黃金的價(jià)值由貨幣職能帶來的金融屬性和避險(xiǎn)屬性組成。我們采用實(shí)際利率表征黃金的金融屬性，用VIX指數(shù)表征市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒。兩因子模型對(duì)黃金價(jià)格的解釋力很強(qiáng)，但在2022年失效了，從黃金儲(chǔ)備的變動(dòng)來看，美元作為黃金定價(jià)標(biāo)尺的職能可能在逐漸減弱，雖然其他貨幣在對(duì)美元貶值，但美元也在對(duì)其他等價(jià)物（黃金以及商品）貶值。展望2023年的黃金行情，機(jī)會(huì)是相對(duì)確定的，風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)有限的。

林彥馬克思說，“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。雖然我們?cè)缫呀?jīng)進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，但潛意識(shí)里，依舊把黃金作為價(jià)值度量和貯藏的手段。

(資料圖片)

（I）黃金的定性分析——持續(xù)的金融屬性，階段的避險(xiǎn)屬性，微弱的工業(yè)屬性

黃金的價(jià)值，由貨幣職能帶來的金融屬性和避險(xiǎn)屬性組成。金融屬性的本質(zhì)是貨幣的時(shí)間成本，最佳代理變量是實(shí)際利率。實(shí)際利率的相對(duì)高低反映了市場(chǎng)對(duì)于未來實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速和資金易得性（流動(dòng)性環(huán)境）的預(yù)期。換句話說，美國的實(shí)際利率就是美元本身的價(jià)格，由于黃金不生息，實(shí)際利率可以理解為持有黃金的機(jī)會(huì)成本。

常在黃金價(jià)格分析中被提到的美元指數(shù)，則是不同貨幣之間的比價(jià)關(guān)系，美元指數(shù)是美元相較于其他貨幣的價(jià)格，也受美國實(shí)際利率的影響。雖然歷史上來看，美元指數(shù)確實(shí)與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)，但這種負(fù)相關(guān)并不是因果關(guān)系，而更多來自于兩者都與實(shí)際利率相關(guān)。實(shí)證結(jié)果也證明，實(shí)際利率是更好的黃金價(jià)格解釋變量，單獨(dú)用美元指數(shù)只能解釋黃金價(jià)格（倫敦金現(xiàn)貨）8%的波動(dòng)，而實(shí)際利率可以解釋超過70%的黃金價(jià)格波動(dòng)。

需要額外注意的是，中長期的流動(dòng)性預(yù)期部分定價(jià)在了實(shí)際利率中，但是短期的流動(dòng)性偏好并沒有。比如2008年3-10月金融危機(jī)和2020年3月新冠疫情爆發(fā)初期，風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，流動(dòng)性溢價(jià)快速上升，由于現(xiàn)金的流動(dòng)性始終好于黃金，特殊情況下也造成了拋售黃金換取流動(dòng)性的結(jié)果。不過多數(shù)情況下，流動(dòng)性溢價(jià)（無論是在岸美元還是離岸美元）的波動(dòng)不大，對(duì)金價(jià)的線性解釋能力較弱。因此在黃金的分析框架中，流動(dòng)性溢價(jià)只是在事件驅(qū)動(dòng)分析時(shí)作為外生變量加入。

黃金的另外一個(gè)定價(jià)因素——避險(xiǎn)屬性，在2022年初的金價(jià)行情中表現(xiàn)地淋漓盡致，在俄烏沖突不斷升級(jí)的推動(dòng)下，黃金價(jià)格從22年2月初的1800美元附近一路上行至22年3月的2000美元上方，之后隨著加息節(jié)奏不斷加快才開始回落。避險(xiǎn)情緒和市場(chǎng)的恐慌程度有關(guān)，芝加哥交易所的期權(quán)隱含波動(dòng)率加權(quán)指數(shù)（VIX，又被稱作“恐慌指數(shù)”）可以被作為觀測(cè)市場(chǎng)恐慌程度的代理變量。

在傳統(tǒng)的金價(jià)分析框架中，“抗通脹”的職能也經(jīng)常被分析師當(dāng)作是黃金的定價(jià)要素，但這個(gè)認(rèn)知其實(shí)并不準(zhǔn)確。以2022年的行情為例，CRB商品指數(shù)全年上漲了19.53%，倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格則基本走平（小幅下跌0.35%）。商品定價(jià)可以分為工業(yè)屬性和金融屬性。黃金的需求端沒有大規(guī)模的工業(yè)用途，供給端（已探明的儲(chǔ)量和已開采的存量總和）也相對(duì)穩(wěn)定，黃金的工業(yè)屬性和消費(fèi)需求一般不作為定價(jià)的考慮因素。

因此黃金相較于其他大宗商品（如原油、有色等工業(yè)品）而言，金融屬性強(qiáng)，工業(yè)屬性則非常弱。當(dāng)大宗商品的工業(yè)屬性和金融屬性走向相反時(shí)，金價(jià)和通脹的走勢(shì)也會(huì)出現(xiàn)反向，兩者并沒有直接的因果關(guān)系。比如2018年底-2020年聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，黃金價(jià)格和CRB商品指數(shù)走勢(shì)背離超過一年，同樣的情況也出現(xiàn)在2011年的Q2-Q3。

