美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息之后，美國(guó)權(quán)益型REITs價(jià)格不斷下挫，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域先后出現(xiàn)黑石私募REITs集中贖回和CMBS違約等負(fù)面事件。美國(guó)銀行業(yè)持有大量不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款和MBS，如何看待不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)美國(guó)銀行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)？

(資料圖)

本輪周期中，美國(guó)銀行業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款和MBS）在總資產(chǎn)中占比總體較為穩(wěn)定，銀行業(yè)持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款增速和存量均高于住房抵押貸款；其中，又以小型銀行的商業(yè)抵押貸款規(guī)模較高、增長(zhǎng)較快，其對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口在其總資產(chǎn)中占比接近30%，在全部商業(yè)抵押貸款投放中占比接近70%。

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行業(yè)的影響主要包括以下幾個(gè)方面：

一是央行加息理論上會(huì)抬升還款人償債壓力，尤其是對(duì)于浮動(dòng)利率的貸款抬升速度更快，但在本輪周期中美國(guó)銀行業(yè)并未增加浮息住房抵押貸款的發(fā)放，這是與2008年金融危機(jī)之前的重大區(qū)別，因而在加息周期中居民部門(mén)的負(fù)債壓力并未明顯上升，但企業(yè)部門(mén)的商業(yè)抵押貸款的增速較快，再融資壓力上升；加息導(dǎo)致銀行資產(chǎn)重估，長(zhǎng)久期固定利率資產(chǎn)的估值下跌風(fēng)險(xiǎn)更大，這在近期美國(guó)的中小銀行風(fēng)險(xiǎn)事件中已經(jīng)凸顯。

二是從理論上說(shuō)房?jī)r(jià)下跌一般滯后于加息，房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致貸款價(jià)值比（LTV）上升，銀行會(huì)要求還款人追補(bǔ)押品，在無(wú)力追補(bǔ)押品的情況下，還款人可能放棄房產(chǎn)同時(shí)停止償還貸款。但在本輪周期中，銀行新發(fā)放住房抵押貸款的LTV較為審慎，相對(duì)于能夠緩沖房?jī)r(jià)下跌的緩沖墊更厚；當(dāng)前美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)處于房?jī)r(jià)下跌初期，該影響尚未完全顯現(xiàn)。

三是對(duì)于MBS的投資和發(fā)行而言，一方面銀行持有的MBS產(chǎn)生浮虧；另一方面，銀行發(fā)行MBS進(jìn)行再融資也變得更為困難。市況顯示，2021年末開(kāi)始，美國(guó)市場(chǎng)MBS的發(fā)行量下降，交易活躍度已有所下降。

綜合上述因素，現(xiàn)階段美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)銀行業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)仍主要反映為加息導(dǎo)致的利率風(fēng)險(xiǎn)，而房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致的銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)影響尚未完全顯現(xiàn)，當(dāng)前美國(guó)銀行業(yè)的不良率尚處于歷史低位，但對(duì)比商業(yè)抵押貸款和CMBS的逾期率來(lái)看，商業(yè)抵押貸款的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)較高。若高利率持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)并造成不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的更大幅度下跌，美國(guó)中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)發(fā)酵。

自2022年2月至今，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率抬升，權(quán)益型REITs價(jià)格不斷下挫，私募REITs集中贖回、CMBS違約事件陸續(xù)發(fā)生。商業(yè)銀行關(guān)于不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的金融活動(dòng)主要是持有不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款及MBS等固定收益類(lèi)資產(chǎn)，同時(shí)在負(fù)債端通過(guò)發(fā)行MBS進(jìn)行融資。

那么，美國(guó)銀行業(yè)持有多少不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)？不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)如何影響銀行業(yè)？如何看待當(dāng)前的美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)？

一、美國(guó)銀行業(yè)持有多少不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)？

美國(guó)市場(chǎng)不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)包括不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款支持證券（MBS）和REITs等資產(chǎn)，其中商業(yè)銀行主要涉及不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款和MBS等固定收益類(lèi)資產(chǎn)，表內(nèi)資產(chǎn)鮮少涉及具有權(quán)益屬性的REITs，本文重點(diǎn)關(guān)注不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款和MBS。根據(jù)不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)型，不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款分為住房抵押貸款和商業(yè)抵押貸款，MBS亦分為住房抵押貸款支持證券（RMBS）和商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）。

1.1 美國(guó)市場(chǎng)不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)規(guī)模

在美國(guó)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款中，住房抵押貸款占比70%左右，商業(yè)抵押貸款占比20%-30%。截至2022年末，美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款（不含MBS）共計(jì)19.33萬(wàn)億美元，較次貸危機(jī)前期高峰余額14.77萬(wàn)億美元增加了30.87%，規(guī)模龐大。從其構(gòu)成來(lái)看，住房抵押貸款占絕對(duì)比重，尤以借款人為個(gè)人的1-4戶(hù)住房抵押貸款為最，貸款余額占比69.13%；以出租公寓為主的多戶(hù)住房抵押貸款，其借款人多為企業(yè)，貸款余額占比10.59%；商業(yè)抵押貸款余額占比18.48%。參考美聯(lián)儲(chǔ)在系統(tǒng)重要性銀行壓力測(cè)試中的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，廣義的商業(yè)抵押貸款包括由所有人使用（owner-occupied）的商業(yè)抵押貸款、非所有人使用的商業(yè)抵押貸款、建筑貸款和多戶(hù)住房抵押貸款等，按此標(biāo)準(zhǔn)，廣義的商業(yè)抵押貸款余額占比為29.07%。

美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化率較高，其中，80%以上為RMBS，其余為CMBS。截至2021年末，美國(guó)MBS（含少量抵押擔(dān)保證券CMO）共計(jì)12.20萬(wàn)億美元，不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化率高達(dá)40.32%，為歷史最高水平；而同期末，美國(guó)國(guó)債余額為29.62萬(wàn)億美元，企業(yè)債余額為10.06萬(wàn)億美元，對(duì)比來(lái)看，MBS體量之大，超過(guò)美國(guó)國(guó)債余額的40%，遠(yuǎn)超其他固定收益類(lèi)證券余額，是金融機(jī)構(gòu)配置的常見(jiàn)資產(chǎn)類(lèi)型。從構(gòu)成來(lái)看，RMBS在MBS中占絕對(duì)比重，近年來(lái)在80%以上，2021年末占比83.11%，其余為CMBS。

