2020年以來疫情帶來的高度不確定性，使得企業(yè)觀望情緒加重，投資意愿減弱（圖表1）。而部分接觸型服務、可選商品的消費需求下滑可能更為明顯，進一步加大了相關(guān)行業(yè)微觀主體的經(jīng)營壓力，壓制這些行業(yè)擴大投資、拓展經(jīng)營的意愿與能力。少數(shù)風險承受能力較弱的微觀主體也因此而退出市場。具體而言，一種情況是擴張速度放緩，另一種情況是存量規(guī)模萎縮。

圖表1：在不確定性的沖擊下，企業(yè)“觀望”的邊界走闊

注：當一個經(jīng)濟體處在持續(xù)進步的階段中，企業(yè)的效率分布曲線（藍色）是右偏的

資料來源：Macroeconomics of Uncertainty, Nick Bloom (2014), 中金公司研究部

投資擴張放緩的情況：上市公司數(shù)據(jù)顯示，2020年疫情以來，實體企業(yè)投資支出對經(jīng)營收入的彈性趨于下降（圖表2），并且下降的幅度一度出現(xiàn)逐步擴大的現(xiàn)象（表現(xiàn)為實際投資較疫情前增長趨勢的偏離越來越大）。其中，傳統(tǒng)行業(yè)投資意愿降幅大于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。擴張放緩的例子有航空、商場、影院等行業(yè)。

比如2020-2022年，三大航司（國航、東航、南航）客機數(shù)量增長6.4%，3年累計增幅低于2015-2018年的單年增幅；《中國購物中心行業(yè)發(fā)展深度研究與投資趨勢預測報告（2022-2029年）》顯示2020和2021年，新開業(yè)購物中心面積分別比2019年減少26%和0.1%，《中國電影院行業(yè)競爭態(tài)勢研究與投資戰(zhàn)略評估報告（2022-2029年）》顯示，電影業(yè)行業(yè)相關(guān)企業(yè)注冊量分別比2019年減少11.1%和11.9%。新建影院和銀幕數(shù)量也下滑明顯，2020-2022年，全國新建銀幕數(shù)量較2019年分別下滑34%、25.5%、48.2%（圖表3~6）。

圖表2：2020年以來，實體企業(yè)投資支出對經(jīng)營收入的彈性趨于下降

注：上市公司樣本剔除了金融和房地產(chǎn)行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：2020年以來，航司機隊擴張放緩

注：三大航司包括中國國航、東方航空、南方航空

資料來源：上市公司公告，中金公司研究部

圖表4：2020年以來，新開業(yè)購物面積減少

資料來源：《中國購物中心行業(yè)發(fā)展深度研究與投資趨勢預測報告（2022-2029年）》，中金公司研究部

圖表5：2020年以來，電影院行業(yè)擴張放緩

注：2022年數(shù)值為2022年上半年數(shù)據(jù)乘以2估算

資料來源：《中國電影院行業(yè)競爭態(tài)勢研究與投資戰(zhàn)略評估報告（2022-2029年）》，中金公司研究部

圖表6：2020年以來，影院和銀幕投資建設擴張放緩

資料來源：《中國電影院行業(yè)競爭態(tài)勢研究與投資戰(zhàn)略評估報告（2022-2029年）》，中金公司研究部

少數(shù)領域出現(xiàn)規(guī)模收縮的情況：仍以上市公司為例，零售業(yè)上市公司的收入和投資現(xiàn)金流在2020年以來總體呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢。《中國滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書》顯示，2020和2021年，我國滑雪場存量較2019年分別下降7.1%和10.1%，中國飯店協(xié)會《中國酒店業(yè)發(fā)展報告》顯示，酒店數(shù)量較2019年分別下降17.5%和25.4%（圖表7~9）。

根據(jù)全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年來，我國企業(yè)破產(chǎn)或清算案件的公告數(shù)量有所上升。2020年以來，全國個體工商戶數(shù)量增速也有所放緩[1]（圖表10）。

圖表7：疫情一度壓制零售企業(yè)收入和投資

注：剔除了數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：2020年以來，滑雪場數(shù)量下降

資料來源：《中國滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書》，中金公司研究部

圖表9：中國酒店就客房數(shù)量下降

資料來源：中國飯店協(xié)會《中國酒店業(yè)發(fā)展報告》，中金公司研究部

圖表10：2020年以來，個體戶數(shù)量增速放緩

注：2022年個體戶數(shù)據(jù)是根據(jù)2022年8月底個體戶占比及2022年底市場主體總量數(shù)據(jù)推算得到。

資料來源：市場監(jiān)督管理總局，中金公司研究部

還有一個結(jié)果是集中度提高。一些大型連鎖機構(gòu)還會擴大加盟和融資規(guī)模，推動門店數(shù)逆勢增長。比如中國飯店協(xié)會《中國酒店業(yè)發(fā)展報告》顯示，2020年以來全國酒店數(shù)量下降，其中連鎖酒店的數(shù)量和客房量占比趨于上升。

