核心觀點(diǎn)

(資料圖)

3月中旬以來(lái)人民幣匯率幾乎不“動(dòng)”，說(shuō)明多重因素博弈下暫時(shí)缺乏明確的趨勢(shì)信號(hào)。往后看，脈沖結(jié)束，但內(nèi)生性動(dòng)力增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期，政策順勢(shì)轉(zhuǎn)向跨周期調(diào)節(jié)。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)回升期將持續(xù)至明年上半年。此外，短中長(zhǎng)期三因素共振美元大概率即將跌破100。內(nèi)外驅(qū)動(dòng)下，靜待人民幣重回升值通道。

當(dāng)前人民幣靜止態(tài)體現(xiàn)了三因素的博弈：經(jīng)濟(jì)預(yù)期、結(jié)售匯以及美元。1）關(guān)于經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)普遍存在三點(diǎn)擔(dān)憂。首先，復(fù)蘇勢(shì)頭難以持續(xù)。第二，信貸結(jié)構(gòu)表明內(nèi)生性動(dòng)力不足，且容易引發(fā)通縮。第三，“控杠桿”政策風(fēng)險(xiǎn)。2）出入境恢復(fù)加大了短期換匯需求。去年底群體免疫并恢復(fù)出入境后，國(guó)內(nèi)居民部門出境旅游等需求開始回升。盡管周邊游需求回升幅度仍偏低，但與疫情前的提前規(guī)劃、換匯行為不同，今年的出境與換匯行為很可能是防疫政策優(yōu)化后的臨時(shí)起意，疊加年初有了新的換匯額度，進(jìn)而會(huì)呈現(xiàn)出短期的換匯脈沖。3）美元指數(shù)同樣暫失方向。疫后美國(guó)出現(xiàn)一些系統(tǒng)性變化一直在“對(duì)抗”周期性，加上去年6月美國(guó)防疫政策全面放開又提振了服務(wù)業(yè)，因此，至今就業(yè)與經(jīng)濟(jì)尚有韌性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入衰退？在數(shù)據(jù)給出明確答案之前，美元指數(shù)的確也缺乏跌破100的有效動(dòng)力。

復(fù)蘇動(dòng)能換擋，疫后脈沖轉(zhuǎn)為內(nèi)生動(dòng)能。1）疫后脈沖結(jié)束，但內(nèi)生動(dòng)能改善。一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)其實(shí)處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期強(qiáng)勁是疫后脈沖的結(jié)果。目前脈沖結(jié)束，但內(nèi)生性動(dòng)能開始轉(zhuǎn)強(qiáng)，中國(guó)于3月走出衰退期開始復(fù)蘇階段。一季度居民失業(yè)率下降、收入增速回升、消費(fèi)傾向恢復(fù)到疫情以來(lái)的同期最高水平，居民部門開啟良性循環(huán)模式。2）“控杠桿”可能意味著內(nèi)生性動(dòng)能回暖后“主動(dòng)推”變?yōu)椤氨粍?dòng)增”。結(jié)構(gòu)性再貸款與財(cái)政前置兩因素是政策端主動(dòng)穩(wěn)信用、擴(kuò)信用的動(dòng)作，體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)思路。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率回落表明前期政策已經(jīng)顯效，或?yàn)檎哂伞澳嬷芷凇鞭D(zhuǎn)向“跨周期”的關(guān)鍵。但結(jié)構(gòu)比總量重要，居民行為意義大于企業(yè)部門與政府部門。若信貸、社融增速并不持續(xù)回升，但結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好，居民部門加杠桿意愿上升，市場(chǎng)可能會(huì)形成更加積極的看法。3）基于一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，我們將全年經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步上修至5.6%。一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期存在脈沖因素，二季度經(jīng)濟(jì)增速接近8%與低基數(shù)有關(guān)，下半年經(jīng)濟(jì)更反映內(nèi)生性。通常，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存持續(xù)時(shí)間不少于一年，假若下半年中國(guó)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，那么該階段起碼貫穿至明年上半年，因此2024年上半年經(jīng)濟(jì)增速有望高于今年下半年。

