核心觀點：

(資料圖)

1、在4、 5月份，大家對于中國經濟的判斷開始得以修正，經濟恢復是一個逐漸的U字型的過程，而不是很多人想的V字型的反彈，這種糾偏我認為已經完成了。

2、總量維度上可能不足，但結構性機會，或者結構性調整，才是最主要的，這是整個投資市場最主要的一條線。

3、那這個結構是什么？逆潮下的全球經濟結構，各國之間以鄰為壑，目前都在爭奪未來的競爭力。這個未來的競爭力一定集中在了全要素生產率和所謂的科技、技術上。

4、防御底線性的風險方面，從房地產的政策到居民部門、企業(yè)部門，到地方債務化債的行為，這些東西都在做，所以大家也沒有必要過度悲觀。我們保持著預期的擺動，可能是市場交易的一個關鍵。

5、上游企業(yè)，在這場疫情事件波動之后，整個上游供給端實際上收縮抵消掉了需求端的預期，使得它的價格波動率下降，同時出現(xiàn)高股息、高分紅。

6、由于全球利率水平目前已相對較高，所以現(xiàn)金策略目前快速的在回歸。包括股票中的現(xiàn)金奶牛，本質上來講都是在這種背景下，一個很好的投資標的。?

7、什么東西決定了我們金融市場里的一些結構？答案是國際的分工，國際的分配，國際之間的合作與否這些決定的，這也是當前全球資本市場最重要的因子和變量。

9月5日，東北證券首席經濟學家付鵬在東北證券2023秋季投資策略會上對三、四季度大類資產展望作出了上述分析和判斷。

付鵬擁有10余年的海外對沖基金工作經驗，對全球資本市場大類資產之間的輪動，以及全球宏觀經濟的把握有著深刻的理解，有媒體稱他是一個可以不斷感知并前瞻市場風向的先鋒人物。

付鵬從業(yè)證書編號：S0550120030002

以下是投資作業(yè)本Pro（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

大家對中國經濟的預期糾偏已完成

在討論今年全球經濟，以及對市場判斷時，我們做過一個總結。這個總結當時就概括成了，最重要的預期差問題。

整個上半年，觀察全球市場，進入到目前九月份，兩個預期差其實得到了印證和快速糾正。

在年初，這兩個預期差，一個是關于中國經濟的預期和判斷。

第一點，對于中國經濟在疫情后的恢復，這點沒有太大疑慮。但是對于資本市場來講，它可能交易的并不是一個簡單的恢復問題，而是在于我們經常講的，你到底記錄了多高的預估，這個預估是否會產生巨大的偏差？

因為到了二月份時，從（去年）11月份到2月份，整個疫情解封，一直到社會和經濟恢復，大家充滿了斗志昂揚的信心。資本市場也快速的做出了反應，這個反應要比經濟更早，甚至更加提前的反映了這樣的預估。

當時我們判斷，這個預估有點偏高，它跟后期經濟恢復的速度和過程可能相對不是特別匹配，所以當時我們對于中國這端就提出了一個高預期弱現(xiàn)實的主題。

對于當前來講，在4、 5月份，尤其當時隨著國內社融數(shù)據(jù)出臺，市場以及全市場投資人，大家對于中國經濟的判斷開始得以修正。

大家開始意識到經濟恢復的動力和過程可能會是一個比較漫長的過程，是一個逐漸的U字型的過程，而不是很多人想的，疫情后整個經濟是一個V字型的反彈。

那么在這開始，尤其資本市場，開始做了真正意義上對經濟預估的糾偏。對于中國來講，一直走到現(xiàn)在，這種糾偏我認為已經完成了。

對于海外來講，這個預期差主要體現(xiàn)在，大家對于美聯(lián)儲和美國經濟的判斷上。

對于美國目前的判斷，不能夠再延續(xù)過去40年的經驗和框架。過去40年我們得到的利率，得到的交易經驗——每一次加息，美國似乎必然會出現(xiàn)風險。

大家忽略了什么？無論是對中國經濟的判斷，還是對美國利率的判斷，其實全球忽略了，什么東西組成了過去40年。

無論是中國的經濟發(fā)展，還是海外利率的成因，這里邊的主要因素可能在過去十年時間里，已經逐漸在發(fā)生巨大的變化。

亞當斯密一直強調全球的分工、分配，實際上是整個經濟的源頭。分工、分配其實也同時決定了在全球化背景下，全球利率和增長的模型和路徑。

現(xiàn)在，全世界面臨一個大的逆潮——各個國家目前都是以鄰為壑的一種狀態(tài)，全球化下大融合年代造成金融市場運轉的路徑和軌跡已經悄然的發(fā)生了變化。

我們很多的經驗主義可能就要得以修正。

后疫情時代中國經濟最直接的焦點

對于國內來講，大家現(xiàn)在焦慮的重心，是在經濟層面。但是可能在七月中旬之前，市場整體反應依舊是以對于經濟預估的修復，高預期到弱現(xiàn)實的修復為主導。債券收益率當時接近3%，逐漸下沉到2.6%、2.7%的水平。

這個過程中，無論是債券還是下游商品，因為商品里面一定要考慮上下游，也涉及到國際大的逆潮環(huán)境的變化。

無論是下游商品反映中國需求的，還是債券市場收益率，還是我們跟美國之間的利差倒掛擴大，還是權益市場，整體來講，都是在反映經濟的預估。（對于）它的恢復，大家有一些（預估）過高了。?