《2022中國連鎖餐飲行業(yè)報告》顯示，餐飲業(yè)的連鎖化率在疫情后加速上升，2021年較2019年提高4.7個百分點至18%，飲品店、火鍋、小吃快餐等品類連鎖化率在2020年單年升幅超過3個百分點（圖表11~14）。

圖表11：2020年以來，連鎖酒店占比上升

資料來源：中國飯店協(xié)會《中國酒店業(yè)發(fā)展報告》，中金公司研究部

圖表12：2020年以來，不同酒店占比變化

注：經(jīng)濟型酒店指2星及以下，中高檔酒店指3-4星，豪華酒店指5星。

資料來源：中國飯店協(xié)會《中國酒店業(yè)發(fā)展報告》，中金公司研究部

圖表13：餐飲業(yè)連鎖化率上升

注：同一品牌下，門店數(shù)>2，視為連鎖品牌。連鎖化率=全國餐飲連鎖品牌下門店數(shù)量總和/全國餐飲行業(yè)門店數(shù)總和

資料來源：《2022中國連鎖餐飲行業(yè)報告》，中金公司研究部

圖表14：飲品、火鍋、小吃等餐飲品類在疫情之后連鎖化率上升

注：品類連鎖化率=品類連鎖品牌下的門店數(shù)量總和/全國品類門店數(shù)總和

資料來源：美團大學餐飲學院，中金公司研究部

除了市場主體變化，勞動力供給短期可能出現(xiàn)摩擦。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020年以來，農(nóng)民工外出務工的規(guī)模和占比下降，截至2022年底尚未恢復到疫情前水平。即使在外出的農(nóng)民工中，就業(yè)半徑也縮短，跨省務工的人數(shù)減少幅度更大（圖表15、16）。

以百度遷徙指數(shù)估算，2022年，7個用工大?。ㄊ校┐汗?jié)返鄉(xiāng)人員中節(jié)后有些人沒有回來。今年人員返工進度快于去年，勞動力恢復情況有所改善（圖表17、18）。但人員回流、工作崗位匹配可能存在時滯與摩擦，不排除勞動力供給完全修復需要一點時間。

圖表15：2020年以來，外出農(nóng)民工占比下降

注：外出農(nóng)民工是指在戶籍所在鄉(xiāng)鎮(zhèn)地域外從業(yè)的農(nóng)民工。

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部。

圖表16：農(nóng)民工就業(yè)半徑較疫情前下降

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表17：7個用工大?。ㄊ校┤藛T累計凈流出規(guī)模

注：T為春節(jié)所在日期，T-n表示春節(jié)前n天，T+n表示春節(jié)后n天，圖中數(shù)據(jù)截至2月11日，7個用工大?。ㄊ校┌◤V東、江蘇、浙江、福建、上海、北京、天津。

資料來源：百度遷徙，中金公司研究部

圖表18：7個用工大?。ㄊ校┖嫌嬋藛T返工進度

注：圖中數(shù)據(jù)截至2月11日，計算開始時間為春節(jié)前24天。

資料來源：百度遷徙，中金公司研究部

春節(jié)以來的數(shù)據(jù)顯示，部分消費需求恢復較快，比如國稅總局發(fā)布的增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期服務消費同比增長13.5%，比2022年的3年復合增速6.4%提高了7.1個百分點；文旅部統(tǒng)計顯示，假期旅游出行人次和旅游收入分別同比增長23.1%和30%，春運旅客發(fā)送量也大幅反彈。與需求修復的高彈性相比，供給修復會緩慢一些，從而在局部行業(yè)領域短期可能出現(xiàn)供給落后于需求。

短期來看，短期內(nèi)供需失衡可能會推升相關(guān)商品或服務價格，而價格上升可能推升投資擴張，以增加供給、彌補供需缺口，為經(jīng)濟復蘇增添動力。根據(jù)STR數(shù)據(jù)，國內(nèi)酒店房價同比從12月中上旬大約-10%，上升至1月中上旬的10-20%；春節(jié)后人均電影票價呈現(xiàn)韌性，走勢強于季節(jié)性。

1月CPI數(shù)據(jù)也顯示，前期受疫情壓制的服裝和家用器具，以及春節(jié)出行相關(guān)的旅游、交通工具及其租賃維修等價格漲幅均超過相似年份的同期均值（圖表19、20）。價格上升改善企業(yè)投資意愿，從而為經(jīng)濟復蘇提供更多支撐。

圖表19：全國平均影票價格

資料來源：藝恩，中金公司研究部

圖表20：1月CPI分項環(huán)比

注：春節(jié)日期相似的年份包括2012、2014、2017、2020年，這幾年的春節(jié)均在1月下旬。

資料來源：Wind，中金公司研究部

[1] 由于我國市場主體注冊容易而注銷較難，存量市場主體數(shù)量通常會保持穩(wěn)健增長，增速的顯著回落就有可能意味著一部分市場主體退出。

本文作者：中金公司張文朗、段玉柱、周彭、黃文靜，來源：中金點睛，原文標題：《中金：短期內(nèi)可選消費或供給不足》