整體來(lái)看，截至2022年末，美國(guó)市場(chǎng)不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)固定收益類(lèi)金融資產(chǎn)的存量規(guī)模超過(guò)30萬(wàn)億美元，其中，不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的規(guī)模為19萬(wàn)億美元左右，MBS的存量規(guī)模在12萬(wàn)億美元以上

1.2 美國(guó)銀行業(yè)持有多少不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)？

美國(guó)銀行業(yè)持有的不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)接近全市場(chǎng)不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)固定收益類(lèi)金融資產(chǎn)的三分之一。根據(jù)FDIC統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，美國(guó)銀行業(yè)持有的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款規(guī)模為57660億美元、MBS規(guī)模為31502億美元，相較于30萬(wàn)億美元以上的存量市場(chǎng)規(guī)模，美國(guó)銀行業(yè)持有的相關(guān)資產(chǎn)在全市場(chǎng)中占比在30%左右。

從美國(guó)銀行業(yè)持有的不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)在銀行業(yè)總資產(chǎn)中的占比來(lái)看，2020年以來(lái)不動(dòng)產(chǎn)貸款和MBS的合計(jì)占比較為穩(wěn)定，2022年以來(lái)MBS的占比下降、貸款的占比提升。截至2022年末，美國(guó)銀行業(yè)持有的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款和MBS，分別在美國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)中占比24%和13%，合計(jì)占比達(dá)38%。2020年以來(lái)，不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款和MBS在總資產(chǎn)中合計(jì)占比較為穩(wěn)定；2022年以來(lái)，MBS在總資產(chǎn)中占比由15%下降至13%，不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款在總資產(chǎn)中占比由22%提升至24%。

銀行業(yè)持有的商業(yè)抵押貸款在銀行業(yè)總資產(chǎn)中占比約12%，在全市場(chǎng)商業(yè)抵押貸款中占比50%左右。在FDIC分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)中，非農(nóng)場(chǎng)非住宅不動(dòng)產(chǎn)貸款、建設(shè)和開(kāi)發(fā)貸款以及多家庭住宅不動(dòng)產(chǎn)貸款等3類(lèi)大體對(duì)應(yīng)前述商業(yè)抵押貸款的定義，2022年末，三者合計(jì)規(guī)模為28435億美元，在貸款中占比約23%，在總資產(chǎn)中占比約12%，在銀行業(yè)持有的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款中占比約49%。2022年末，全市場(chǎng)廣義商業(yè)抵押貸款（含商業(yè)抵押貸款和多戶(hù)住房抵押貸款）的規(guī)模為56196萬(wàn)億美元，銀行業(yè)發(fā)放的商業(yè)抵押貸款在全市場(chǎng)占比50%左右。

小型銀行持有的商業(yè)抵押貸款在其全部資產(chǎn)中占比接近30%，在銀行業(yè)全部商業(yè)抵押貸款中占比接近70%。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年2月，總資產(chǎn)排名前25名的大型銀行持有的商業(yè)抵押貸款在其全部資產(chǎn)中占比7%，小型銀行持有的商業(yè)抵押貸款在其全部資產(chǎn)中占比28%；小型銀行的總資產(chǎn)在銀行業(yè)總資產(chǎn)中占比僅35%，但其持有的商業(yè)抵押貸款在銀行業(yè)全部商業(yè)抵押貸款中占比接近70%。

二、加息和房?jī)r(jià)下跌如何影響銀行業(yè)？

在典型的銀行業(yè)危機(jī)中，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行業(yè)的影響可以區(qū)分為以下幾個(gè)邏輯鏈條：

一是央行加息抬升還款人償債壓力，對(duì)于浮動(dòng)利率和固定利率的貸款，產(chǎn)生影響的節(jié)奏不同；加息導(dǎo)致銀行資產(chǎn)重估，長(zhǎng)久期固定利率的住房抵押貸款的估值下跌風(fēng)險(xiǎn)更大。在償債端，對(duì)于浮動(dòng)利率的住房抵押貸款和期限較短的商業(yè)抵押貸款而言，上述影響最快發(fā)生，對(duì)于個(gè)人而言，體現(xiàn)為債務(wù)收入比的上升，對(duì)于企業(yè)而言，體現(xiàn)為再融資壓力上升；對(duì)于長(zhǎng)久期固定利率的住房抵押貸款而言，貸款的重定價(jià)更慢，上述影響相對(duì)滯后。在銀行端，不同利率結(jié)構(gòu)貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)不同，浮動(dòng)利率的住房抵押貸款和期限較短的商業(yè)抵押貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)更低，長(zhǎng)久期固定利率貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)更大。

二是房?jī)r(jià)下跌滯后于加息，房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致貸款價(jià)值比（LTV）上升，銀行要求還款人追補(bǔ)押品，還款人可能放棄房產(chǎn)同時(shí)停止償還貸款。此時(shí)房?jī)r(jià)下跌幅度已經(jīng)較大，抵押品的市場(chǎng)價(jià)值可能低于銀行貸款規(guī)模，銀行要求還款人補(bǔ)足抵押品。此時(shí)不同追索權(quán)安排對(duì)還款人償還意愿影響較大，對(duì)于銀行無(wú)追索權(quán)的情形，還款人傾向于放棄房產(chǎn)同時(shí)不再償還貸款，此時(shí)危機(jī)的發(fā)酵速度更快，典型的如美國(guó)的部分州；對(duì)于銀行有追索權(quán)的情形，還款人需要以自己的其他資產(chǎn)繼續(xù)還款，典型如中國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)家（相關(guān)研究請(qǐng)見(jiàn)我們此前發(fā)布的報(bào)告《房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與鏡鑒》[1]）。

三是對(duì)于MBS的投資和發(fā)行而言，由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)（即不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款）的估值下跌，一方面銀行持有的MBS產(chǎn)生浮虧；另一方面，銀行發(fā)行MBS進(jìn)行再融資也變得更為困難。美國(guó)市場(chǎng)上RMBS和CMBS的發(fā)行均以固定利率為主，銀行持有的證券化產(chǎn)品在利率上行期產(chǎn)生浮虧；同時(shí)，在加息周期，MBS的發(fā)行量明顯出現(xiàn)萎縮，銀行通過(guò)發(fā)行MBS進(jìn)行再融資更加困難，典型的案例如2008年金融危機(jī)中，北巖銀行過(guò)于依賴(lài)住房抵押貸款證券化進(jìn)行批量融資，在擠兌之下出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭。