但是，七月中旬以后，無論是債券市場、匯率市場，還是權益市場，可能都發(fā)生了一波，大概一個月左右的相對比較恐慌的狀態(tài)。

這種恐慌的狀態(tài)在市場層面上怎么去界定？權益市場，因為你在當期拿著一部分權益的資產本身含有未來股息收益，所以理論上它是一定的貼水的狀態(tài)，“遠月貼水近月高”的狀態(tài)。

但是一旦出現(xiàn)倒掛，就說明有人很恐慌的在拋售含息的當期資產，這種行為可以讓我們用于界定市場相對的恐慌。這種狀態(tài)在七月中后旬到八月中后旬表現(xiàn)的較明顯。

為什么會出現(xiàn)這個狀態(tài)？我認為可能跟我們看到的，比如房地產企業(yè)的風險傳播密切有關。?

大家開始簡單的從經濟恢復的邏輯上，開始切換到對于債務和杠桿的關注上。我們的政策也在迅速的做對應的對沖。也就是說，在這個階段中，一方面是風險擔憂的釋放；另一方面也是快速的政策對沖的階段。

在過去這個階段中，風險和政策對沖同時并存，對市場形成一定的呵護和支撐。

但是它暴露出來的問題，也就是對于我們過去十年積攢下來的債務和杠桿，尤其是居民部門的債務和杠桿，一部分企業(yè)的債務杠桿，以及金融體系，甚至地方政府債務，大家對這部分的擔憂，才是后疫情時代中國經濟最直接的焦點。?

這個東西也是在過去的十年，房地產加杠桿、居民部門加杠桿的背景下產生的。

它后續(xù)是不是很容易的得以百分之百的妥善解決？

無論是去讀達利歐《債務》這本書，還是去觀察，包括新興市場也好，美國也好，日本也好，歐洲也好，各國有自己不同的資源稟賦，在處理自己債務的過程中，采用的手段和手法，

綜合去看，我們不需要特別擔心中國會像很多小的新興市場出現(xiàn)連鎖反應——從債務到資本流出到匯率，從匯率到資產，資產倒過來再影響著儲備，儲備再影響著匯率，形成這樣惡性反饋的維度。

這個不用去擔心，但同時我們也不具備像美國這樣把債務向全球范圍內進行轉移和轉嫁的能力。

我們整體處在一個可控，但又需要時間維度去進行優(yōu)化和消化的過程，這個過程更多的會帶來對經濟的預期。

我認為，不用特別的悲觀，但同時也無法形成超級樂觀的預估。

逆潮下，市場最主要的一條線

我們跟過去的十年，實際上有非常大的區(qū)別。

第一，總量維度上可能不足，但結構性機會，或者結構性調整，才是最主要的。一方面，在維持不出系統(tǒng)性風險的底線下，我們再優(yōu)化自己的結構，這是整個投資市場最主要的一條線。

那這個結構是什么？逆潮下的全球經濟結構，各國之間以鄰為壑，目前都在爭奪未來的競爭力。這個未來的競爭力一定集中在了全要素生產率和所謂的科技、技術上。

下一代的技術引領，在歐美都已經有了較明確的路徑。對于中國來講，看到了這個路徑以后，肯定是要在這方面發(fā)力。

所以無論是直接融資市場，還是間接融資市場、產業(yè)政策，都向這方面大規(guī)模的傾注力量。

整個市場就出現(xiàn)，總量不太足，結構上又比較有側重性。整個市場表現(xiàn)出來的特點，跟經濟的特點相對比較一致。這個過程中，可能需要一個時間。這個時間或許是一年、兩年，甚至更長。

同時，另外一頭，其實是在防御底線性的風險。從房地產的政策到居民部門、企業(yè)部門，到地方債務化債的行為，這些東西都在做，所以大家也沒有必要過度悲觀。

我們保持著預期的擺動，可能是市場交易的一個關鍵。

過高預期的時候，我會交易你回擺；過悲觀預期時，可能也會交易一定的回擺，所以這兩個回擺很關鍵。

現(xiàn)金策略目前在快速回歸

未來，不光是三、四季度，可能更長時間內，全球競爭關系會越發(fā)的激烈。這就使得我們在觀察全球資本流動時，得去額外的進行考量，它對資本市場的含義和意義會非常不同。

在全球化這種背景下，全球資本在以日元、美元為主的carry trading（套息交易）上，流入新興市場的這套邏輯可能會發(fā)生比較大的變化。這個對很多市場，無論是參與者，還是活躍度，可能都會產生影響。?

