主要內(nèi)容：

4月新增信貸7188億低于預(yù)期，核心源于居民貸款再收縮，地產(chǎn)需求脈沖式回補(bǔ)或已近尾聲，自22Q4以來(lái)居民負(fù)債步入“N型”第二步。4月新增信貸7188億，同比多增734億，低于市場(chǎng)預(yù)期（1.1萬(wàn)億）。

信貸的回落主要來(lái)源于居民部門(mén)，4月居民新增貸款-2411億，其中居民短貸大幅回落7300億至-1255億（同比少減600億），如此大幅度的回落證實(shí)我們前期對(duì)于居民貸款置換減少利息支出的判斷。而和地產(chǎn)需求更相關(guān)的居民中長(zhǎng)貸新增規(guī)模較上月減少7500億至-1156億，同比多減842億，因疫情防控政策優(yōu)化所帶來(lái)的遞延式需求釋放或已接近尾聲，居民購(gòu)房偏好仍不穩(wěn)定。企業(yè)中長(zhǎng)貸新增6669億，同比多增（4017億）幅度回落3000億，仍保持相對(duì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，貨幣政策對(duì)于基建和地產(chǎn)的呵護(hù)仍在。而企業(yè)短期融資（新增181億，同比少增3019億）已經(jīng)回到相對(duì)正常的節(jié)奏之中。

(資料圖片僅供參考)

4月新增社融1.2萬(wàn)億，低于市場(chǎng)預(yù)期主因信貸走弱，企業(yè)中長(zhǎng)貸對(duì)債券融資替代效應(yīng)或顯現(xiàn)，但表外融資延續(xù)改善。4月新增社融1.2萬(wàn)億，同比多增2873億，同樣低于市場(chǎng)預(yù)期。主要源于信貸走弱，除此之外，持續(xù)高增的企業(yè)中長(zhǎng)貸令企業(yè)對(duì)債券融資需求下降，當(dāng)月新增2843億，同比少增規(guī)模擴(kuò)大。

社融中的結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)仍在于表外融資的延續(xù)性改善，其中未貼現(xiàn)匯票新增-1347億，同比少減1210億，小幅弱于3月，但仍表征企業(yè)生產(chǎn)活躍性的提升。此外委托貸款和信托貸款雙雙增長(zhǎng)，表外融資持續(xù)對(duì)地產(chǎn)和基建提供資金支持。政府債券新增4548億，同比多增636億，主要源于新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高于去年同期。

M2同比回落，主因居民存款13個(gè)月以來(lái)同比首次轉(zhuǎn)為減少，但更可能重回表外資產(chǎn)，而非用于消費(fèi)，消費(fèi)在二季度同樣處于“N型”第二步中。4月M2同比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至12.4%，核心在于居民貸款13個(gè)月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。4月居民存款減少1.2萬(wàn)億，同比減少5000億，拖累M2同比0.2個(gè)百分點(diǎn)。

但居民存款下降是否去向消費(fèi)仍存在疑問(wèn)，根據(jù)央行披露，一季度居民1.4萬(wàn)億資管資金回表，占一季度居民存款多增七成。我們合理推測(cè)，4月居民存款減少更可能去向表外資產(chǎn)，而非市場(chǎng)期盼的消費(fèi)領(lǐng)域。企業(yè)存款新增1408億，同比多增2618億，相較于非疫情階段仍是小幅走強(qiáng)，貸款創(chuàng)造存款仍持續(xù)發(fā)揮效果。財(cái)政存款新增5028億，同比多增4518億，但這主因去年4月開(kāi)啟存量增值稅留底退稅所造成的低基數(shù)，實(shí)際上和疫情前正常水平一致，不能因此判斷財(cái)政支出力度下降。4月M1同比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.3%，M2和M1增速差收斂0.5個(gè)百分點(diǎn)至7.6%，主要源于個(gè)人存款的流出而非企業(yè)活期存款大幅改善。

正文如下：

一、4月新增信貸7188億，低于市場(chǎng)預(yù)期核心源于居民貸款再度收縮，地產(chǎn)需求脈沖式回補(bǔ)或已近尾聲，自22Q4以來(lái)居民負(fù)債步入“N型”第二步。

4月新增信貸7188億，同比多增734億，低于市場(chǎng)預(yù)期（1.1萬(wàn)億）。信貸的回落主要來(lái)源于居民部門(mén)，4月居民新增貸款-2411億，其中上兩個(gè)月明顯改善的居民短貸大幅回落7300億至-1255億（同比少減600億），如此大幅度的回落證實(shí)我們前期對(duì)于居民貸款置換減少利息支出的判斷。而和地產(chǎn)需求更相關(guān)的居民中長(zhǎng)貸新增規(guī)模較上月減少7500億至-1156億，同比多減842億，因疫情防控政策優(yōu)化所帶來(lái)的遞延式需求釋放或已接近尾聲，居民購(gòu)房偏好仍不穩(wěn)定。

企業(yè)中長(zhǎng)貸新增6669億，同比多增（4017億）幅度回落3000億，但仍保持相對(duì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，貨幣政策對(duì)于基建和地產(chǎn)的呵護(hù)仍在。而企業(yè)短期融資（新增181億，同比少增3019億）已經(jīng)回到相對(duì)正常的節(jié)奏之中。

