跌破三千億市值的“免稅茅”中國中免被二級市場祛了魅。

【資料圖】

要知道在疫情肆虐的2022年，中免的股價(jià)也僅是微跌0.83%。但在2023年，風(fēng)云突變，截至5月23日收盤其股價(jià)已跌去36.81%，報(bào)136.51元/股，市值“僅”剩2700億元，相比今年初的高點(diǎn)足足跌去了一個(gè)金龍魚。

比較直觀的原因就是今年一季度，中國中免延續(xù)了自去年以來的疲軟業(yè)績表現(xiàn)，增收不增利。在發(fā)布一季報(bào)后，包括花旗、高盛在內(nèi)的多家投行下調(diào)了中免的目標(biāo)價(jià)和每股盈利預(yù)期。

疫情之前，由于國際機(jī)場較高的提成和租金，中免在機(jī)場渠道賣免稅商品面臨給機(jī)場打工的局面。疫情后，由于國際客流的大幅減少，中免相繼與國際客流TOP3的機(jī)場均簽署了補(bǔ)充協(xié)議以降低租金。但隨著疫情因素褪去，此前疫情期間的租金紅利是否能在當(dāng)下得到延續(xù)備受外界關(guān)注。

在5月23日中國中免的年度業(yè)績說明會上，中國中免董事、總經(jīng)理王軒在回答信風(fēng)（ID：TradeWind01）關(guān)于與機(jī)場的協(xié)議問題時(shí)回復(fù)“沒有重新簽訂協(xié)議”。這意味著短期內(nèi)中免都不必?fù)?dān)心給機(jī)場交太多的租金了。

與此同時(shí)，中國中免該怎么將越來越難經(jīng)營的免稅、有稅商品賣出去，2023年海南免稅市場800億銷售額的目標(biāo)如何實(shí)現(xiàn)，是外界關(guān)注的焦點(diǎn)。

業(yè)績會上，管理層傳遞出“不會重新簽訂協(xié)議”信號，原因可能與國際客流量的恢復(fù)實(shí)在不及預(yù)期有關(guān)。

2019年4月，上海機(jī)場（包括浦東國際機(jī)場和虹橋機(jī)場）的國際旅客實(shí)際吞吐量能達(dá)到266.06萬人次；而今年的這一數(shù)字僅有116.23萬人次，僅恢復(fù)至2019年的43.69%。

國際旅客的客流與免稅商品的銷售直接掛鉤。

上海虹橋機(jī)場頂奢品牌的入駐率比起太古、恒隆等頂級商業(yè)地產(chǎn)只強(qiáng)不弱，根本原因在于一張國際旅行的機(jī)票起到篩選出大部分奢侈品目標(biāo)客源的作用。

在沒拿到首都機(jī)場、浦東機(jī)場的免稅運(yùn)營前，中免在國內(nèi)的市占率僅有約30%，并入后這一數(shù)字提升到了2018年的84%，機(jī)場渠道的重要可見一斑。

但是后來的疫情導(dǎo)致了國際旅客數(shù)量斷崖式下跌。于是在2021年1月，中國中免先是國際旅客TOP2的浦東機(jī)場、首都機(jī)場簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，又在2022年6月與廣州白云機(jī)場達(dá)成協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議安排，中國中免與機(jī)場之間的租金核算從實(shí)際銷售提成和保底經(jīng)銷額提成兩者取高的模式改成了根據(jù)實(shí)際客流決定保底抽成。

新協(xié)議下，2020年中免向上海機(jī)場交納租金費(fèi)用為11.56 億元，同比下降了77.81%。

盡管疫情因素退潮，讓國際客流量有了較大反彈，但相比過去給上海機(jī)場動輒交50億元的租金，降低保底租金的補(bǔ)充協(xié)議能得到延續(xù)對中免算是一個(gè)利好消息。

公開信息顯示，中免與上海機(jī)場、首都機(jī)場以及白云機(jī)場的協(xié)議截止日期分別為2025年、2025年和2029年。

不過中免仍然有許多麻煩事。

今年一季度，中免實(shí)現(xiàn)營收207.7億元，同比增長23.76%；凈利實(shí)現(xiàn)23億元，同比減少10.25%。

增收不增利的原因在于，中免的營業(yè)成本在以更快的速度增長。其中銷售費(fèi)用同比大增40%，幾乎是營收增速的二倍。銀河證券研報(bào)認(rèn)為，凈利下滑的原因在于一季度銷售的商品多為去年美元匯率較高時(shí)采購、高毛利產(chǎn)品準(zhǔn)備不足等原因所致。