這個可能是很多投資者，比如在延續(xù)過去這個經驗時，未來可能會面臨著這個經驗似乎不太有效的一個背景，這需要大家去額外的考量。

那講到商品的問題，在當前背景下，中國進入到結構調整的階段，也就意味全球總量需求不再會有過去20年那種高增長。?

在2014年之后，全球大宗商品頂層的top，就是最上游，采取的方法是轉型。原來的大宗商品企業(yè)為了維持自己寡頭壟斷和市場地位，需要不斷的進行資本支出。也就是說，雖然價格在上漲、供應在緩慢增長，它需要滾動的、不停的進行著對應的資本支出。

但是2014年以后，最上游的企業(yè)開始改變它的經營策略。更多的開始采用削減資本支出，因為總的需求在減少，維持著供給曲線的不擴張甚至是收縮，使得上游價格逐漸缺乏彈性，慢慢過渡到以高股息分紅，而不再是以巨量的資本支出為主導的商業(yè)模式。

上游企業(yè)，在這場疫情事件波動之后，整個上游供給端實際上收縮抵消掉了需求端的預期，使得它的價格波動率下降，同時出現(xiàn)高股息、高分紅。

由于全球利率水平目前已相對較高，所以現(xiàn)金策略目前快速的在回歸。包括股票中的現(xiàn)金奶牛，本質上來講都是在這種背景下，一個很好的投資標的。無論是國內也好，還是國外也好。

這一部分，你不要單純的去想獲得股價波動的收益。它可能更多的帶給你的應該是去考量它作為類債券、類股票的收益。?

40年以來的大調整

黃金這類的資產，在2020年下半年開始以后，到現(xiàn)在為止，平均提供給你的年化收益其實已經接近于零了。什么意思？?

它除了波動以外，長期持有黃金的這三年回報，是大幅度下降的。這（就是）我們說的，美元高利率最終會對這一類資產形成這種抑制。

這類資產本質上你可以理解為就是美元實際利率的一種對標物，但是它們之間到底有沒有脫鉤？沒有。這是很多人犯的一個大的錯誤。

去年年底以后，很多人認為，是不是脫鉤了，是不是美元信用受損了？這個肯定不是的。

當整個利率的結構，以及它的錨發(fā)生切換時，我們在觀察它和其他資產之間關系時，它的因子也會發(fā)生變化。

原來的利率和利差結構之間是一個負相關關系，但是當它進入到從Contango結構（期貨貴于現(xiàn)貨）進入到back結構（現(xiàn)貨貴于期貨）的時候，它就轉化成負負為正的一個正相關關系。

這個因素為什么會出現(xiàn)？其實就是利率大的結構發(fā)生變化了。所以整個框架并沒有說錯，只是說整個框架需要往下延續(xù)，隨機做出對應調整，而這種調整應該說是40年以來的大調整。

所以，我們現(xiàn)在對很多資產也好，所謂的曾經的周期也好，所謂的這種看似永遠對的邏輯也好，必須要重視大維度的變化。

換句話說，什么東西決定了我們金融市場里的一些結構？答案是國際的分工，國際的分配，國際之間的合作與否這些決定的，這也是當前全球資本市場最重要的因子和變量。

三四季度中國經濟預期不會太差

對于三、四季度，第一，如果過度的悲觀預期已經體現(xiàn)出來，因為有政策呵護，所以相對來講不會那么差；

第二，海外的利率水平，美國經濟整體表現(xiàn)，以及美國利率水平狀態(tài)，不要輕易去做它很快會降息的預期，它可能在高利率下會保持很長時間。甚至，當你看到美國股票市場出現(xiàn)漣漪效應以后，可能會出現(xiàn)美債長端收益率上行的扁平化。

也就是整體的利率仍然是高，整體利率會保持很長。

換句話說，不應輕易的去加入美國這個變量，對于國內資產來講可以pass掉，它會一直很高，然后很緊，對于我們的影響一直會存在。

這個時候，左手既然是錨定的，那右手就變成了非常關鍵的交易變量。我們整體的答案就是——只是交易預期差之間的變動。

上半年是過高的預期到弱現(xiàn)實的一個回歸，下半年可能是一個弱預期向正?，F(xiàn)實的一種回歸。

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本文作者：劉蘊儀 位宇祥 來源：投資作業(yè)本

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