（II）黃金的定量分析——萬能的兩因子，為什么22年失效了？

綜合以上分析，我們采用實(shí)際利率表征黃金的金融屬性，用VIX指數(shù)表征市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，兩個(gè)因子對(duì)黃金價(jià)格的回歸系數(shù)都非常顯著（P值均為0.0%），解釋力很強(qiáng)（全樣本回歸的R^2為83%）。從回歸系數(shù)來看，VIX每波動(dòng)一個(gè)單位，對(duì)應(yīng)金價(jià)波動(dòng)3.7美元；實(shí)際利率每波動(dòng)1個(gè)bp，對(duì)應(yīng)金價(jià)波動(dòng)3.5美元。由于VIX的波動(dòng)率是實(shí)際利率的29倍，因此兩者對(duì)金價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率為1:3.3。

從次貸危機(jī)爆發(fā)以來的歷史來看，當(dāng)實(shí)際利率下行同時(shí)VIX上行時(shí)，黃金表現(xiàn)都非常亮眼，例如2007年Q1至2008年Q1，2011年Q2-Q3和2020年Q1，囊括了金價(jià)同比漲幅四個(gè)高點(diǎn)中的三個(gè)（剩下一個(gè)高點(diǎn)2009年則是由歐債危機(jī)主導(dǎo)的），這四輪黃金行情開始的節(jié)點(diǎn)，通脹都已經(jīng)進(jìn)入下行的后半段或處在相對(duì)底部的位置。而黃金相對(duì)表現(xiàn)最差的2013年，正是VIX處在低位且實(shí)際利率快速上升的一年。(圖1)

2022年之前，兩因子模型對(duì)黃金價(jià)格的擬合效果非常顯著（如圖2，R^2為88%)。但2022年以來，金價(jià)開始和模型預(yù)測(cè)值背離。如果按照歷史規(guī)律，實(shí)際利率從3月接近-1%的水平上升至10月的高點(diǎn)1.75%，金價(jià)應(yīng)該出現(xiàn)大幅度回落（大約下行至960美金）。但事實(shí)上，金價(jià)并未出現(xiàn)相應(yīng)幅度的調(diào)整，不僅3-10月黃金價(jià)格受實(shí)際利率上升帶動(dòng)的下行幅度小于歷史，11-12月黃金價(jià)格反彈的幅度也偏離了實(shí)際利率和VIX的波動(dòng)。實(shí)際利率明顯反彈，VIX震蕩下行，但黃金依舊單邊上行。

實(shí)際利率和黃金價(jià)格背離的原因究竟是什么呢？有些投資人可能會(huì)將本輪金價(jià)的反彈歸功于市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的寬松預(yù)期。誠然，支持寬松預(yù)期交易的證據(jù)正在累積：例如美國通脹緩解的趨勢(shì)逐漸明顯，能源和食品分項(xiàng)大概率從23年2月開始在去年俄烏沖突帶來的高基數(shù)影響下快速回落，房租也將滯后于房價(jià)下跌，未來通脹讀數(shù)的回落斜率很大程度上取決于核心服務(wù)業(yè)的價(jià)格水平；另外去年12月美國服務(wù)業(yè)PMI下行，非農(nóng)薪資增速下行也進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)的預(yù)期。

但是，如果本輪金價(jià)上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素是寬松預(yù)期交易，那么作為金融屬性這枚硬幣的兩面，金價(jià)和實(shí)際利率不應(yīng)該發(fā)生如此程度的背離。實(shí)際上，機(jī)構(gòu)投資人在2022年是押注黃金價(jià)格跟隨實(shí)際利率反彈而下跌的，全球最大的黃金現(xiàn)貨ETF和COMEX黃金期貨非商業(yè)持倉多頭占比在2022年都呈現(xiàn)出了下跌的走勢(shì)（圖3），因此金價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺是由其他的多頭力量在支撐的。

（III）“Chaos is a Ladder”

金價(jià)和實(shí)際利率背離的答案可能更多就集中到前文提到的黃金的避險(xiǎn)屬性，而且這種避險(xiǎn)情緒可能無法用VIX準(zhǔn)確捕捉，因?yàn)槊涝Y產(chǎn)與非美貨幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)基本面受俄烏沖突帶來的沖擊程度不同。并且，俄烏沖突以來，美國的金融制裁手段讓其他國家開始擔(dān)憂“雞蛋不應(yīng)該放在一個(gè)籃子里”，美元信用有所受損，22年各大央行對(duì)黃金儲(chǔ)備的上升斜率創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截止2022年前3季度，全球央行的黃金儲(chǔ)備上升了673噸，僅三季度就購進(jìn)大約400噸黃金，創(chuàng)2000年有季度數(shù)據(jù)以來的新高。2022年一共有17家央行上升了黃金的儲(chǔ)備量，其中土耳其、埃及、伊朗、印度、烏茲別克斯坦、卡塔爾、阿根廷、塔吉克斯坦、冰島、厄瓜多爾、塞爾維亞和捷克的黃金儲(chǔ)備上升數(shù)量排名靠前，增量都超過一噸。從增加黃金儲(chǔ)備的央行排序上來看，中東、東歐和中亞的國家相對(duì)靠前，這些原本在地緣政治上相對(duì)中立或地緣位置離俄羅斯更近的國家選擇了用腳投票來質(zhì)疑美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的地位。

