核心觀點(diǎn)

相比去年，本輪債市負(fù)反饋的異同點(diǎn) 相同點(diǎn)：銀行自營及理財(cái)在止盈訴求下，部分贖回公募基金，引發(fā)贖回潮。不同點(diǎn)：理財(cái)不再是本輪負(fù)反饋的核心，且當(dāng)前機(jī)構(gòu)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，弱于去年贖回潮階段。

哪些債券品種影響較大？公募基金遭遇一定拋壓，基金的主力定價(jià)品種：1-3Y信用債和20-30Y利率債預(yù)計(jì)將受到較大影響。

后市怎么看？無論是市場(chǎng)對(duì)基本面的預(yù)期，還是理財(cái)資產(chǎn)端的久期水平，都遜于去年，所以本輪負(fù)反饋影響將顯著小于去年，不過仍會(huì)導(dǎo)致公募基金的購買主力——銀行自營及理財(cái)?shù)内H回行為。對(duì)于債券投資者而言，屆時(shí)逢高配置勝率將明顯提升。

(相關(guān)資料圖)

正文

1、贖回潮會(huì)重演嗎？

本周 ，繼短端利率持續(xù)上行后，長端利率也已基本回到降息前的水平。從現(xiàn)券交易看，公募基金遭遇贖回壓力或是行情推手之一，本周對(duì)利率債及信用債均轉(zhuǎn)為凈賣出，拋盤壓力較大。這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于去年11月贖回潮重演的擔(dān)憂。那么，當(dāng)前機(jī)構(gòu)行為與去年有何異同？本輪“贖回潮”又將產(chǎn)生多大影響？

1.1

（1）相同點(diǎn)

銀行自營和銀行理財(cái)在止盈訴求下，部分贖回公募基金，引發(fā)贖回潮。中長期純債基金的機(jī)構(gòu)投資人占比基本維持在95%以上，商業(yè)銀行自營及理財(cái)作為主要的機(jī)構(gòu)投資人，面對(duì)債市的快速調(diào)整，出于止盈目的會(huì)贖回公募基金，導(dǎo)致公募基金凈賣出規(guī)模大幅增加，引起債市的負(fù)反饋。

（2）不同點(diǎn)：①理財(cái)不再是本輪負(fù)反饋核心

2022年11月初，贖回潮啟動(dòng)后，理財(cái)對(duì)利率債隨即轉(zhuǎn)為凈賣出。而近期，理財(cái)對(duì)各券種仍保持凈買入，尤其在本周，理財(cái)分別凈買入利率債和信用債140.4億元、345.4億元，較上周增加12.4億元、184.7億元，增配力量仍然穩(wěn)健。

造成這一現(xiàn)象的原因有二：一方面，今年以來，理財(cái)配置短期化趨勢(shì)明顯，目前整體持倉久期應(yīng)顯著低于去年“贖回潮”前夕，對(duì)利率變動(dòng)敏感性也將不及去年11月時(shí)期強(qiáng)。另一方面，理財(cái)破凈率已長期處于較低水平，積累了一定的凈值“安全墊”，負(fù)債端尚沒有出現(xiàn)大規(guī)模系統(tǒng)性的贖回。

②機(jī)構(gòu)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期，弱于去年贖回潮階段

去年11月，疫情防控優(yōu)化措施落地、地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期高漲，市場(chǎng)處于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的狀態(tài)。而當(dāng)前，雖然地產(chǎn)利好政策不斷加碼，但效果仍有待觀察，且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)始終偏弱，市場(chǎng)已進(jìn)入“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的行情。

1.2?