四是在上述因素的共同影響之下，還款人出現(xiàn)大面積違約，銀行貸款不良率和MBS的違約率上升。從歷史經(jīng)驗(yàn)和美聯(lián)儲(chǔ)壓力測(cè)試結(jié)果來(lái)看，不同類(lèi)型的不動(dòng)產(chǎn)貸款在危機(jī)中信用風(fēng)險(xiǎn)不同，商業(yè)抵押貸款的不良率和損失率均高于住房抵押貸款。

2.1 本輪周期浮息貸款占比較低

從新發(fā)放住房抵押貸款的利率結(jié)構(gòu)來(lái)看，2008年之前銀行在新發(fā)放貸款中提升了浮息貸款占比，而本輪周期中并未增加浮息貸款。在2008年之前的加息周期中，銀行新發(fā)放貸款中浮息貸款比例上升，從10%以下提升至40%左右；但本輪加息周期中，新發(fā)放住房抵押貸款以固定利率為主，并未出現(xiàn)浮息貸款占比上升的現(xiàn)象，浮息貸款占比維持在5%以下水平。

從存量住房抵押貸款來(lái)看，美國(guó)住房抵押貸款和RMBS均以固定利率為主，在本輪加息周期中，持有機(jī)構(gòu)賬面浮虧明顯。美國(guó)市場(chǎng)上的住房抵押貸款以固定利率貸款為主，新發(fā)放貸款中的浮動(dòng)利率貸款雖然會(huì)階段性占比上升（例如2003年至2006年），但客戶(hù)通常會(huì)通過(guò)再融資（refinance）轉(zhuǎn)為固定利率貸款，因而，存量住房抵押貸款中以固定利率貸款為主。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的調(diào)查，截至2022年9月末，存量住房抵押貸款中的浮動(dòng)利率貸款占比僅3.5%。RMBS發(fā)行利率類(lèi)型普遍與基礎(chǔ)資產(chǎn)保持相對(duì)一致。作為長(zhǎng)久期的資產(chǎn)（平均期限長(zhǎng)期保持在23年以上），在本輪加息周期中，因利率倒掛引起的住房抵押貸款及RMBS賬面浮虧明顯，同時(shí)加息使得早償率下降，放大了其賬面浮虧程度。據(jù)標(biāo)普國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2023年1月20日發(fā)布的《2023 U.S. Residential Mortgage And Housing Outlook: Navigating A Softening Market》披露，其參與評(píng)級(jí)的各類(lèi)RMBS資產(chǎn)池一個(gè)月早償率均出現(xiàn)了明顯下降，其中2022年末以?xún)?yōu)先級(jí)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的RMBS資產(chǎn)池該指標(biāo)已降至5%左右。

從美國(guó)商業(yè)抵押貸款利率類(lèi)型來(lái)看，其浮動(dòng)利率貸款占比超過(guò)一半，但CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券發(fā)行均以固定利率為主。根據(jù)Glancy et al.（2022）的研究，2012年至2019年新發(fā)放商業(yè)抵押貸款和CMBS對(duì)比來(lái)看，商業(yè)抵押貸款中浮動(dòng)利率貸款的占比在50%-60%之間，而CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)以固定利率貸款為主。據(jù)Bloomberg，截至2023年3月13日，存量CMBS固定利率證券余額占比高達(dá)79.27%，CMBS證券亦以固定利率為主。不過(guò)，由于CMBS較RMBS期限更短，CMBS的浮虧程度較住房抵押貸款及MBS要小。

從美國(guó)銀行業(yè)凈息差來(lái)看，商業(yè)銀行通過(guò)加大對(duì)商業(yè)抵押貸款的投放提高凈息差水平。盡管存量住房抵押貸款的平均收益率逐步下行，商業(yè)抵押貸款和企業(yè)貸款重定價(jià)較快，美國(guó)銀行業(yè)凈息差已經(jīng)回升。在加息周期中，商業(yè)銀行在低利率環(huán)境下增持的固定利率債券和住房抵押貸款對(duì)凈息差形成拖累，加之負(fù)債端重定價(jià)速度通常更快，凈息差通常先收窄后走闊。在本輪加息周期中，自2021年第二季度開(kāi)始，美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)收益率先于負(fù)債端成本上行，帶動(dòng)凈息差快速上行，這可能來(lái)自于重定價(jià)周期較短的商業(yè)抵押貸款和企業(yè)貸款等資產(chǎn)收益率大幅上行。其中，商業(yè)銀行作為商業(yè)抵押貸款的主要放貸主體，2014年以來(lái)，商業(yè)抵押貸款的增速便持續(xù)高于住房抵押貸款；2019年第四季度以來(lái)，商業(yè)銀行存量貸款中商業(yè)抵押貸款的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)住房抵押貸款。

2.2 本輪周期銀行貸款的LTV較為審慎

由于房?jī)r(jià)下跌滯后于加息周期，房?jī)r(jià)下跌對(duì)貸款的影響也晚于加息導(dǎo)致的浮虧。從美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期中的房?jī)r(jià)表現(xiàn)來(lái)看，房?jī)r(jià)下跌通常滯后于美聯(lián)儲(chǔ)的加息操作，例如，2008年金融危機(jī)前后，美聯(lián)儲(chǔ)自2006年6月停止加息，2007年9月開(kāi)始降息；標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)在2006年6月見(jiàn)頂，此后步入下跌，在2007年初同比轉(zhuǎn)負(fù)。這是由于房?jī)r(jià)下跌和經(jīng)濟(jì)景氣度較為同步，房?jī)r(jià)的大幅下跌通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)步入衰退的時(shí)期，對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

從貸款價(jià)值比指標(biāo)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“LTV”）來(lái)看，2020年以來(lái)新發(fā)放住房抵押貸款的LTV下降，即新發(fā)放住房抵押貸款相較于抵押物價(jià)值的比例下降，表明在房?jī)r(jià)快速上漲背景下機(jī)構(gòu)較為審慎。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的調(diào)查，2020年以來(lái)，全部新發(fā)放住房抵押貸款的LTV由75%以上下降至70%左右。