繼續(xù)看空美元指數(shù)的三個(gè)理由。短期邏輯：美元尚未充分計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期；中期邏輯：疫情避險(xiǎn)推動(dòng)美元升破100，疫情“結(jié)束”美元喪失避險(xiǎn)功能；長(zhǎng)期邏輯：去美元化顯著打壓了離岸美元需求，削弱美元“價(jià)值”。

回到人民幣匯率：升值動(dòng)能正在積蓄。我們堅(jiān)持認(rèn)為Q2人民幣匯率將重回升值通道，未來(lái)兩個(gè)季度人民幣匯率高點(diǎn)有望觸及6.3-6.5。首先，市場(chǎng)將在Q2找到經(jīng)濟(jì)位置感，感受到內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)能。第二，美元貶值將觸發(fā)企業(yè)結(jié)匯，并加速人民幣升值。疫后三年中國(guó)貿(mào)易順差顯著高于銀行結(jié)售匯差額表明存在大量出口企業(yè)未結(jié)匯的情況。假若美元貶值，且更多貿(mào)易國(guó)選用非美貨幣（特別是人民幣）進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，后續(xù)企業(yè)或?qū)⒋罅拷Y(jié)匯并助推人民幣匯率升值。第三，一旦人民幣重回升值通道，外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也將放大人民幣的升幅。

正文

我們?cè)?月17日?qǐng)?bào)告《6.7之后人民幣匯率怎么走？》提示了，人民幣匯率自11月起由7.2升值至1月中旬的6.7附近驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自國(guó)內(nèi)政策確定性增強(qiáng)以及海外美元貶值兩方面，但隨后將進(jìn)入波動(dòng)期并于Q2重回升值通道。春節(jié)后人民幣匯率走勢(shì)基本符合預(yù)期。3月31日?qǐng)?bào)告《小荷才露尖尖角，預(yù)期開始起變化》中指出：人民幣匯率或于Q2進(jìn)入第二波升值，年內(nèi)高點(diǎn)仍看到6.3-6.5。并給出三個(gè)理由：首先，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速在5.5%附近，明顯高出兩會(huì)給出的5.0%左右的目標(biāo)。第二，美元接近跌破100，亦將助力人民幣匯率升值。第三，人民幣國(guó)際化加速或?yàn)槿嗣駧艆R率升值催化劑。但3月中旬以來(lái)人民幣匯率幾乎不“動(dòng)”了，說(shuō)明暫時(shí)缺乏明確的趨勢(shì)信號(hào)或者出現(xiàn)了多重反作用因素的博弈。

事實(shí)上，人民幣匯率經(jīng)常呈現(xiàn)出靜止?fàn)顟B(tài)或者窄幅波動(dòng)特征，比如：2022年6-7月、2022年12月類似，2021年10月至次年3月更是有半年時(shí)間僅在6.3-6.4區(qū)間波動(dòng)。換言之，只有極強(qiáng)的信號(hào)或者非常明確的宏觀驅(qū)動(dòng)力才能推動(dòng)人民幣匯率大開大合。

那么，怎么理解當(dāng)下人民幣匯率的靜止態(tài)？后續(xù)出現(xiàn)什么信號(hào)才能令人民幣匯率重回升值通道？

一、當(dāng)前人民幣靜止態(tài)體現(xiàn)了三因素的博弈：經(jīng)濟(jì)預(yù)期、結(jié)售匯以及美元

（一）關(guān)于經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)普遍存在三點(diǎn)擔(dān)憂

首先，復(fù)蘇勢(shì)頭難以持續(xù)。盡管3月以及一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本大超市場(chǎng)預(yù)期，但夾雜著疫后脈沖因素的數(shù)據(jù)令市場(chǎng)擔(dān)心難以持續(xù)。

