野村認(rèn)為，日本政府對(duì)近期日元走勢(shì)出手干預(yù)的可能性較小。

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5月26日，野村證券策略師?Yujiro Goto、Yusuke Miyairi 和?Tomoki Hideshima?在最新研報(bào)中表示，盡管日元今年以來(lái)再次出現(xiàn)了持續(xù)的跌勢(shì)，并有跌破140的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但日本政府并不會(huì)進(jìn)行去年那種程度的大規(guī)模干預(yù)。

去年秋季，日元不斷走弱到9月跌至145，10月跌至151，日本政府后來(lái)出手干預(yù)，買入日元并賣出美元。這也是自1998年以來(lái)日本政府首次出手干預(yù)。

在今年1月觸及127的高點(diǎn)后，日元就不斷下跌，截至目前報(bào)139.67。但野村認(rèn)為，即使日元跌破140，在目前的市場(chǎng)狀況下，日本政府實(shí)際干預(yù)的可能性也較小。主要有三個(gè)方面的原因，一是日本股市正隨著日元的疲軟而反彈，二是日元的下跌趨勢(shì)更加漸進(jìn)，三是日本央行更有可能進(jìn)行政策方面的調(diào)整。

野村也補(bǔ)充稱，現(xiàn)在日本政府的干預(yù)可能會(huì)帶來(lái)日元的過(guò)度上行風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)可能會(huì)期待其伴隨著貨幣政策的變化，并且日元的供需已經(jīng)達(dá)到了一種相對(duì)平衡的狀態(tài)。

一、日元疲軟帶動(dòng)日本股市反彈

首先，野村認(rèn)為，日元在今年與去年處境不同的第一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別，是近期日本股市走勢(shì)與日元疲軟之間的關(guān)系。

美國(guó)通脹的突然回升和美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息，都給全球（包括日本）股市帶來(lái)了下行壓力，并推動(dòng)了日元的疲軟，公眾傾向于將這種疲軟視為一種糟糕的狀態(tài)。然而今年以來(lái)，隨著日元走弱，日本股市又恢復(fù)了反彈趨勢(shì)，對(duì)日元的干預(yù)措施有可能會(huì)破壞這種反彈；并且，日元疲軟有利于外國(guó)游客增加消費(fèi)，這也會(huì)抑制日元疲軟的不利影響。

二、日元下跌的勢(shì)頭是漸進(jìn)的

其次，野村認(rèn)為，即使日元繼續(xù)走弱，步伐也可能是漸進(jìn)的。

2022年日元疲軟的同時(shí)，期權(quán)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)波動(dòng)率也有所上升，這反映出日元疲軟的趨勢(shì)與美國(guó)通脹和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)一致。當(dāng)時(shí)，日本政府曾利用市場(chǎng)的大幅波動(dòng)為外匯干預(yù)提供理由：日元在去年的交易區(qū)間是1986年以來(lái)最大的，給日本企業(yè)、投資者和家庭帶來(lái)了更大的不確定性，并加劇了對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的擔(dān)憂。

但是日元在近期的疲軟，是伴隨著市場(chǎng)波動(dòng)性下降的。自日本央行4月貨幣政策會(huì)議以來(lái)，人們對(duì)日元套利頭寸的興趣可能有所增加。雖然這些情況意味著頭寸調(diào)整將對(duì)日元產(chǎn)生更大的上行風(fēng)險(xiǎn)，但日元的跌勢(shì)正在變得更加緩慢。因此要用市場(chǎng)波動(dòng)性來(lái)證明日本政府將會(huì)干預(yù)是困難的。

三、日本央行進(jìn)行政策調(diào)整的可能性更大

第三，野村認(rèn)為，與去年相比，日本央行進(jìn)行政策調(diào)整的可能性更大。

截至去年秋季，日本央行在持續(xù)穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的基礎(chǔ)上維持了寬松立場(chǎng)，給予了日元疲軟的空間，這最終迫使日本財(cái)務(wù)省介入干預(yù)外匯市場(chǎng)以應(yīng)對(duì)日元疲軟。野村認(rèn)為，日本央行在去年12月擴(kuò)大長(zhǎng)期日本國(guó)債收益率目標(biāo)區(qū)間的舉動(dòng)，可以被視為邁向正?；牡谝徊?。新任行長(zhǎng)植田和男上任，也使政策變化的可能性增大。