換句話說，這也體現(xiàn)了全球免稅龍頭雖有規(guī)模優(yōu)勢，但與品牌供應(yīng)商的議價(jià)能力仍有所不足。

銷售費(fèi)用大增的另一面是，中免無論是有稅還是免稅渠道的商品，都在變得難銷。

今年五一期間，作為中免基本盤的海南免稅市場實(shí)現(xiàn)銷售額8.83億元，同比增長120%；購物人次達(dá)10.9萬人次，同比增長158%。不過與2021年相比，銷售額和購物人次還是下滑了11.1%和9.9%，人均客單價(jià)也下滑了1.3%。

西南某券商首席分析師告訴信風(fēng)（ID：TradeWind01），正如上述數(shù)據(jù)所表現(xiàn)的，今年海南免稅市場的前景并不樂觀。

逐漸降低折扣力度的有稅渠道商品也在變得難賣。2022年，中國中免的有稅商品營收占比首次超過了免稅商品營收，二者占比分別約為52%和48%。

如此導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果，一方面，有稅商品貢獻(xiàn)超額營收擊穿品牌商價(jià)格體系的同時(shí)，也嚴(yán)重傷害了中免的盈利能力，2022年，中免的毛利率從2021年的33.68%銳減至28.39%。

今年一季度，中免的毛利率約為29%，同比減少了5個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，在有稅渠道清庫存的“竄貨”現(xiàn)象，又會對品牌方形成反噬。以一線美妝雅詩蘭黛為例，其小棕瓶產(chǎn)品在中免的渠道相比專柜的的折扣力度達(dá)到5折，這無疑與直營零售店形成直接競爭關(guān)系。

在截至3月31日的第三財(cái)季，在中國所處的亞洲市場，雅詩蘭黛的銷售額同比下滑1%至11.9億美元。據(jù)行業(yè)媒體報(bào)道，雅詩蘭黛亞太地區(qū)的管理層考慮解決上述問題。

上述分析師向信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，不同品牌對有稅渠道的容忍程度是不同的，比如之前香奈兒的化妝品在日上的有稅渠道去賣就遭到了“強(qiáng)烈反對”，隨即被下架?！捌放贫ㄎ簧晕⒏唿c(diǎn)端一點(diǎn)的品牌都不太喜歡在有稅渠道去（打折）賣?！?/p>

今年一季度，兩個(gè)渠道都難賣的商品成了庫存，中免的存貨水平達(dá)到261.4億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到165天，相比2021年同期增加了30天。

在上述背景下，自2020年一季度重倉中免、穩(wěn)居前十大股東的牛散陳發(fā)樹在2023年一季度套現(xiàn)離場；自2016年四季度就開始堅(jiān)定持有、持股比例也更高的牛散潘斐蓮在2022年中報(bào)也不見了蹤影。

中免的股價(jià)也在今年上半年屢創(chuàng)自2020年以來的新低。

“目前很多賣方對中免的凈利預(yù)期直接給到了80億，還有接近40倍的估值，從目前表現(xiàn)出的業(yè)績來看，不便宜啊。我覺得最核心的一個(gè)問題，包括未來（海南）離島封關(guān)之后的這個(gè)走勢怎么樣，現(xiàn)在也說不太清楚，所以情緒面是比較低迷的。”上述分析師對信風(fēng)分析。

海南省高層曾在年初公開表示，2023年海南將重點(diǎn)提振消費(fèi)需求，力爭旅游人數(shù)、旅游收入分別增長20%和25%，離島免稅購物銷售額突破800億元。這對占了海南免稅市場超八成的中免來說，則意味著超過600億元的業(yè)績預(yù)期。

在業(yè)績說明會上，中免總經(jīng)理回復(fù)信風(fēng)（ID：TradeWind01）關(guān)于今年海南免稅市場業(yè)績規(guī)劃的問題時(shí)表示，“海南免稅仍有廣闊的增長空間，未來公司會繼續(xù)整合優(yōu)勢資源、推進(jìn)海南區(qū)域一體化運(yùn)營，縱向深耕優(yōu)化品牌布局，橫向擴(kuò)充豐富商品品類，為消費(fèi)者提供更優(yōu)質(zhì)便捷的購物體驗(yàn)，進(jìn)一步提升消費(fèi)者滿意度，不斷加強(qiáng)企業(yè)核心能力建設(shè)，優(yōu)化創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，不斷增強(qiáng)內(nèi)生外延發(fā)展動力，繼續(xù)鞏固公司在海南離島免稅市場的優(yōu)勢地位?！?/p>