近期中國在經(jīng)濟(jì)層面的刺激政策密集出臺。本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與之前究竟有何區(qū)別？政策將起到怎樣的作用？我們對經(jīng)濟(jì)和政策又該有怎樣的合理預(yù)期？

對此，野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺博士在第十五屆野村中國投資年會中分享了對中國經(jīng)濟(jì)的深度分析和預(yù)期：

(資料圖)

? 房地產(chǎn)是復(fù)蘇偏弱的關(guān)鍵之一。房地產(chǎn)行業(yè)與上下游企業(yè)，地方財政、家庭資產(chǎn)聯(lián)系密切，是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵，近期的刺激政策也大多圍繞房地產(chǎn)。

? 存量貸款的按揭貸款的利率往下調(diào)作用有限。而且這是以壓縮存款利率作為代價的。對整體中國居民的凈收益影響有限。

? 理順城市化究竟應(yīng)該什么樣的思路去做，與地方政府債務(wù)化解高度相關(guān)。要使得資源、負(fù)債，與城市的人口、發(fā)展相匹配。

本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有何不同？

疫情之后，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有高于預(yù)期的方面，也有低于預(yù)期的方面，重點(diǎn)要看的還是房地產(chǎn)。最近政府出了很多政策，也是圍繞著房地產(chǎn)。

在過去十年間，中國經(jīng)歷了兩次大的復(fù)蘇，一次是雷曼危機(jī)后，還有一次2015年。這一次中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和以往幾次復(fù)蘇之間，研究這些區(qū)別是非常重要。

首先是外貿(mào)方面，今年中國出口是下滑的。下滑并非是中國競爭力的減弱，實際上是因為中國復(fù)蘇的周期跟別國不一樣。復(fù)蘇的起點(diǎn)和結(jié)束疫情有關(guān)。中國結(jié)束疫情時點(diǎn)較晚，這個時點(diǎn)上，海外實際上處于疫后復(fù)蘇一年多了，不僅復(fù)蘇高點(diǎn)已經(jīng)過去，甚至到了因為大規(guī)模的使用貨幣財政刺激導(dǎo)致了高通脹，必須收緊政策來抑制通脹的時候。

地緣政治的沖擊也有所反映。國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，二季度FDI只有49億美金，是從90年代末以來最低水平。從融資角度來看，今年上半年香港IPO的融資量只有200億港幣不到，也處于較低水平。部分高科技小企業(yè)明顯放緩了投資步伐。

再次就是房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)在2、3月份以及4月上旬，確實出現(xiàn)了一定的銷售的反彈，尤其是二手房市場。主要源于疫情后幾年積壓需求，在短時間之內(nèi)的釋放。實際上中國的房地產(chǎn)行業(yè)并沒有真正起色，主要有幾個原因。

1、是長期的結(jié)構(gòu)性，經(jīng)歷了多年房地產(chǎn)的高增長，客觀上需求減弱，尤其是在中國人口，城市化減慢的背景下。

2、是15年到18年的貨幣化棚改，在廣大的三四五線提前消耗了很多的需求，也一定程度導(dǎo)致了部分地方房價的下跌，使得很多居民的資產(chǎn)負(fù)債表受損。

3、同期中國的大城市，一、二和部分三線，為了抑制房價上漲，引入了各種各樣的限制措施。從限購、限售、限價到貸款等等，抑制了需求。

最近，我們看到政策已經(jīng)出現(xiàn)了變化。房地產(chǎn)在中國是一個極為重要的板塊，占中國GDP達(dá)到1/4。占中國政府收入38%。同時，它帶動的上下游行業(yè)非常多。它在整個中國家庭居民的財富中占比達(dá)到65%到75%之間。而房地產(chǎn)在經(jīng)過兩年多的下跌后，已經(jīng)出現(xiàn)了一些連鎖反應(yīng)，對上下游企業(yè)，對中國地方政府的財政、對大量的家庭理財。