哪些債券品種影響較大？

本輪公募基金遭遇一定拋壓，因此，基金的主力定價(jià)品種將受到較大影響。從過往的現(xiàn)券交易情況看，基金對(duì)1-3Y信用債和20-30Y利率債的凈買入占比中樞始終較高，分別在50%和30%左右，為相應(yīng)券種的主要參與方，對(duì)其有主要定價(jià)權(quán)。因此，在基金遭遇贖回、大量拋售主力券種的情況下，3Y信用債及30Y國債收益率將有較大上行壓力。

1.3

后市怎么看？

總結(jié)而言，目前無論是市場(chǎng)對(duì)基本面的預(yù)期，還是理財(cái)資產(chǎn)端的久期水平，都遜于去年，所以本輪負(fù)反饋影響將顯著小于去年。品種上，參考去年的走勢(shì)，利率債將率先企穩(wěn)（30Y國債），信用隨后企穩(wěn)（3Y信用）。

不過，債市利率上行仍會(huì)導(dǎo)致公募基金的購買主力——銀行自營及理財(cái)?shù)内H回行為，負(fù)反饋仍將持續(xù)。短期內(nèi)，理財(cái)對(duì)基金的贖回將對(duì)債市產(chǎn)生一定沖擊，但贖回完成后基金的拋盤壓力將明顯減輕。而進(jìn)入四季度，銀行自營對(duì)基金仍有止盈訴求，但一旦利率調(diào)整到位，這部分資金則會(huì)產(chǎn)生再投資壓力，將對(duì)主力券種10Y國債形成支撐。此外，在超長債配置上，30Y國債收益率上行至3%后，對(duì)保險(xiǎn)較有吸引力。對(duì)債券投資者而言，屆時(shí)逢高布局勝率將明顯提升。

2、機(jī)構(gòu)現(xiàn)券成交監(jiān)控

2.1

誰在買，誰在賣？

1）利率債市場(chǎng)，本周空頭集中度明顯增加，背后主要原因是公募基金大幅凈賣出，本周凈減持利率債936.0億元。

2）信用債市場(chǎng)，本周空頭集中度同樣上行，凈減持機(jī)構(gòu)主要依舊集中于基金等產(chǎn)品。

3）同業(yè)存單市場(chǎng)，本周多頭集中度有所回落，主要表現(xiàn)為基金對(duì)存單由凈增持轉(zhuǎn)為凈減持，本周累計(jì)凈減持427.9億元，較上周增加606.2億元。

4）其他債（二級(jí)資本債和永續(xù)債），本周空頭集中度大幅上行，主要表現(xiàn)為基金凈減持力度增加，本周累計(jì)凈減持545.6億元，較上周增加529.1億元。

2.2

3.1

資金價(jià)格

本周跨月流動(dòng)性仍然偏緊。R007和DR007分別收于2.04%和1.86%，較上周基本持平。6個(gè)月國股轉(zhuǎn)貼利率收于1.60%，較上周上行25BP。

3.2

融資情況

本周銀行間質(zhì)押式逆回購余額101003.4億元，較上周減少10.5%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財(cái)分別凈融資-2215.3億元及-1827.8億元。

4、機(jī)構(gòu)行為量化跟蹤

4.1

本周市場(chǎng)績優(yōu)和一般利率債基金久期測(cè)算值分別為3.16和2.94，較上周分別下行0.30和0.22。

4.2

4.3

本周全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品破凈率較上周略有下降，全部產(chǎn)品和理財(cái)子公司產(chǎn)品破凈率分別收為3.2%及4.3%。

4.5

機(jī)構(gòu)杠桿全知道

本周全市場(chǎng)杠桿率為108.1%，較上周降低1個(gè)百分點(diǎn)。廣義資管方面，本周保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)杠桿率錄得114.4%，較上周降低0.6個(gè)百分點(diǎn)；基金杠桿率錄得103.6%，較上周下降3.0個(gè)百分點(diǎn)；券商杠桿率錄得194.7%，較上周下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。

5、國債期貨走勢(shì)跟蹤

6、廣義資管格局

風(fēng)險(xiǎn)提示：需要警惕流動(dòng)性的“退潮”；歷史數(shù)據(jù)不能完全作為未來市場(chǎng)走勢(shì)參考；模型測(cè)算可能存在誤差。

本文來源：靳毅（S0350517100001），劉暢（S0350122080146），來源：靳毅投資思考，原文標(biāo)題：《贖回潮會(huì)重演嗎？》

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