第二，信貸結(jié)構(gòu)表明內(nèi)生性動(dòng)力不足，且容易引發(fā)通縮。去年下半年企業(yè)中長(zhǎng)期信貸增速已經(jīng)觸底回升，但企業(yè)端加杠桿的同時(shí)居民信貸并未回暖，且受地方債務(wù)等因素約束政府部門加杠桿空間也較為有限。進(jìn)而，市場(chǎng)普遍不僅擔(dān)憂需求不足，更因供給擴(kuò)張而引發(fā)通縮隱憂。

第三，“控杠桿”政策風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)?月21日?qǐng)?bào)告《一季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)的幾個(gè)亮點(diǎn)》中指出，根據(jù)央行測(cè)算，一季度宏觀杠桿率為289.6%，較上年末提高8個(gè)百分點(diǎn)。維持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，是否會(huì)成為政策空間的約束？中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“社融與M2增速向名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的要求暗含控制宏觀杠桿率上升，一季度的快速升高，可能對(duì)后面三個(gè)季度產(chǎn)生較大挑戰(zhàn)。如果宏觀杠桿率持續(xù)走高，可能引發(fā)政策風(fēng)險(xiǎn)。與以往穩(wěn)增長(zhǎng)階段，總量政策積極發(fā)力不同，今年在穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)政策端還兼顧了調(diào)結(jié)構(gòu)與防止經(jīng)濟(jì)過熱的考慮。因此，3月與一季度各項(xiàng)數(shù)據(jù)的開門紅疊加宏觀杠桿率的攀升也令市場(chǎng)產(chǎn)生了政策轉(zhuǎn)緊的擔(dān)憂。

（二）出入境恢復(fù)加大了短期換匯需求

如圖1所示，人民幣匯率與銀行結(jié)售匯差額存在短期的負(fù)相關(guān)關(guān)系。去年底群體免疫并恢復(fù)出入境后，國(guó)內(nèi)居民部門出境旅游等需求開始回升。盡管如圖2所示，周邊游需求回升幅度仍偏低，但與疫情前的提前規(guī)劃、換匯行為不同，今年的出境與換匯行為很可能是防疫政策優(yōu)化后的臨時(shí)起意，疊加年初有了新的換匯額度，進(jìn)而會(huì)呈現(xiàn)出短期的換匯脈沖。

（三）美元指數(shù)同樣暫失方向

我們?cè)?月26日?qǐng)?bào)告《疫后美國(guó)消費(fèi)行為的變化：一次性，還是持續(xù)性？》中就曾指出，疫后美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)有效出清令經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)系統(tǒng)性變化，這種系統(tǒng)性變化一直在“對(duì)抗”周期性，加上去年6月美國(guó)防疫政策全面放開又提振了服務(wù)業(yè)，因此，至今就業(yè)與經(jīng)濟(jì)尚有韌性。今年以來(lái)美國(guó)恢復(fù)移民政策，部分長(zhǎng)新冠患者病情或也有所緩解進(jìn)而就業(yè)參與率有所回升，這種因素進(jìn)一步熨平了經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)。

但經(jīng)濟(jì)放緩乃至衰退的信號(hào)遲遲未至，令市場(chǎng)陷入迷茫。5月是否為美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息？年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)是否一定會(huì)降息？美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入衰退？在數(shù)據(jù)給出明確答案之前，美元指數(shù)的確也缺乏跌破100的有效動(dòng)力。