2.3 MBS發(fā)行量下降明顯

MBS月度發(fā)行量和交易量收縮，表明不動(dòng)產(chǎn)再融資環(huán)境收緊。2019-2021年MBS年度發(fā)行規(guī)模分別為2.24萬(wàn)億美元、4.27萬(wàn)億美元和4.58萬(wàn)億美元，但2022年發(fā)行規(guī)模收縮至2.15萬(wàn)億美元，2022年月度發(fā)行規(guī)模持續(xù)遞減，至2023年2月已降至864.09億美元；同時(shí)，2021年以來(lái)MBS月度交易額整體呈小幅下降趨勢(shì)，表明支撐不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的再融資環(huán)境收緊明顯。

2.4 現(xiàn)階段美國(guó)銀行業(yè)不良率仍較低

在本輪房?jī)r(jià)上漲中，新發(fā)放住房抵押貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)較2008年金融危機(jī)前更為嚴(yán)格。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的調(diào)查，2022年3月，美國(guó)新發(fā)放住房抵押貸款的平均信用評(píng)分為734分，明顯高于2008年金融危機(jī)發(fā)生之前680分左右的平均信用評(píng)分；新發(fā)放住房抵押貸款的債務(wù)收入比指標(biāo)[2]（debt-to-income ratio，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“DTI”）為37%，也低于金融危機(jī)發(fā)生前，說(shuō)明銀行的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)嚴(yán)格。

從不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)住房抵押貸款和商業(yè)抵押貸款的不良率均處于歷史較低水平；從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融危機(jī)中建設(shè)和開(kāi)發(fā)貸款的不良率遠(yuǎn)高于其他不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款。根據(jù)FDIC統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截至2022年末，全部不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)貸款的不良率為0.90%，其中，1-4個(gè)家庭住房抵押貸款、非農(nóng)場(chǎng)非住宅不動(dòng)產(chǎn)貸款、建設(shè)和開(kāi)發(fā)貸款以及多家庭住宅不動(dòng)產(chǎn)貸款的不良率分別為1.39%、0.54%、0.37%和0.17%?？傮w而言，當(dāng)前各類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款不良率處于歷史較低水平，在20世紀(jì)90年代初儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)和2008年金融危機(jī)后的不良率高點(diǎn)，建設(shè)和開(kāi)發(fā)貸款的不良率分別達(dá)到14%和16%以上，遠(yuǎn)高于其他不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款品種。而據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行口徑住房抵押貸款和商業(yè)抵押貸款30天以上逾期率亦處于歷史較低水平，截至2022年末分別為1.77%和0.68%。

從不同規(guī)模商業(yè)銀行的商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，截至2022年末，美國(guó)前100家大型商業(yè)銀行和其他中小型銀行的商業(yè)抵押貸款的逾期率分別為0.83%和0.47%，均處于歷史較低水平。自次貸危機(jī)以來(lái)其他中小型銀行的商業(yè)抵押貸款逾期率一直高于前100家大型銀行，但在2020年第二季度作為拐點(diǎn)，前100家大型商業(yè)銀行的商業(yè)抵押貸款逾期率增高并超過(guò)其他中小商業(yè)銀行的水平，而其他中小商業(yè)銀行則不斷降低。

2.5 壓力環(huán)境下的不動(dòng)產(chǎn)貸款損失率

在商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下跌40%的壓力場(chǎng)景下，商業(yè)抵押貸款損失率約為9.8%。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)在2022年7月發(fā)布的《多德-弗蘭克法案壓力測(cè)試（2022年）》，對(duì)于美國(guó)33家系統(tǒng)重要性銀行的壓力測(cè)試結(jié)果顯示，在假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下跌40%的壓力場(chǎng)景下，33家系統(tǒng)重要性銀行的商業(yè)抵押貸款損失率（Portfolio Loss Rate）為9.8%，商業(yè)抵押貸款合計(jì)損失規(guī)模為754億美元；系統(tǒng)重要性銀行合計(jì)持有的商業(yè)抵押貸款規(guī)模約為7694億美元，商業(yè)抵押貸款在樣本銀行的全部貸款中占比11%，商業(yè)抵押貸款的損失規(guī)模在全部貸款損失規(guī)模中占比16%，在測(cè)算的全部損失中占比12%；根據(jù)測(cè)算結(jié)果給出的RWA計(jì)算，商業(yè)抵押貸款損失可能導(dǎo)致各級(jí)資本充足率下降約0.7%。從不同類(lèi)型銀行貸款的貸款損失率來(lái)看，信用卡的貸款損失率最高，為15.8%，商業(yè)抵押貸款的貸款損失率排名第二。

此外，Vojtech（2019）指出，非系統(tǒng)重要性銀行控股公司（BHCs）持有的商業(yè)抵押貸款在總資產(chǎn)中占比更高。Vojtech（2019）在研究中將系統(tǒng)重要性銀行的測(cè)算貸款損失率應(yīng)用于非系統(tǒng)重要性銀行控股公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在類(lèi)似的貸款損失率之下，8家非系統(tǒng)重要性BHC的核心一級(jí)資本充足率水平將低于4.5%（巴塞爾協(xié)議III規(guī)定的最低資本要求），有59家非系統(tǒng)重要性BHC的核心一級(jí)資本充足率低于7%（即4.5%的最低資本要求加上2.5%的緩沖資本要求）。

三、美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況

3.1 住房整體不過(guò)剩，短期內(nèi)對(duì)當(dāng)前高房?jī)r(jià)有一定支撐

盡管加息導(dǎo)致本輪美國(guó)住房交易活躍度下降，但空置率低、用于出租的住房租金水平高，表征美國(guó)住房整體并不過(guò)剩，短期內(nèi)對(duì)當(dāng)前高房?jī)r(jià)有一定支撐；但若高利率持續(xù)過(guò)久，新建住房庫(kù)存高企、邊際需求繼續(xù)走弱，則會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌。

