今年年初開始連續(xù)三個月信貸超預期放量，尤其是企業(yè)中長貸持續(xù)高增。許多投資者希望弄清貸款的具體流向，然而央行并未公布其細分結構。本文從一個全新的視角，即借款人的視角，嘗試解答這一關鍵問題。

核心觀點

工業(yè)企業(yè)的負債變化一定程度上能夠反映銀行貸款的流向。2018年銀行貸款在工業(yè)企業(yè)負債中的占比達到了35.6%，可見銀行貸款在企業(yè)負債中有著舉足輕重的地位。此外，歷史數據顯示，工業(yè)企業(yè)的負債同比與制造業(yè)貸款需求指數走勢方向基本一致，也印證了企業(yè)負債的變化與銀行貸款息息相關。

(資料圖片)

統(tǒng)計局每個月公布細分行業(yè)的負債數據，我們可以由此來大致拆解銀行信貸的流向。在大類行業(yè)中，2023年2月下游制造業(yè)負債增速最快，其次是中游原材料加工業(yè)，下游消費品、上游采掘業(yè)負債增速較慢。細分行業(yè)層面，銀行貸款主要流向了上游的非金屬礦采選業(yè)與有色金屬采選業(yè)，以及下游制造業(yè)中的醫(yī)藥制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機械制造業(yè)等中高端制造業(yè)。

結合企業(yè)的資產負債率，研判投資前景較好的行業(yè)。

在市場上，企業(yè)資產負債率上升經常被誤認為是企業(yè)加杠桿的信號，但事實上，只有當企業(yè)負債增加時，企業(yè)資產負債率的上升才等于企業(yè)加杠桿；如果企業(yè)資產負債率和負債同時下降，大概率是企業(yè)資產端發(fā)生了縮水。我們將每個行業(yè)的負債同比與資產負債率的同比變化進行整理，找出兩者皆高的行業(yè)。

這些行業(yè)包含了中游的化學纖維，下游制造業(yè)中汽車制造業(yè)、電氣機械，以及下游消費品中的食品制造。在工業(yè)企業(yè)去庫存的背景下，行業(yè)加杠桿更多反映了企業(yè)家對于該行業(yè)的發(fā)展有較強的信心，行業(yè)景氣度可能率先迎來復蘇。

企業(yè)進入“被動去庫存”。

3月末，產成品存貨同比增速較2月末下降1.6個百分點，顯示出企業(yè)去庫存。3月份企業(yè)營業(yè)收入單月同比轉正，可見企業(yè)已經進入“被動去庫存”階段。我們判斷，隨著經濟逐步修復，疊加基數走低，工業(yè)企業(yè)營業(yè)同比增速已經在2月觸底，二季度將迎來持續(xù)的改善。預計“被動去庫存”將會持續(xù)至年中，下半年企業(yè)有望轉入“主動補庫存”。

正文

一、高增的貸款流向了哪些行業(yè)？

今年年初開始信貸連續(xù)三個月超預期放量，尤其是企業(yè)中長貸持續(xù)高增。許多投資者希望弄清貸款的具體流向，然而央行并未公布其細分結構。本文從一個全新的視角，即借款人的視角，嘗試解答這一關鍵問題。

工業(yè)企業(yè)的負債變化一定程度上能夠反映銀行貸款的流向。

根據統(tǒng)計局的《工業(yè)統(tǒng)計報表制度》，工業(yè)企業(yè)負債合計是指企業(yè)過去的交易或者事項形成的，預期會導致經濟利益流出企業(yè)的現(xiàn)時義務，包括銀行貸款、借款、應付賬款、應付職工工資、應付職工福利費、應交稅金等企業(yè)負有償還責任的債務。

使用工業(yè)企業(yè)貸款余額除以工業(yè)企業(yè)負債合計，可以得到銀行貸款在工業(yè)企業(yè)負債中的占比，2018年該值為35.6%，可見銀行貸款在企業(yè)負債中有著舉足輕重的地位。此外，歷史數據顯示，工業(yè)企業(yè)的負債同比與制造業(yè)貸款需求指數走勢方向基本一致，也印證了企業(yè)負債的變化與銀行貸款息息相關。

統(tǒng)計局每個月公布細分行業(yè)的負債數據，我們可以由此來大致拆解銀行信貸的流向。

在大類行業(yè)中，2023年2月下游制造業(yè)負債增速最快，同比增長15.1%，其次是中游原材料加工業(yè)，同比增長9.0%；下游消費品、上游采掘業(yè)負債增速較慢，同比分別為7.2%、5.3%。

從細分行業(yè)來看，截至2月份，大多數行業(yè)負債同比為正，以下是行業(yè)的具體情況。

上游采掘業(yè)：非金屬礦采選業(yè)與有色金屬采選業(yè)增速較快，且兩個行業(yè)負債增速處于上行通道。

中游原材料加工業(yè)：化學纖維制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、有色金屬冶煉增速較快，但三個行業(yè)負債增速均在近期出現(xiàn)了小幅的下滑。

下游制造業(yè)：醫(yī)藥制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機械制造業(yè)等先進制造業(yè)負債增速較快，且負債增速從去年下半年開始持續(xù)處于上升態(tài)勢。

下游消費品：食品制造業(yè)負債增速較快，是下游消費品中唯一增速超過10%的行業(yè)。

綜合來看，銀行貸款主要流向了上游的非金屬礦采選業(yè)與有色金屬采選業(yè)，以及下游制造業(yè)中的醫(yī)藥制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機械制造業(yè)等中高端制造業(yè)。