二、復(fù)蘇動(dòng)能換擋，疫后脈沖轉(zhuǎn)為內(nèi)生動(dòng)能

（一）疫后脈沖結(jié)束，但內(nèi)生動(dòng)能改善

一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)其實(shí)處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期強(qiáng)勁是疫后脈沖的結(jié)果。目前脈沖結(jié)束，但內(nèi)生性動(dòng)能開始轉(zhuǎn)強(qiáng)，如圖3所示，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）顯示，中國(guó)于3月率先走出衰退期。OECD編制的中國(guó)綜合領(lǐng)先指標(biāo)包括化肥產(chǎn)量、粗鋼產(chǎn)量、建筑施工面積、出口產(chǎn)品訂單、汽車產(chǎn)量以及上交所股票換手率6個(gè)指標(biāo)，均反映預(yù)期以及需求。該指標(biāo)上一次見頂在2021年1月，隨后25個(gè)月持續(xù)回落，并于今年3月企穩(wěn)回升，從指標(biāo)定義可知目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期。

就內(nèi)生性動(dòng)能來(lái)看，居民消費(fèi)與地產(chǎn)仍是關(guān)鍵。我們?cè)?月20日?qǐng)?bào)告《沿著三條線索——復(fù)蘇換擋期的經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)》中指出，一季度居民失業(yè)率下降、收入增速回升、消費(fèi)傾向恢復(fù)到疫情以來(lái)的同期最高水平，房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn)初步修復(fù)了居民資產(chǎn)負(fù)債表，特別是中低收入群體的恢復(fù)狀態(tài)不錯(cuò)。消費(fèi)復(fù)蘇的第二個(gè)階段，可選商品有望接力服務(wù)消費(fèi)提升復(fù)蘇彈性。此外，由于購(gòu)房需求回暖對(duì)新房銷售的傳導(dǎo)彈性和新房銷售改善對(duì)拿地/開工的傳導(dǎo)彈性都有所減弱，預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)鏈前端繼續(xù)偏弱。但在行業(yè)供給側(cè)大幅去產(chǎn)能后，有限供給使得新房/二手房需求回暖對(duì)于穩(wěn)定房?jī)r(jià)的意義是相似的。地產(chǎn)鏈后端是一個(gè)逐步確認(rèn)的亮點(diǎn)，竣工增速已經(jīng)上升，雖然3月地產(chǎn)后周期消費(fèi)表現(xiàn)平平，仍然可以期待后續(xù)改善。

（二）“控杠桿”可能意味著內(nèi)生性動(dòng)能回暖后“主動(dòng)推”變?yōu)椤氨粍?dòng)增”

過去兩年央行為了兼顧穩(wěn)信用以及精準(zhǔn)發(fā)力，推出了結(jié)構(gòu)性再貸款工具。我們?cè)?月21日?qǐng)?bào)告《一季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)的幾個(gè)亮點(diǎn)》中指出，一季度強(qiáng)勁信貸增長(zhǎng)背后，就是結(jié)構(gòu)性政策工具在起作用。一季度，新增人民幣信貸10.6萬(wàn)億，同比多增2.3萬(wàn)億，其中普惠小微、科技中小、制造業(yè)與基建中長(zhǎng)期貸款增速均超出貸款總體10 pct以上。

但正如前文所述，央行這一穩(wěn)信用的方式帶來(lái)了兩個(gè)負(fù)面影響。

一是需求不足，存在通縮或者資金空轉(zhuǎn)隱憂。寬信用主體以企業(yè)部門為主、政府部門其次，居民部門Q1中長(zhǎng)期信貸仍較去年同期少增1258億元。若企業(yè)低成本融資后轉(zhuǎn)化為投資，就將增加供給，在需求不足的背景下導(dǎo)致供需進(jìn)一步失衡；若企業(yè)低成本融資后未轉(zhuǎn)化為投資就可能出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)。目前通脹水平持續(xù)走低似乎在印證通縮擔(dān)憂；M2與M1剪刀差持續(xù)走擴(kuò)似乎又在反映資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

二是推升宏觀杠桿率。一季度宏觀杠桿率較上年末提高8個(gè)百分點(diǎn)，央行認(rèn)為主要是季節(jié)性因素導(dǎo)致：分子端，信貸開門紅疊加財(cái)政前置發(fā)力，使得一季度實(shí)體負(fù)債超季節(jié)性走高；分母端，經(jīng)濟(jì)逐漸走出疫情影響，緩慢修復(fù)，處于全年相對(duì)低位。換言之，結(jié)構(gòu)性再貸款對(duì)于提升宏觀杠桿率的貢獻(xiàn)不小，財(cái)政前置因素亦然。