從住房?jī)r(jià)格來(lái)看，隨著前期大規(guī)模貨幣寬松，美國(guó)住房?jī)r(jià)格大幅攀升至2022年6月，加息后小幅回調(diào)，回調(diào)進(jìn)度滯后于加息。據(jù)美國(guó)房地美數(shù)據(jù)，本輪美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)最高點(diǎn)為2022年6月的275.81，較2020年5月上漲了38.51%，其上漲速度之快超出歷史任何時(shí)期。在本輪加息3次之后美國(guó)房?jī)r(jià)方開(kāi)始掉頭向下，但目前僅小幅回調(diào)，2023年1月房地美房?jī)r(jià)指數(shù)為268.29，較高點(diǎn)時(shí)下降2.73%。

從住房銷(xiāo)售情況來(lái)看，新建住房庫(kù)存高企，二手房處于供需兩弱狀態(tài)。高房?jī)r(jià)和持續(xù)加息帶來(lái)的購(gòu)房成本攀升使得美國(guó)本輪房屋交易活躍度下降，單月新建房屋銷(xiāo)售量和二手房銷(xiāo)售量分別在2021年6月和12月之后呈現(xiàn)明顯下滑，隨之而來(lái)的是新建住房待售數(shù)量攀升，2022年末已至次貸危機(jī)之后的高峰數(shù)據(jù)45.60萬(wàn)套，2023年1月該指標(biāo)略有下行。二手房庫(kù)存數(shù)量仍然下行，2023年1月末為98萬(wàn)套，處于供需兩弱狀態(tài)，交易活躍度明顯下降。

從住房出租情況來(lái)看，空置率低，租金水平高，整體供給并不過(guò)剩。高房?jī)r(jià)之下，部分住房需求以租房形式得到滿(mǎn)足，使得當(dāng)前美國(guó)房屋空置率很低， 2022年末出租空置率（即專(zhuān)門(mén)用于出租的房屋空置率）和房屋空置率（即全口徑的房屋空置率）分別為5.8%和0.8%，接近或達(dá)到上世紀(jì)80年代初期的歷史最低水平5%和0.8%，這與儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)和次貸危機(jī)前期，空置率處于上升通道或高位水平截然不同。在低空置率支撐下，住房租金水平從2021年2月開(kāi)始了大幅度攀升，2023年2月住房租金同比增速達(dá)到8.2%，由于空置率基本接近歷史低位，租金水平預(yù)計(jì)仍將保持高位運(yùn)行，這表明美國(guó)住房市場(chǎng)整體供給并不過(guò)剩。

3.2 商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，但資本回報(bào)率不高，存在價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的估值風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于運(yùn)營(yíng)、交易活躍度和資本回報(bào)率（Cap Rate）訴求的變化。在本輪加息周期中，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)整體運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健向好，部分類(lèi)型的資本回報(bào)率有所下行，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅抬升的背景下，投資者對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的資本回報(bào)率訴求與當(dāng)前實(shí)際資本回報(bào)率水平明顯不符，融資成本攀升也致使交易活躍度下降，估值下行風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

從運(yùn)營(yíng)來(lái)看，美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)整體較好，當(dāng)前普遍已恢復(fù)甚至好于疫情前水平，即便辦公地產(chǎn)亦有望恢復(fù)，未來(lái)其穩(wěn)定向好的現(xiàn)金流將對(duì)估值產(chǎn)生一定支撐。美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)涉及多種業(yè)態(tài)，包括辦公、零售、公寓、酒店和工業(yè)等類(lèi)型。分類(lèi)型來(lái)看，2021年以后公寓和工業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)改善最為明顯，其中公寓在空置率小幅下降的同時(shí)，租金水平從2021年第二季度的14.07美元/（平方英尺·月）提高至2022年第四季度的17.2美元/（平方英尺·月），工業(yè)地產(chǎn)在租金水平小幅上漲的同時(shí)，空置率從2021年第一季度的10. 50%下降至2022年第四季度的4%；零售地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，空置率和租金水平變化幅度不大；酒店運(yùn)營(yíng)已基本恢復(fù)，2023年1月其三月滾存平均價(jià)格為18.04萬(wàn)美元/（單位·月），已略高于2019年11月的17.76萬(wàn)美元/（單位·月）。從全權(quán)益型REITs的同店凈運(yùn)營(yíng)收入同比增速（SS NOI GROWTH）來(lái)看，該指標(biāo)當(dāng)前仍然維持了較高的季度正增速， 2022年第四季度為6.83%，表明商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健性較好。

運(yùn)營(yíng)相對(duì)較弱的是辦公地產(chǎn)，但有望逐漸恢復(fù)。新冠疫情長(zhǎng)期影響了辦公生態(tài)，居家辦公成為選擇方式之一，因此辦公地產(chǎn)的空置率在疫情后期乃至目前呈明顯上升態(tài)勢(shì)，2022年四季度至18.7%水平，高于2019年四季度16.8%的空置率。但辦公地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況有望好轉(zhuǎn)，一方面，據(jù)穆迪公布的最新數(shù)據(jù)，美國(guó)辦公地產(chǎn)入駐企業(yè)場(chǎng)地實(shí)際利用率2023年1月末達(dá)到了50.4%超過(guò)了2019年的水平，其預(yù)計(jì)在未來(lái)兩年內(nèi)，這一指標(biāo)將穩(wěn)定50-60%之間，基于此穆迪預(yù)測(cè)辦公地產(chǎn)空置率將在2023年達(dá)到19%的峰值后回落，在未來(lái)五年內(nèi)降至18%以下；另一方面，即便在空置率上行的當(dāng)下，辦公地產(chǎn)的租金水平仍然維持了小幅增長(zhǎng)，從2021年第一季度的27.54美元/（平方英尺·月）增加至2022年第四季度的28.04美元/（平方英尺·月）。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)景氣度影響明顯，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和入駐企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的外延表現(xiàn)，據(jù)《興業(yè)研究G7匯率季度展望：強(qiáng)美元尚未告終——2023年第一季度G7匯率展望20221230》和《興業(yè)研究海外固收?qǐng)?bào)告：日本投資者“超量”買(mǎi)入——美國(guó)國(guó)債月報(bào)2023年第三期20230301》，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度將于今年中見(jiàn)底回升，這將逐步加強(qiáng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健性。

