2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：全部A股、全A非金融、全A兩非 2023Q1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為18.01%、63.03% 和 59.10%，較2022H2分別下降0.36pct、上升0.09pct、下降0.10pct。

3)銷售凈利率：全部A股、全A非金融、全A兩非 2022Q3 銷售凈利率(TTM)分別7.89%、5.05% 和 5.21%，較2022H2分別上升0.02pct、下降0.10pct、下降0.12pct。

分行業(yè)：盈利能力分化大，多數(shù)行業(yè)ROE走弱

上游行業(yè)ROE普遍走弱。除煤炭外其余上游行業(yè)銷售凈利率在2023Q1存在不同程度的下滑，上游各行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑同樣拖累ROE，石油石化杜邦三因子均有所下滑。

中游制造業(yè)ROE整體下滑，汽車、軍工影響相對較小。建材、機械、國防軍工ROE下滑主要受制于三因子均有不同程度的下滑；電力設備資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權益乘數(shù)下滑，帶動ROE下滑；汽車行業(yè)在銷售凈利率小幅走強的情況下，ROE下行主要受制于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

下游消費方面，農(nóng)業(yè)、社服、零售、美護ROE有所抬升。農(nóng)業(yè)受益毛利率提升帶動銷售凈利率大幅提升，同時權益乘數(shù)小幅提升，ROE上升1.84pct；社會服務銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙升帶動ROE上升1.71pct；商貿(mào)零售、美容護理ROE抬升主要依賴于銷售凈利率抬升，其中商貿(mào)零售資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降幅度較大。

TMT板塊ROE分化，傳媒、計算機ROE小幅上行，電子ROE下行明顯。通信行業(yè)杜邦三因子環(huán)比變化不大，計算機行業(yè)ROE提升0.15pct主要受銷售凈利率帶動，傳媒ROE上行0.26pct同樣受到凈利率帶動。

大金融方面，非銀ROE小幅抬升，地產(chǎn)、銀行ROE下降。非銀ROE抬升0.82pct，主要受益于銷售凈利率提升(+2.01pct)；銀行ROE下行0.46pct、房地產(chǎn)ROE下行0.06pct，均受資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累。

從細分項上看，2023Q1多數(shù)行業(yè)ROE下行，杜邦三因子全部下滑的行業(yè)為石油石化、國防軍工、機械設備、建筑材料、輕工制造、紡織服飾、醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)。

結(jié)論及展望：二次筑底，復蘇在即

二季度是全年最“基本面”的時間窗口

二季度是全年維度下最“基本面”的時間窗口。我們將2018年至今全部個股當季度漲跌幅與當季凈利潤增速進行相關性測算，從結(jié)果上看，Q2相關性最高，近五年平均值達到0.39。從歷年各季度業(yè)績增速與漲跌幅之間的相關性看，2018年至今的每個Q2均能排在當年的前兩位，二季度無疑是最基本面的時間窗口。

速度還是加速度？當季增速是更好的前瞻指引

當季業(yè)績高增組優(yōu)于業(yè)績低增組，平均數(shù)中位數(shù)口徑下勝率均更高。我們以2018年至今歷次Q2當季凈利潤增速進行排序，取凈利潤增速最高的五個行業(yè)與最低的五個行業(yè)進行漲跌幅對比。除2021年外，其余年份增速最高的五個行業(yè)無論是平均值還是中位值口徑下的漲跌幅都優(yōu)于增速最低的五個行業(yè)。

邊際大幅改善組較邊際大幅惡化組無明顯優(yōu)勢。我們以2018年至今歷次Q2當季凈利潤增速進行排序，取凈利潤增速邊際改善幅度最大的五個行業(yè)與邊際惡化幅度最大的五個行業(yè)進行漲跌幅對比。2018、2021、2022年，邊際改善組表現(xiàn)均不及邊際惡化組，僅2021年更占優(yōu)。

預期上調(diào)視角下，有哪些賽道可挖掘？

一級行業(yè)方面，社服、食飲、商貿(mào)、傳媒、美護業(yè)績上調(diào)標的數(shù)量占比較高。以2022年報實際披露日為分界線，可比口徑下對比分析師對各行業(yè)標的2023年全年業(yè)績的一致預期，不難發(fā)現(xiàn)，4月至今社會服務、食品飲料、商貿(mào)零售、傳媒、美容護理業(yè)績上修比例較高。結(jié)合當前業(yè)績增速和2022Q2單季度增速進行參考，社會服務、商貿(mào)零售、傳媒、交運行業(yè)內(nèi)部具備一定的挖掘價值。

高覆蓋細分賽道中，飲料乳品、風電零部件、化妝品等賽道存在挖掘機遇。分析師標的覆蓋率超60%的細分行業(yè)中，白酒、食品加工、光伏設備4月以來業(yè)績上調(diào)家數(shù)比例超過25%，且一致預測全年業(yè)績增速在25%以上，存在一定的挖掘機遇。

業(yè)績展望：二次尋底，復蘇在即

二次尋底不足懼，復蘇在即。總量視角下，2022Q4業(yè)績下滑主要在于集中感染一定程度上影響了復工復產(chǎn)，A股業(yè)績迎來二次筑底。從盈利能力看，多數(shù)行業(yè)ROE在Q1下行，凈利率下降大幅拖累科創(chuàng)板盈利能力。目前工業(yè)企業(yè)利潤觀測口徑未見明確反轉(zhuǎn)信號，但伴隨復蘇進程，制造業(yè)仍有望在后續(xù)數(shù)個季度逐步修復。目前能看到的是，可選消費大多數(shù)板塊已經(jīng)展現(xiàn)了一定的復蘇跡象，后續(xù)有望在相對穩(wěn)定的基數(shù)水平上回歸常態(tài)化增速。高景氣賽道仍舊集中在電新，如光伏、電池等，風電整機、零部件業(yè)績分化較為嚴重。結(jié)合細分賽道景氣度四象限看，行業(yè)間分化在收斂，“高增速+邊際回落”和“低增速+邊際修復”兩端賽道分布較為密集。以當前業(yè)績?yōu)橹敢琎2數(shù)據(jù)真空期內(nèi)主要跟蹤主線如下：1）TMT仍為全年強力主線，低增速、且當前修復力度一般的賽道或存在搶跑機會，包括半導體、模擬芯片設計、軟件開發(fā)、集成電路封測等；2）“高增速+邊際改善”象限內(nèi)部分賽道，如半導體設備、汽車電子電氣系統(tǒng)、家電零部件、電動乘用車等；3）凈利率帶動ROE走強的消費板塊，如社服、零售行業(yè)內(nèi)部，或存在結(jié)構性伴飛機會。4）乘“中特估”之風，ROE表現(xiàn)更優(yōu)，控費能力更強，杠桿結(jié)構更健康的國央企值得關注。

本文編選自“宏觀大類資產(chǎn)配置研究”公眾號，作者：王開、陳凱暢；智通財經(jīng)編輯：汪婕。

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