對(duì)此，我們提供如下理解：

首先，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“矛盾”恰恰是復(fù)蘇周期的內(nèi)涵。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的定義就是經(jīng)濟(jì)回升、通脹指標(biāo)回落，這與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不矛盾，甚至CPI與PPI雙雙走弱恰是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的特征。此外，如圖6所示，M2與M1剪刀差反映的也是庫(kù)存周期，目前國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期正在（或即將）步入被動(dòng)去庫(kù)存，因此Q2就能看到M2與M1剪刀差的收斂。

第二，央行“控杠桿”或意味著內(nèi)生性動(dòng)能回暖后，寬信用將從“主動(dòng)推”變?yōu)椤氨粍?dòng)增”。結(jié)構(gòu)性再貸款與財(cái)政前置兩因素是政策端主動(dòng)穩(wěn)信用、擴(kuò)信用的動(dòng)作，這種政策行為體現(xiàn)的是逆周期調(diào)節(jié)、防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行。3月居民中長(zhǎng)期信貸回升固然有疫后脈沖因素，但結(jié)合圖4-5可知，內(nèi)生性因素的權(quán)重同樣不低。進(jìn)一步看，如圖7所示，3月居民中長(zhǎng)期信貸相對(duì)2019年的復(fù)合增速為8.4%，是2022年2月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。在消費(fèi)場(chǎng)景放開、意愿回升、收入前景改善的背景下，居民部門杠桿率有望由穩(wěn)中有降轉(zhuǎn)為適度回升。進(jìn)而，政策端將由逆周期調(diào)節(jié)再次轉(zhuǎn)向跨周期調(diào)節(jié)。換言之，政策變化以及央行“控杠桿”均是建立在內(nèi)生性動(dòng)能增強(qiáng)的基礎(chǔ)上，否則政策仍會(huì)繼續(xù)發(fā)力。由于就業(yè)數(shù)據(jù)是滯后指標(biāo)，3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率由前值5.6%回落至5.3%表明前期政策已經(jīng)有效改善了居民就業(yè)與收入前景，這一變化或?yàn)檎哂伞澳嬷芷凇鞭D(zhuǎn)向“跨周期”的關(guān)鍵。

第三，結(jié)構(gòu)比總量重要，居民行為意義大于企業(yè)部門與政府部門。歷史上，滬深300指數(shù)與企業(yè)中長(zhǎng)期信貸增速明顯正相關(guān)，但這次二者相關(guān)性大大降低，原因在于市場(chǎng)不僅關(guān)注總量、更關(guān)注結(jié)構(gòu)。企業(yè)部門（供給端）加杠桿，而居民部門（需求端）仍在去杠桿，即便社融、信貸增速改善仍無(wú)法扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心；相反，假若信貸、社融增速并不持續(xù)回升，但結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好，居民部門加杠桿意愿上升，市場(chǎng)可能會(huì)形成更加積極的看法。

（三）基于一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，我們將全年經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步上修至5.6%

一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期存在脈沖因素，二季度經(jīng)濟(jì)增速接近8%與低基數(shù)有關(guān)，下半年經(jīng)濟(jì)更反映內(nèi)生性。通常，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存持續(xù)時(shí)間不少于一年，假若下半年中國(guó)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，那么該階段起碼貫穿至明年上半年，因此2024年上半年經(jīng)濟(jì)增速有望高于今年下半年。