從價(jià)格來(lái)看，不動(dòng)產(chǎn)實(shí)物市場(chǎng)價(jià)格變化滯后于加息，本輪至2022年7月才開(kāi)始掉頭回調(diào)，晚于美國(guó)權(quán)益型REITs6個(gè)多月。從RCA（Real Capiral analytics，INC.）指數(shù)來(lái)看，商業(yè)地產(chǎn)總指數(shù)、公寓、核心商業(yè)、零售、辦公均在2022年7月達(dá)到峰值，分別較2020年1月上漲32.30%、41.13%、26.61%、23.61和19.26%，工業(yè)地產(chǎn)持續(xù)上漲至同年10月，較2020年1月上漲48.94%，漲幅不盡相同，以公寓和工業(yè)地產(chǎn)漲幅最大，其他幾類(lèi)漲幅相對(duì)較??；從回調(diào)幅度來(lái)看，2023年1月商業(yè)地產(chǎn)總指數(shù)較峰值下跌7.89%，公寓、核心商業(yè)、零售、辦公、工業(yè)分別下跌10.26%、3.26%、3.67%、3.04%和0.56%，源于前期運(yùn)營(yíng)的強(qiáng)勁支撐，工業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下行最為滯后，此后面臨的價(jià)格下跌壓力亦最大。從權(quán)益型REITs來(lái)看，美國(guó)全權(quán)益型REITs價(jià)格指數(shù)從2022年年初便開(kāi)始震蕩下行，領(lǐng)先商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格下跌6個(gè)月左右。

從交易活躍度來(lái)看，美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)活躍度下降。自2022年下半年以來(lái)，美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)三月滾動(dòng)平均交易額和交易量出現(xiàn)了明顯下降，公寓、零售、辦公、工業(yè)、酒店2023年1月交易額較2022年年中最高值分別下降了62.71%、52.67%、52.88%、56.75%和33.03%，交易量分別下降了58.78%、44.75%、48.80%、20.42%和45.15%。從全權(quán)益型REITs的資產(chǎn)收購(gòu)情況來(lái)看，本輪加息啟動(dòng)后交易活躍度亦呈現(xiàn)了斷崖式下降，2022年美國(guó)全權(quán)益型REITs第四季度總收購(gòu)額和凈收購(gòu)額分別為125.93億美元和65.68億美元，較2021年第四季度的總收購(gòu)額530.03億美元和凈收購(gòu)額374.63億美元大幅下跌。

從資本回報(bào)率（Cap Rate）來(lái)看，盡管商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況整體向好，但由于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格仍處高位，部分類(lèi)型不動(dòng)產(chǎn)的資本回報(bào)率呈現(xiàn)明顯下行，在當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平大幅抬升的背景下，存在一定跌價(jià)空間。分業(yè)態(tài)來(lái)看，資本回報(bào)率最低且下行幅度最明顯的是公寓，2022年第四季度為4.8%，較2019年第四季度下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)，僅略高于當(dāng)前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率4.75%。工業(yè)地產(chǎn)略弱，2022年第二季度資本回報(bào)率為6.7%，較2020年第二季度的7.4%下滑明顯，較2019年第四季度還低0.7個(gè)百分點(diǎn)。而辦公、零售地產(chǎn)在疫情發(fā)生后，價(jià)格漲幅相對(duì)有限，資本回報(bào)率相對(duì)最高，2022年第四季度分別為7.4%和7.5%，分別高于2019年第四季度0.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)，且辦公地產(chǎn)的資本回報(bào)率還有所抬升；而酒店地產(chǎn)的資本回報(bào)率已于2022年6月開(kāi)始超過(guò)8%水平。

從美國(guó)權(quán)益型REITs來(lái)看，其矯正后分紅收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差額（即風(fēng)險(xiǎn)收益率）有所收窄，其估值仍存在下調(diào)空間，但風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到次貸危機(jī)前夕風(fēng)險(xiǎn)收益率為負(fù)數(shù)的倒掛水平。據(jù)NAREIT，美國(guó)全權(quán)益型REITs隱含資本回報(bào)率于2022年第二季度開(kāi)始明顯回升，2022年第四季度為5.88%，與年末10年期國(guó)債收益率差額為1.91%。本文基于全權(quán)益型REITs的分紅收益率和派息率計(jì)算其矯正后分紅收益率（與資本回報(bào)率概念一致），據(jù)我們測(cè)算，美國(guó)全權(quán)益型REITs矯正后分紅收益率與美國(guó)10年期國(guó)債收益率的差額從本輪加息前4%以上逐漸收窄至2023年2月的1.85%，彼時(shí)10年期國(guó)債收益率低于1%。盡管2023年該差額普遍在2.4%以下，權(quán)益型REITs存在一定跌價(jià)空間，但較次貸危機(jī)前該指標(biāo)長(zhǎng)達(dá)一年的負(fù)值水平和REITs超高估值，當(dāng)前權(quán)益型REITs下行壓力帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)尚可控。

公募REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)領(lǐng)先大宗商品交易市場(chǎng)價(jià)格和以此為估值基礎(chǔ)的私募REITs估值變化，一定程度上會(huì)引導(dǎo)私募REITs投資者的集中贖回行為和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格下行。據(jù)NAREIT2023年2月7日發(fā)布的《Public and Private Real Estate Divergence Presents Opportunity for Investors》，美國(guó)公募REITs的估值變化領(lǐng)先私募REITs 6 至 18 個(gè)月，本輪加息周期開(kāi)啟后，公募REITs隱含資本回報(bào)率與美國(guó)10年期國(guó)債收益率的差額在2022年下半年后略有收窄，但同期私募REITs的資本回報(bào)率提升幅度不高，表征估值仍在高位、尚未及時(shí)回調(diào)到位，加息后較美國(guó)10年期國(guó)債收益率的差額明顯收窄，若此后不降息，私募REITs估值會(huì)存在較大下調(diào)空間，也促使了私募REITs投資者的集中贖回行為；若私募REITs備用流動(dòng)性不足，投資者集中贖回會(huì)引發(fā)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的低價(jià)拋售，進(jìn)而對(duì)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)重定價(jià)。