二、4月新增社融1.2萬(wàn)億，低于市場(chǎng)預(yù)期主因信貸走弱，企業(yè)中長(zhǎng)貸對(duì)債券融資替代效應(yīng)或顯現(xiàn)，但表外融資延續(xù)改善。

4月新增社融1.2萬(wàn)億，同比多增2873億，同樣低于市場(chǎng)預(yù)期（1.7萬(wàn)億）。低于市場(chǎng)主要源于上述信貸的走弱，除此之外，持續(xù)高增的企業(yè)中長(zhǎng)貸令企業(yè)對(duì)于債券融資需求有所下降，當(dāng)月新增2843億，同比少增（809億）規(guī)模有所擴(kuò)大。社融中的結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)仍在于表外融資的延續(xù)性改善，其中未貼現(xiàn)匯票新增-1347億，同比少減1210億，小幅弱于3月，但仍表征企業(yè)生產(chǎn)活躍性的提升。此外委托貸款（新增83億，同比多增85億）和信托貸款（新增119億，同比多增734億）雙雙增長(zhǎng)，均好于過(guò)去三年水平，表外融資持續(xù)對(duì)地產(chǎn)和基建提供資金支持。政府債券新增4548億，同比多增636億，主要源于新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高于去年同期。

三、M2同比回落，主因居民存款13個(gè)月以來(lái)同比首次轉(zhuǎn)為減少，但更可能重回表外資產(chǎn)，而非用于消費(fèi)，消費(fèi)在二季度同樣處于“N型”第二步中。

4月M2同比12.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期（12.6%），核心在于前期持續(xù)貢獻(xiàn)的居民貸款13個(gè)月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。4月居民存款減少1.2萬(wàn)億，同比減少5000億，結(jié)束了連續(xù)13個(gè)月多增階段，也成為M2同比再度回落的主要來(lái)源，拖累M2同比0.2個(gè)百分點(diǎn)。

但居民存款下降是否去向消費(fèi)仍存在疑問(wèn)，根據(jù)央行披露，一季度居民1.4萬(wàn)億資管資金回表，占一季度居民存款多增的七成。我們合理預(yù)計(jì)，4月居民存款的減少更可能去向的是表外資產(chǎn)，而非市場(chǎng)期盼的消費(fèi)領(lǐng)域。企業(yè)存款新增1408億，同比多增2618億，相較于非疫情階段仍是小幅走強(qiáng)，貸款創(chuàng)造存款仍持續(xù)發(fā)揮效果。財(cái)政存款新增5028億，同比多增4518億，但這主因去年4月開(kāi)啟存量增值稅留底退稅所造成的低基數(shù)，實(shí)際上和疫情前正常水平一致，不能因此判斷財(cái)政支出力度下降。4月M1同比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.3%，M2和M1增速差收斂0.5個(gè)百分點(diǎn)至7.6%，主要源于個(gè)人存款的流出而非企業(yè)活期存款大幅改善。

四、長(zhǎng)端利率也進(jìn)入“N型”的第二階段，10年國(guó)債收益率突破至2.7%下方，源于三方面：

一是從年初至今的信貸結(jié)構(gòu)來(lái)看，和政策相關(guān)度更高的基建地產(chǎn)是主要拉動(dòng)，而和內(nèi)生性增長(zhǎng)更相關(guān)的居民端，尚無(wú)趨勢(shì)性改善的跡象。雖然3月以來(lái)居民貸款重新增長(zhǎng)，但是居民短貸的快速釋放實(shí)際更多指向了貸款置換以節(jié)約利息支出，而4月進(jìn)一步收縮的居民信貸實(shí)際上反映了居民對(duì)于杠桿的謹(jǐn)慎態(tài)度。

二是一季度經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇后，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)斜率并未延續(xù)，服務(wù)消費(fèi)客單價(jià)仍弱。消費(fèi)方面，“五一”數(shù)據(jù)雖然在量上超過(guò)預(yù)期，但是客單價(jià)仍然偏低的事實(shí)也充分反映出當(dāng)前居民收入改善緩慢的客觀事實(shí)。地產(chǎn)銷(xiāo)售方面，4月以來(lái)30城商品房銷(xiāo)售面積同樣趨于走弱，尤其是二三線城市走弱幅度更為明顯。惟有出口在海外需求整體不差，我國(guó)供給向“新三樣”等新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移方面保持穩(wěn)健。

三是M2增速高于貸款，商業(yè)銀行資產(chǎn)配置壓力令銀行加大對(duì)債券市場(chǎng)的配置。居民對(duì)確定性資產(chǎn)的配置的訴求加大，部分表外的資管產(chǎn)品回流至銀行表內(nèi)存款，成為23Q1 M2增速上行的主因，可以解釋近7成的M2增速上行幅度。雖然4月M2同比回落，但仍明顯高于信貸增速。

而以上三點(diǎn)令十年國(guó)債收益率從2.85%位置向下突破至2.7%。在下半年消費(fèi)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能恢復(fù)后，預(yù)計(jì)十年國(guó)債收益率又將回到流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雙重決定的框架之中，重拾升勢(shì)。

作者：賈東旭、王勝，來(lái)源：?申萬(wàn)宏源宏觀，原文標(biāo)題：《經(jīng)濟(jì)與長(zhǎng)端利率的“N型”復(fù)蘇——4月金融數(shù)據(jù)速評(píng)》。

賈東旭：A0230522100003

王勝：A0230511060001

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