三、繼續(xù)看空美元指數(shù)的三個(gè)理由：短期、中期、長(zhǎng)期

2022年11月我們發(fā)布了2023年海外宏觀形勢(shì)年度展望，標(biāo)題為《站在美元的頂部》。盡管與彼時(shí)相比，美元指數(shù)已經(jīng)從高位大幅回落，但我們認(rèn)為這僅僅是美元貶值的開始，短期、中期、長(zhǎng)期三個(gè)邏輯均指向美元即將跌破100甚至年內(nèi)有望重回2022年初美聯(lián)儲(chǔ)加速加息前水平。

（一）短期邏輯：美元尚未充分計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期

中國(guó)春節(jié)期間，海外市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期是3月最后一次加息25BP，12月開始降息，這一預(yù)期形成的過程令美元指數(shù)跌至100.5-102區(qū)間，同一時(shí)間國(guó)際黃金價(jià)格接近2000美元/盎司、2年期美債收益率降至4.1%。對(duì)此，我們?cè)?月FOMC點(diǎn)評(píng)《是時(shí)候警惕縮表沖擊了——2月FOMC點(diǎn)評(píng)》中指出，市場(chǎng)預(yù)期過于鴿派大概率會(huì)修正此預(yù)期。不出所料，1月就業(yè)數(shù)據(jù)與ISM非制造業(yè)PMI均極其強(qiáng)勁，市場(chǎng)開始消除年內(nèi)降息預(yù)期、甚至不斷強(qiáng)化加息預(yù)期，直至3月初，已經(jīng)開始有關(guān)于“美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)將基準(zhǔn)利率提升至6%”的討論。隨著預(yù)期變化，美元與美債收益率反彈、國(guó)際黃金價(jià)格重挫。

3月上中旬美歐銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)浮出水面，該事件又打壓了美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，目前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)5月FOMC最后一次加息25BP，Q3有望轉(zhuǎn)向降息。由于銀行業(yè)風(fēng)波并未釀成我們以及市場(chǎng)最擔(dān)心的流動(dòng)性危機(jī)，反而令美聯(lián)儲(chǔ)采取了臨時(shí)擴(kuò)表操作并且壓低了加息預(yù)期，因此3月中旬開始美債收益率再次大幅回落、國(guó)際金價(jià)也升至去年俄烏沖突后的新高，但美元指數(shù)并未創(chuàng)出年內(nèi)新低。美元的相對(duì)抗跌反映了兩個(gè)臨時(shí)性因素的干擾：一是銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)下，市場(chǎng)對(duì)于美元流動(dòng)性仍有短期訴求；二是剛剛上任的日本央行行長(zhǎng)植田和男表示并未試圖結(jié)束收益率曲線管理（YCC）與負(fù)利率政策，令日元貶值反向助力了美元指數(shù)。當(dāng)然，這也恰恰說(shuō)明在海外眾多對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策非常敏感的資產(chǎn)中，只有美元還沒充分計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。

根據(jù)我們的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)5月最后一次加息25BP確實(shí)為大概率，但是加息結(jié)束后在一個(gè)季度內(nèi)馬上降息的可能性也的確不高，最大的概率還是年底降息。一旦如此，諸如美債、美股、國(guó)際黃金等已經(jīng)相對(duì)充分計(jì)入Q3降息預(yù)期的資產(chǎn)恐怕還會(huì)有所波動(dòng)，但這一預(yù)期變化對(duì)美元的影響將十分有限。

相反，與多數(shù)資產(chǎn)不同的是，匯率不僅看本國(guó)經(jīng)濟(jì)與貨幣政策，也是雙邊甚至多邊經(jīng)濟(jì)/貨幣政策相對(duì)變化的結(jié)果。從聯(lián)儲(chǔ)官員當(dāng)前表態(tài)評(píng)估來(lái)看，5月FOMC最后一次加息概率確實(shí)較高，但美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息的前提是核心通脹（核心CPI同比于2022年10月見頂、核心PCE同比早在2022年2月就已見頂）已經(jīng)拐頭向下再疊加銀行業(yè)風(fēng)波沖擊。目前歐元區(qū)核心通脹仍在上升，因此迫于工會(huì)壓力勢(shì)必繼續(xù)加息，不排除單次加息50BP的可能性。歐美貨幣政策相對(duì)變化的反轉(zhuǎn)意味著美元指數(shù)短期貶值壓力進(jìn)一步上升。