本輪商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與次貸危機(jī)期間不同。次貸危機(jī)是由次級(jí)住房貸款引發(fā)，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期后方波及了商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和估值，其租金水平、出租率普遍在2008年以后才開(kāi)始出現(xiàn)惡化，其價(jià)格指數(shù)于2007年9月受預(yù)期影響掉頭向下，在運(yùn)營(yíng)下行后，價(jià)格指數(shù)進(jìn)一步探底。但本輪商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)強(qiáng)勁，去年下半年以來(lái)，一方面因?yàn)樯虡I(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格太高，部分資產(chǎn)類(lèi)型資本回報(bào)率有所下行，一方面因?yàn)榧酉⒑鬅o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率抬升，投資者資本回報(bào)率訴求提高，二者已然導(dǎo)致商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格下行，考慮到領(lǐng)先指標(biāo)美國(guó)全權(quán)益型REITs估值大幅下行風(fēng)險(xiǎn)不大和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健支撐，我們認(rèn)為當(dāng)前商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)亦不大。但若高利率持續(xù)過(guò)久、再融資困難，此后易引發(fā)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格斷崖式下跌。 3.3 商業(yè)抵押貸款及CMBS存在潛在信用風(fēng)險(xiǎn)

RMBS資產(chǎn)池逾期率與全市場(chǎng)住房抵押貸款走勢(shì)一致，信用風(fēng)險(xiǎn)不大。從RMBS資產(chǎn)池信用質(zhì)量來(lái)看，據(jù)標(biāo)普國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，其參與評(píng)級(jí)的各類(lèi)RMBS資產(chǎn)池60天以上逾期率持續(xù)走低，截至2022年末，以?xún)?yōu)先級(jí)住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的RMBS資產(chǎn)池處于1%左右。據(jù)MBA長(zhǎng)周期數(shù)據(jù)，RMBS持有的住房抵押貸款30天以上逾期率2023年2月已降至0.7%，僅略高于疫情前0.6%的水平。上述逾期率數(shù)據(jù)與全市場(chǎng)及商業(yè)銀行持有的住房抵押貸款相對(duì)一致，住房抵押貸款信用風(fēng)險(xiǎn)不大。

盡管商業(yè)抵押貸款賬面逾期率不高，多家機(jī)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)均表明CMBS及其持有的底層資產(chǎn)逾期率較高，一定程度上揭示了商業(yè)抵押貸款潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。

全市場(chǎng)口徑和商業(yè)銀行口徑商業(yè)抵押貸款的逾期率均很低。根據(jù)FDIC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年末，屬于商業(yè)抵押貸款的非農(nóng)場(chǎng)非住宅不動(dòng)產(chǎn)貸款、建設(shè)和開(kāi)發(fā)貸款以及多家庭住宅不動(dòng)產(chǎn)貸款的不良率分別為0.54%、0.37%和0.17%；據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行持有的商業(yè)抵押貸款30天以上逾期率為0.68%。以上有關(guān)商業(yè)抵押貸款的逾期率均遠(yuǎn)低于同期末住房抵押貸款逾期率水平。

但據(jù)標(biāo)普國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2023年1月31日發(fā)布的《SF Credit Brief: U.S. CMBS Delinquency Rate Fell 2 Bps But Continues To Remain Steady At 2.6% In January 2023》，美國(guó)CMBS逾期率[3]自2022年年初的3.3%持續(xù)下降至2.5-2.6%的水平后保持穩(wěn)定，截至2023年1月末，美國(guó)CMBS整體逾期率為2.6%，其中以零售和住宿地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的CMBS最高，分別為6.4%和4.2%，而以辦公、多戶(hù)住房、工業(yè)地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的CMBS逾期率則相對(duì)較低，同期末分別為1.8%、1.1%和0.4%。Trepp數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證了CMBS逾期率的走高，據(jù)其披露，CMBS30天以上逾期率更高，2023年1月和2月分別為2.94%和3.13%，亦是零售和住宿地產(chǎn)CMBS最高，2月分別為6.75%和4.45%。盡管上述兩家機(jī)構(gòu)關(guān)于CMBS逾期率的數(shù)據(jù)略有差異，但均遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行商業(yè)抵押貸款逾期率水平，且二者差異較與商業(yè)銀行抵押貸款逾期率相比要小，差異原因應(yīng)是樣本選擇不同造成的，我們認(rèn)為均具有較高的可信度。CMBS和商業(yè)抵押貸款逾期率存在明顯差異的原因應(yīng)是產(chǎn)品本身對(duì)于逾期的定義不同：CMBS作為債券市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化固定收益證券，底層商業(yè)抵押貸款逾期，使得預(yù)計(jì)到期日利息未全額支付和法定到期日本金未全額支付均被視為違約，這可從MBA和惠譽(yù)披露的CMBS持有的商業(yè)抵押貸款逾期率數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證，據(jù)MBA長(zhǎng)期數(shù)據(jù)，CMBS持有的商業(yè)抵押貸款逾期率隨疫情影響減弱而持續(xù)下降，近期小幅抬升，截至2022年末其30天以上逾期率為2.90%，遠(yuǎn)高于次貸危機(jī)前水平；而據(jù)惠譽(yù)數(shù)據(jù)，CMBS持有的商業(yè)抵押貸款逾期率2023年一季度持續(xù)攀升，3月末已至3.58%的水平，正是由于底層資產(chǎn)逾期率居高難下，當(dāng)前CMBS信用質(zhì)量表現(xiàn)才較為脆弱；而商業(yè)銀行通過(guò)貸款展期、還款節(jié)奏調(diào)整等多種方式與借款人進(jìn)行協(xié)商，可使其處于暫不逾期狀態(tài)，因此我們認(rèn)為當(dāng)前商業(yè)抵押貸款實(shí)際逾期率較賬面指標(biāo)顯示的要差。