并且，2022年四季度各國央行補(bǔ)充黃金儲(chǔ)備的腳步并未隨著金價(jià)的反彈而停止，以中國為例，根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，11-12月購買了200萬盎司黃金，這也是中國人民銀行自2019年9月以來首次宣布增儲(chǔ)黃金。

與各國央行不斷增加黃金儲(chǔ)備相對(duì)應(yīng)的是，全球央行的外匯儲(chǔ)備在聯(lián)儲(chǔ)的加息周期中不斷減少。根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，截至2022年9月底，全球外匯儲(chǔ)備為11.5986萬億美元，比2021年底減少10%，自2020年3月底以來首次低于12萬億美元。作為外匯儲(chǔ)備中的絕對(duì)主力，美元儲(chǔ)備下降的速度超過了總體外匯儲(chǔ)備下降的速度，導(dǎo)致美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比開始下降，外匯儲(chǔ)備占比已經(jīng)從2016年第一季度的65.46%降到了2022年第三季度的59.15%。中國、日本、德國、法國、沙特阿拉伯、印度、以色列等20多個(gè)美債的主要海外持有者都在2022年加大了對(duì)美債的拋售力度。

從2022年美國施壓OPEC增產(chǎn)石油無果，以及中阿峰會(huì)開始討論用人民幣結(jié)算油氣等跡象來看，石油體系對(duì)美元信用的支撐也在逐漸減弱，全球的美元結(jié)算體系開始出現(xiàn)一些細(xì)小的裂縫。就像所有復(fù)雜系統(tǒng)的相變一樣，貨幣體系往往在漫長的時(shí)間里都很穩(wěn)定，高效率的全球貿(mào)易流支撐了貨幣體系的穩(wěn)定，各參與方都能受益于體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)并不斷輸入能量。一旦貿(mào)易流開始斷裂，維持體系運(yùn)轉(zhuǎn)的能量超過了體系所創(chuàng)造的價(jià)值，細(xì)小的裂縫便會(huì)在很短的時(shí)間里演變成劇烈的瓦解。在布雷頓森林體系瓦解過程中，黃金得到了市場(chǎng)青睞，“Chaos is a ladder”，這個(gè)階梯往往由黃金鑄造。

黃金是人們心中最終的價(jià)值衡量工具，如果美元的國際貨幣地位下降，那么美元作為黃金定價(jià)標(biāo)尺的職能也會(huì)逐漸減弱，美國主權(quán)債券的利率（無論是名義利率還是實(shí)際利率）和其他美元標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)（例如美股）與黃金之間的聯(lián)系也將逐漸減弱。這可能就是去年Q4至今黃金和美元指數(shù)背離的規(guī)律更加明顯，而與TIPS利率相關(guān)性減弱的原因。

（IV）展望2023年的黃金行情——機(jī)會(huì)是相對(duì)確定的，風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)有限的

首先，隨著聯(lián)儲(chǔ)大概率進(jìn)入加息周期的尾聲，實(shí)際利率進(jìn)一步走緩的概率較大，將會(huì)一定程度上彌合目前金價(jià)和實(shí)際利率背離所帶來的潛在壓力；

其次，全球央行拋美元買黃金的行為仍在進(jìn)行時(shí)，盡管初期過程很漫長也看不到明顯變化，但我們認(rèn)為美元信用與黃金價(jià)格的相關(guān)性走弱才剛剛開始。地緣風(fēng)險(xiǎn)目前來看還沒有完全緩解，避險(xiǎn)情緒可能還會(huì)給金價(jià)提供支撐。

此外，從目前美國的資產(chǎn)負(fù)債表情況來看，本輪去庫周期相對(duì)溫和，淺衰退大概率不會(huì)帶來很強(qiáng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，黃金受到外生沖擊短期急跌的概率也不高。

從我們的黃金模型來看，黃金占優(yōu)的時(shí)間點(diǎn)漸行漸近，路標(biāo)是通脹下行至周期后半段，聯(lián)儲(chǔ)正式開啟降息討論后實(shí)際利率能進(jìn)入順暢的下行階段。這個(gè)在路標(biāo)出現(xiàn)之前，如果金價(jià)上漲過快，出現(xiàn)技術(shù)性調(diào)整的概率仍然存在。

本文編選自“雪濤宏觀筆記”公眾號(hào)，智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。

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