（二）中期邏輯：疫情避險(xiǎn)推動(dòng)美元升破100，疫情“結(jié)束”美元喪失避險(xiǎn)功能

2020年以來(lái)美元指數(shù)僅有兩個(gè)階段升破100，分別對(duì)應(yīng)2020年3-5月以及2022年4月以來(lái)。盡管去年3月起美聯(lián)儲(chǔ)開始提速加息，但這兩個(gè)階段背后都有疫情影響。2020年3-5月全球疫情突發(fā)，黑天鵝事件驅(qū)動(dòng)下美元的避險(xiǎn)功能凸顯；2022年3月后中國(guó)突發(fā)疫情，對(duì)全球而言有一定灰犀牛的影響，美元升破100再次體現(xiàn)出避險(xiǎn)邏輯。雖然難以量化，但我們估計(jì)若無(wú)疫情共振，2022年美元高點(diǎn)或在100-105區(qū)間。目前疫情對(duì)工作與生活的影響已經(jīng)消退，那么在美聯(lián)儲(chǔ)即將結(jié)束加息的背景下，美元指數(shù)跌破100應(yīng)該指日可待。進(jìn)一步看，假若年底降息預(yù)期兌現(xiàn)，那么下半年美元指數(shù)有望跌至去年初加速加息前位置，對(duì)應(yīng)95附近。

（三）長(zhǎng)期邏輯：去美元化顯著打壓了離岸美元需求，削弱美元“價(jià)值”

歷史上美元全球外儲(chǔ)占比與美元指數(shù)趨勢(shì)正相關(guān)，但疫后二者顯著背離。疫后美元指數(shù)大幅升值，2022年美元指數(shù)更是創(chuàng)出20年新高，但外儲(chǔ)占比卻跌破60%。未來(lái)數(shù)月二者由分化轉(zhuǎn)向收斂應(yīng)為大概率，由于今年去美元化加速，美元外儲(chǔ)占比或進(jìn)一步回落，因此二者收斂的結(jié)果應(yīng)體現(xiàn)為美元貶值。

四、回到人民幣匯率：升值動(dòng)能正在積蓄

我們堅(jiān)持認(rèn)為Q2人民幣匯率將重回升值通道，未來(lái)兩個(gè)季度人民幣匯率高點(diǎn)有望觸及6.3-6.5。

首先，市場(chǎng)將在Q2找到經(jīng)濟(jì)位置感，感受到內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)能。與Q1脈沖因素下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著分化不同，Q2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方差收斂，就會(huì)使得經(jīng)濟(jì)預(yù)期更為穩(wěn)定，而居民中長(zhǎng)期信貸亦有望延續(xù)改善勢(shì)頭提振投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)以及市場(chǎng)的信心。

第二，美元貶值將觸發(fā)企業(yè)結(jié)匯，并加速人民幣升值。假若美元如我們預(yù)期般貶值本身就會(huì)助力人民幣匯率升值，且在年初集中換匯過后居民部門行為對(duì)于匯率的干擾也將降低。此外，疫后三年中國(guó)貿(mào)易順差顯著高于銀行結(jié)售匯差額表明存在大量出口企業(yè)未結(jié)匯的情況。假若美元貶值，且更多貿(mào)易國(guó)選用非美貨幣（特別是人民幣）進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，未來(lái)數(shù)月企業(yè)或?qū)⒋罅拷Y(jié)匯并助推人民幣匯率升值。

第三，一旦人民幣重回升值通道，外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也將放大人民幣的升值幅度。

本文作者：招商證券張靜靜，來(lái)源：靜觀金融 (ID:JGjinrong)，原文標(biāo)題：《為什么人民幣匯率“不動(dòng)”了？》

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