銀行系統(tǒng)受房地產(chǎn)的影響也不小。雖然直接給房地產(chǎn)企業(yè)的貸款有限。但銀行有龐大的按揭貸款，銀行系統(tǒng)間接、直接持有的房地產(chǎn)企業(yè)的非標(biāo)和債券。還有房地產(chǎn)上下游很多企業(yè)和銀行之間業(yè)務(wù)關(guān)系。所以它和整體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系太過于緊密，風(fēng)險不可輕易低估。

第三是消費(fèi)，年初的時候大家對消費(fèi)估計比較樂觀，之后的發(fā)展來看，我們對服務(wù)的需求很明顯，甚至超預(yù)期。但對產(chǎn)品的需求是低于預(yù)期的。原因?qū)嶋H上就是大家對未來的預(yù)期收入增長有所降低。

另外，之前很多研究以為三年來積蓄了大量的超額儲蓄。但實際上的話，超額儲蓄沒有那么高。之所以存款上升那么快，包括居民把錢從理財轉(zhuǎn)為存款以及居民儲蓄買房的存款。

雖然這兩天出來很多房地產(chǎn)政策，政策的力度已經(jīng)很大了，但是可能還不夠?，F(xiàn)有政策主要拉動一、二線城市需求，這有可能會造成三四五低線城市需求被吸附到大城市。而現(xiàn)在出最大問題的房地產(chǎn)企業(yè)，它們主要經(jīng)營的項目、主要的資產(chǎn)、主要的儲備土地，不是在一線和強(qiáng)二線，恰恰是在容易被吸附需求的低線城市。

地產(chǎn)政策的“放”、“救”、“投”、“理”

中國經(jīng)濟(jì)的今年能夠完成4.6%左右的目標(biāo)，最重要的就是要穩(wěn)住房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)板塊能夠穩(wěn)住，實際上中國經(jīng)濟(jì)的才能穩(wěn)住。因此，我們期待未來還會有更多的政策出臺，這些政策用幾個字來總結(jié)，就是“放”、“救”、“投”、“理”。

第一個是要放。放就是要真正的松綁。包括在怎么樣去認(rèn)定一套房、二套房，認(rèn)房還是認(rèn)貸，主要在銷售。至于存量貸款的按揭貸款的利率往下調(diào)，我認(rèn)為作用有限。而且這個代價是以壓縮存款利率作為代價的。對中國居民的凈收益是有限。因為如果不壓縮存款率的話，銀行凈利差就會縮窄。太縮窄之后，銀行將會面臨很大的問題。貸款利率下調(diào)更多是重新分配。因此限價、限售應(yīng)該有節(jié)奏的有步驟的松綁，限購僅限于一線城市的核心區(qū)域。

第二個是救。增加中國中央政府的財政支出，尤其是保交房的任務(wù)一定要完成。這不僅僅是社會穩(wěn)定的問題，也是責(zé)任問題。在這個時候政府應(yīng)該有所擔(dān)當(dāng)。保交房對拉動需求提升老百姓買房積極性有重要作用。

其次涉及到的就是處理現(xiàn)在有問題的房地產(chǎn)企業(yè)。救不是要救那些房地產(chǎn)老板和高管，而是要救1）買房的人，2）上下游的企業(yè)。

第三個是投。但政府投資，投向和效率特別重要。中國在城市化方面，還是應(yīng)該注重大城市、中心城市、城市群的發(fā)展。投，無論是保障房的投，還是在支持城市化方面的投，應(yīng)該跟這個策略聯(lián)系在一起。其中的一個要點(diǎn)是供地結(jié)構(gòu)要改革。之前的問題是在人口流失的地方供了太多地。在人口流入的地方供地不夠，造成很多地方供給過剩，大城市的房價過高。供地結(jié)構(gòu)改變能帶來正確的投資方向，包括跟房地產(chǎn)相關(guān)的很多基礎(chǔ)設(shè)施的投資。

第四個是理。理順城市化究竟應(yīng)該什么樣的思路去做，以及與之相關(guān)的中國地方政府債務(wù)的化解，這兩個問題也是高度的相關(guān)。一定要把資源，包括未來的負(fù)債能力，負(fù)債的空間，逐漸引導(dǎo)到大城市和中心城市。對于人口流失城市的債務(wù)，要更嚴(yán)格的管理其債務(wù)水平。

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