商業(yè)抵押貸款及CMBS信用質(zhì)量較弱主要是因?yàn)榧酉⒑笕谫Y環(huán)境收緊和融資成本攀升，若高利率階段持續(xù)時(shí)間太久，則易引發(fā)逾期率大幅惡化。一方面，加息后商業(yè)抵押貸款還款人（即商業(yè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)）面臨的融資環(huán)境收緊，融資不暢導(dǎo)致其現(xiàn)金流緊張。表征商業(yè)地產(chǎn)信貸融資環(huán)境收緊與否的指標(biāo)——基于銀行信貸經(jīng)理調(diào)研的商業(yè)房地產(chǎn)信貸標(biāo)準(zhǔn)緊縮的凈百分比，顯示當(dāng)前各類(lèi)商業(yè)抵押貸款的這一指標(biāo)都攀升到了歷史較高水平，商業(yè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)已于新冠疫情之后再次進(jìn)入被動(dòng)去杠桿過(guò)程。本文無(wú)法獲取到商業(yè)抵押貸款還款人口徑的相關(guān)數(shù)據(jù)，以美國(guó)權(quán)益型REITs為例，早在新冠疫情初期，商業(yè)房地產(chǎn)信貸標(biāo)準(zhǔn)緊縮程度首次加大，美國(guó)全權(quán)益型REITs資產(chǎn)負(fù)債率就隨之下降，即便隨后信貸標(biāo)準(zhǔn)寬松，但其資產(chǎn)負(fù)債率并未出現(xiàn)回升，本輪加息啟動(dòng)后，商業(yè)房地產(chǎn)信貸標(biāo)準(zhǔn)再次緊縮，美國(guó)全權(quán)益型REITs資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)下降，表征商業(yè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)融資困難再次加劇。

另一方面，加息后商業(yè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)融資成本攀升，對(duì)還款人現(xiàn)金流帶來(lái)負(fù)面影響。商業(yè)抵押貸款以浮動(dòng)利率為主，占比50-60%，無(wú)論對(duì)存量商業(yè)抵押貸款而言，還是對(duì)商業(yè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，加息對(duì)利息成本、甚至再融資意愿的影響都非常大，當(dāng)再融資成本高于商業(yè)運(yùn)營(yíng)收益率時(shí)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)再融資意愿將很弱。以美國(guó)全權(quán)益型REITs為例，2022年以后，其貸款加權(quán)平均利率水平便觸底反彈，從2022年第一季度的3.34%攀升至2022年第四季度的3.63%，這還是在其長(zhǎng)期貸款加權(quán)平均利率水平基本未變化的情況下，若僅考慮短期貸款成本，可能更高。

不過(guò)，從CMBS的到期結(jié)構(gòu)來(lái)看，CMBS到期期限仍主要集中在10年期以上，1年以?xún)?nèi)到期規(guī)模為545.08億美元，短期占比不高。

綜上，本輪周期中，美國(guó)銀行業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款和MBS）在總資產(chǎn)中占比較為穩(wěn)定，銀行業(yè)持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款增速和存量均已經(jīng)高于住房抵押貸款；其中又以小型銀行的商業(yè)抵押貸款規(guī)模較高、增長(zhǎng)較快，其對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口在其總資產(chǎn)中占比接近30%，在全部商業(yè)抵押貸款投放中占比接近70%。

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行業(yè)的影響可以區(qū)分為以下幾個(gè)邏輯鏈條：一是央行加息抬升還款人償債壓力，尤其是浮動(dòng)利率的貸款，而本輪周期中美國(guó)銀行業(yè)未增加浮息住房抵押貸款的發(fā)放，這區(qū)別于2008年金融危機(jī)之前，因而加息周期中居民部門(mén)的負(fù)債壓力并未明顯上升，但企業(yè)部門(mén)的商業(yè)抵押貸款的增速較快；加息導(dǎo)致銀行資產(chǎn)重估，長(zhǎng)久期固定利率的資產(chǎn)的估值下跌風(fēng)險(xiǎn)更大，這在近期美國(guó)中小銀行風(fēng)險(xiǎn)事件中已經(jīng)凸顯。二是房?jī)r(jià)下跌滯后于加息，房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致貸款價(jià)值比（LTV）上升，銀行要求還款人追補(bǔ)押品，還款人可能放棄房產(chǎn)同時(shí)停止償還貸款。本輪周期中，銀行新發(fā)放住房抵押貸款的LTV較為審慎；當(dāng)前美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)處于房?jī)r(jià)下跌初期，該影響尚未完全顯現(xiàn)。三是對(duì)于MBS的投資和發(fā)行而言，一方面銀行持有的MBS產(chǎn)生浮虧；另一方面，銀行發(fā)行MBS進(jìn)行再融資也變得更為困難。2021年末開(kāi)始，美國(guó)市場(chǎng)MBS的發(fā)行量下降，交易活躍度也有所下降。四是在上述因素的共同影響之下，還款人出現(xiàn)大面積違約，銀行貸款不良率和MBS的違約率上升，危機(jī)中商業(yè)抵押貸款的不良率和損失率都高于住房抵押貸款。當(dāng)前美國(guó)銀行業(yè)的不良率處于歷史低位，尚未明顯上行，但對(duì)比商業(yè)抵押貸款和CMBS的逾期率來(lái)看，商業(yè)抵押貸款的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)較高。

從美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行情況來(lái)看，一是住房市場(chǎng)，美國(guó)住房整體并不過(guò)剩，短期內(nèi)對(duì)當(dāng)前高房?jī)r(jià)有一定支撐；二是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)較為穩(wěn)健，但資本回報(bào)率（Cap Rate）下降明顯，交易活躍度下降，存在價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度將于今年中見(jiàn)底回升，屆時(shí)將逐步加強(qiáng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健性，一定程度可緩釋商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格下行壓力。但若后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息或高息時(shí)間持續(xù)長(zhǎng)久，屆時(shí)美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格下行壓力將可能再次出現(xiàn)。

整體來(lái)看，現(xiàn)階段美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)銀行業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)仍主要反映為加息導(dǎo)致的利率風(fēng)險(xiǎn)，而房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致的銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)影響尚未完全顯現(xiàn)，且高利率環(huán)境下銀行存款流失仍將延續(xù)，若高利率持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)并造成不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的更大幅度下跌，美國(guó)中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)發(fā)酵。從具體品種來(lái)看，本輪周期的風(fēng)險(xiǎn)可能主要集中在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，而小型商業(yè)銀行的商業(yè)抵押貸款占比和增長(zhǎng)較快，住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)低于2008年金融危機(jī)之前。

本文編選自“興業(yè)宏觀研究”公眾號(hào)，作者：何帆、臧運(yùn)慧、楊烜鳴、魯政委；智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。

關(guān)鍵詞：