考慮到近期風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)和日元疲軟之間的關(guān)系，野村認(rèn)為日元跌破140將表明，要么全球經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)被避免，要么風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降低。預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)前景仍將保持樂(lè)觀，且相當(dāng)大的通脹壓力將持續(xù)下去，這意味著宏觀環(huán)境也應(yīng)該有利于日本央行進(jìn)行更劇烈的政策轉(zhuǎn)變。

野村表示，如果市場(chǎng)也開(kāi)始關(guān)注逐漸退出超寬松政策，那么無(wú)需日本央行進(jìn)行干預(yù)，日元的下行趨勢(shì)就可能會(huì)放緩。

四、現(xiàn)在干預(yù)將產(chǎn)生更大的影響

野村認(rèn)為，上述幾個(gè)因素使得日本政府出手干預(yù)的可能性低于去年秋季，但現(xiàn)在的干預(yù)可能會(huì)產(chǎn)生更大的影響。野村給出了以下幾點(diǎn)理由：

首先，匯率政策和貨幣政策的方向可能是一致的。許多觀察人士對(duì)去年秋季干預(yù)的影響持懷疑態(tài)度，主要原因是日本央行持續(xù)的寬松立場(chǎng)。他們認(rèn)為，雖然日本央行繼續(xù)積極購(gòu)買日本國(guó)債，以捍衛(wèi)其收益率曲線控制（YCC）政策，但財(cái)務(wù)省進(jìn)行再多的日元購(gòu)買干預(yù)也不足以逆轉(zhuǎn)日元的跌勢(shì)。

去年，日本央行的立場(chǎng)出現(xiàn)了變化，并在12月對(duì)YCC進(jìn)行了調(diào)整。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒改善的情況下，日元進(jìn)一步走軟可能會(huì)使日本央行更容易接受進(jìn)一步的政策變化。如果財(cái)務(wù)省在進(jìn)一步調(diào)整YCC的前后進(jìn)行干預(yù)，買入日元，可能會(huì)放大對(duì)外匯市場(chǎng)的信號(hào)效應(yīng)。

其次，日元的供需扭曲已經(jīng)得到了很大程度的糾正。去年10月，日本出現(xiàn)2014年以來(lái)的首次經(jīng)常賬戶赤字：油價(jià)上漲導(dǎo)致貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，從供需角度增加了日元的下行壓力，在野村看來(lái)，日本政府需要以創(chuàng)紀(jì)錄的規(guī)模進(jìn)行干預(yù)，以抵消這種拋售壓力。

目前，日本的貿(mào)易赤字已經(jīng)從峰值回落，而油價(jià)的調(diào)整使日本恢復(fù)了經(jīng)常賬戶盈余。隨著日本放松或取消邊境管制，外國(guó)游客的回歸和旅游業(yè)收支盈余的增長(zhǎng)，也緩解了供需因素對(duì)日元的下行壓力。野村認(rèn)為，為吸收市場(chǎng)上的日元拋售而需要的日元購(gòu)買干預(yù)規(guī)模已經(jīng)減少了，如果再次進(jìn)行去年的大規(guī)模購(gòu)買，可能會(huì)對(duì)日元產(chǎn)生更大的上行風(fēng)險(xiǎn)。

野村總結(jié)道，如果日元跌破140的水平，日本財(cái)務(wù)省可能會(huì)進(jìn)行口頭干預(yù)，但實(shí)際干預(yù)的可能性不大。然而考慮到市場(chǎng)可能預(yù)期干預(yù)會(huì)伴隨著貨幣政策的變化，以及日元的供需狀態(tài)已經(jīng)相對(duì)平衡，因此野村的基本情景是在沒(méi)有任何干預(yù)的情況下，日元將會(huì)反彈。

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