其中，先進制造業(yè)貸款的高增離不開政策的支持，開年以來，各地持續(xù)加大金融對制造業(yè)的支持力度。例如，2月深圳銀保監(jiān)局有關部門負責人表示，今年將推動金融要素向制造業(yè)傾斜投放，重點支持高技術制造業(yè)、深圳“20+8”產業(yè)集群，推進先進制造業(yè)集群發(fā)展，提高制造業(yè)企業(yè)自主創(chuàng)新能力；

北京市發(fā)展改革委等11部門聯(lián)合印發(fā)《關于北京市推動先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)深度融合發(fā)展的實施意見》，提出推動制造業(yè)貸款增速不低于15%、制造業(yè)中長期貸款增量不低于1000億元。我們預計，在政策的推動下，先進制造業(yè)貸款有望保持高增長態(tài)勢。

除了以上分析之外，我們還可以結合企業(yè)的資產負債率，研判投資前景較好的行業(yè)。

在市場上，企業(yè)資產負債率上升經常被誤認為是企業(yè)加杠桿的信號，但事實上，只有當企業(yè)負債增加時，企業(yè)資產負債率的上升才等于企業(yè)加杠桿；如果企業(yè)資產負債率和負債同時下降，大概率是企業(yè)資產端發(fā)生了縮水。我們將每個行業(yè)的負債同比與資產負債率的同比變化進行整理，找出兩者皆高的行業(yè)。

這些行業(yè)包含了中游原材料加工業(yè)中的化學纖維，下游制造業(yè)中汽車制造業(yè)、電氣機械，以及下游消費品中的食品制造。在工業(yè)企業(yè)去庫存的背景下，行業(yè)加杠桿更多反映了企業(yè)家對于該行業(yè)的發(fā)展有較強的信心，行業(yè)景氣度可能率先迎來復蘇。

二、工業(yè)企業(yè)利潤仍出現(xiàn)較大降幅，顯示工業(yè)弱復蘇

工業(yè)企業(yè)利潤仍出現(xiàn)較大降幅。

2023年3月份，3月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降19.2%，降幅較1—2月份收窄3.7個百分點。

根據三因素框架拆解本期工業(yè)企業(yè)利潤，工業(yè)增加值對企業(yè)利潤形成支撐，PPI、利潤率繼續(xù)對企業(yè)利潤形成拖累。

工業(yè)增加值方面，1-3月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.0%，比1-2月加快0.6個百分點。雖然工業(yè)增加值增速較上期有所修復，但依然處于弱復蘇的狀態(tài)，恢復速度遠不如服務業(yè)。一季度，服務業(yè)生產指數累計同比6.7%，去年全年為-0.1%，大幅回升了6.8個百分點；而規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比較去年全年增速（3.6%）下降了0.6個百分點。

PPI方面，1-3月PPI累計同比增速為-1.6%，1-2月同比為-1.1%。PPI降幅擴大一方面是受到去年高基數的影響，另一方面是全球需求走弱導致原油、工業(yè)金屬等大宗商品價格下跌。

利潤率方面，1-3月利潤率為4.86%，同比下降1.30個百分點。4.86%的利潤率雖較上期小幅反彈，但仍然處于歷史較低水平。進一步觀察成本率和費用率，我們認為，利潤率較低，一是產業(yè)鏈中上游價格通縮，使得成本和費用在價格中的占比更高，對利潤形成侵蝕。二是2023年以來大規(guī)模的減稅降費政策逐步退坡，而新一輪接續(xù)政策尚未推出，企業(yè)的經營狀況有所惡化。

我們判斷，隨著經濟逐步修復，疊加基數走低，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速將進入上升通道。本期工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅回落與去年的高基數有關，去年3月，利潤同比增長12.0%，表現(xiàn)相對較強。而去年二季度企業(yè)利潤受到疫情封控等因素沖擊，同比增速明顯回落?？紤]到高基數的影響將顯著減弱，未來企業(yè)利潤增速有望延續(xù)改善。

三、在出口反彈的帶動下，下游制造業(yè)利潤回暖中上游利潤占比保持韌性；在出口反彈的帶動下，下游制造業(yè)利潤回暖。

1-2月受到外需疲弱的影響，下游制造業(yè)利潤占比大幅下降。3月出口明顯反彈，下游制造業(yè)占比回升3.6個百分點。其中，汽車制造業(yè)受市場需求恢復、生產銷售回升等因素作用，利潤由1—2月份下降41.7%轉為增長9.1%；鐵路船舶航空航天運輸設備、通用設備、電氣機械行業(yè)利潤均實現(xiàn)較快增長，增速分別為25.5%、16.5%、11.3%。中上游利潤占比基本保持不變。下游消費品利潤占比雖然出現(xiàn)小幅回落，但較去年同期水平有顯著的改善。

四、企業(yè)進入“被動去庫存”

企業(yè)進入“被動去庫存”。

3月末，產成品存貨6.14萬億元，增長9.1%，增速較2月末下降1.6個百分點，顯示出企業(yè)去庫存。3月份企業(yè)營業(yè)收入單月同比轉正，增長0.6%，上期為-1.3%，可見企業(yè)已經進入“被動去庫存”階段。與利潤的邏輯類似，營業(yè)收入也將在二季度受到低基數與經濟修復的影響，我們預計“被動去庫存”將會持續(xù)至年中，下半年企業(yè)有望轉入“主動補庫存”。

本文作者：解運亮、肖張羽，來源：信達證券，原文標題：《高增的貸款流向了哪些行業(yè)？》

解運亮持證編號：S1500521040002

肖張羽持證編號：S1500523030001

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