邁入2023年，中國(guó)民航業(yè)復(fù)蘇活力涌動(dòng)，1月份上市航司實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，客座率等關(guān)鍵指標(biāo)全面回升，股價(jià)也已回到疫情前，市場(chǎng)普遍認(rèn)為航空投資是“疫后供需錯(cuò)配盈利大年”短邏輯。

然而，不同于大多數(shù)人觀點(diǎn)不同，國(guó)泰君安認(rèn)為這是中國(guó)航空“超級(jí)周期”長(zhǎng)邏輯。巨大的超預(yù)期，將產(chǎn)生顯著超額收益。?

國(guó)君在最新的報(bào)告中，分析了2013-19年美國(guó)航空的“超級(jí)周期”，得出客座率突破閾值是關(guān)鍵，其超額收益顯著，美國(guó)航空股累計(jì)上漲高達(dá)3.3倍。

(資料圖)

縱觀當(dāng)下中國(guó)航空業(yè)，航空需求存在長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能，供給方面民航空域瓶頸長(zhǎng)期存在，國(guó)君預(yù)計(jì)將迎來(lái)4-5年的“超級(jí)周期”，航司盈利中樞上升確定。

國(guó)君航空“超級(jí)周期”長(zhǎng)邏輯

“中國(guó)航空超級(jí)周期”，是國(guó)君交運(yùn)團(tuán)隊(duì)于2016年提出的中國(guó)航空業(yè)長(zhǎng)邏輯。具體是指：

中國(guó)航空消費(fèi)持續(xù)滲透，而空域時(shí)刻瓶頸凸顯，供需持續(xù)向好終將推動(dòng)客座率突破閾值，中國(guó)航司盈利中樞將明顯上升，高盈利的持續(xù)性將超市場(chǎng)預(yù)期，中國(guó)航空業(yè)將迎超級(jí)周期。

國(guó)君認(rèn)為，航空仍是資本市場(chǎng)偏見(jiàn)最大的行業(yè)。

過(guò)去二十年，中國(guó)航空業(yè)從未出現(xiàn)過(guò)連續(xù)兩年以上的高盈利，2010年與2015年盈利大年均在次年便業(yè)績(jī)回落，股票估值始終反映強(qiáng)周期屬性。

也正因?yàn)槿绱?，雖然市場(chǎng)普遍預(yù)期疫后將現(xiàn)盈利大年，航空股估值也僅基于周期股屬性給予最高10倍PE。

目前估值水平，并未包含中國(guó)航空超級(jí)周期長(zhǎng)邏輯的預(yù)期。這也意味著：

若未來(lái)中國(guó)航司高盈利能夠持續(xù)數(shù)年，作為極少數(shù)具有2C消費(fèi)品屬性的周期股，航空股估值將突破以往周期股屬性而上升，甚至向消費(fèi)股切換，而為投資者帶來(lái)顯著超額收益。

以美國(guó)航空“超級(jí)周期”為鑒

深度探究美國(guó)航空“超級(jí)周期”成因，表現(xiàn)看似源于行業(yè)集中度提升， 實(shí)際上“客座率突破閾值”才是核心。

1、美國(guó)航空業(yè)回報(bào)率的三階段變化?

國(guó)君回顧美國(guó)航空業(yè)過(guò)去七十余年的歷史，按照行業(yè)回報(bào)率劃分為三個(gè)階段：

（1）穩(wěn)定回報(bào)（1948-1978年）：美國(guó)航空業(yè)被嚴(yán)格管制，當(dāng)時(shí)的美國(guó)航空業(yè)類似公用事業(yè)，雖然行業(yè)利潤(rùn)率仍有周期波動(dòng)，但三十年間幾乎持續(xù)盈利，僅三年出現(xiàn)小幅虧損。

（2）毀損價(jià)值（1979-2012年）：1979年美國(guó)航空業(yè)管制放松，航空公司可以自主定價(jià)和調(diào)整航線，航空公司數(shù)量快速增加。自此，美國(guó)航空業(yè)成為完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，雖然客座率持續(xù)提升，但整體仍處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，行業(yè)利潤(rùn)率以零軸為中樞劇烈波動(dòng)，且累計(jì)回報(bào)為負(fù)。

（3）超級(jí)周期（2013-2019年）：美國(guó)航空業(yè)客座率穩(wěn)步上升并突破閾值，行業(yè)利潤(rùn)率中樞升至高位，美國(guó)航司持續(xù)高ROE，且美國(guó)航空股累計(jì)上漲高達(dá)3.3倍。

2、客座率突破閾值是關(guān)鍵?

深度探究美國(guó)航空“超級(jí)周期”成因，國(guó)君發(fā)現(xiàn)，“客座率突破閾值”是超級(jí)周期形成的關(guān)鍵。

金融危機(jī)之后，需求端，美國(guó)航空客流增速降至僅1%左右的低速水平。而供給端，得益于美國(guó)放開(kāi)航空業(yè)兼并重組限制，多家大型航司通過(guò)兼并重組實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)與份額提升，而全行業(yè)整體機(jī)隊(duì)規(guī)模增速持續(xù)慢于客流增速。

雖處于金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，美國(guó)航空業(yè)客座率卻因此得以穩(wěn)步提升，并最終突破閾值，而迎來(lái)美國(guó)航空“超級(jí)周期”。

3、美國(guó)航空“超級(jí)周期”超額收益顯著?

美國(guó)航空業(yè)自2010年開(kāi)始進(jìn)入持續(xù)盈利階段，2013年開(kāi)始盈利中樞上升，并于2015年創(chuàng)七十年利潤(rùn)率新高，并于2016-19年維持高盈利能力。從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，2013-19年美國(guó)航空股累計(jì)上漲高達(dá)3.3倍，顯著超過(guò)美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)1.3倍的漲幅。

資本市場(chǎng)預(yù)期先行，2013-14年美國(guó)航空業(yè)盈利中樞開(kāi)始上行，美國(guó)航空股便完成最大幅度股價(jià)上漲。2013-14年美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)上漲44%，而美國(guó)主要航司股價(jià)兩年內(nèi)大漲達(dá)2.8倍，超額收益顯著。

中國(guó)航空業(yè)疫后將迎“超級(jí)周期”

縱觀中國(guó)航空業(yè)，國(guó)君指出，疫前是“高客座率+低利潤(rùn)率”的組合，疫后需求存在長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能，供給方面民航空域瓶頸長(zhǎng)期存在，將迎來(lái)“中國(guó)航空超級(jí)周期”。

1. 疫情前令人興奮的組合——高客座率+低利潤(rùn)率?

對(duì)于周期行業(yè)，“高產(chǎn)能利用率”與“低利潤(rùn)率”，是令投資人興奮的組合。這意味著，產(chǎn)能利用率或已臨近閾值，若產(chǎn)能利用率繼續(xù)上升至突破閾值，利潤(rùn)率中樞將迎來(lái)顯著上升。

事實(shí)上，疫情前中國(guó)航空業(yè)客座率或已接近閾值。2019年的中國(guó)航空業(yè)：

（1）客座率達(dá)83.2%的歷史新高，并居于全球第三高，相當(dāng)于美國(guó)航空業(yè)進(jìn)入超級(jí)周期時(shí)2013-14年客座率水平。其中，國(guó)內(nèi)客座率更是已高達(dá)84.6%。

（2）中國(guó)三大航扣匯凈利率僅4%，為“十三五”以來(lái)最低水平，亦處于全球航司偏低水平。

國(guó)君推測(cè)，參考美國(guó)2013-14年進(jìn)入航空超級(jí)周期時(shí)客座率為83.1%，并考慮中國(guó)公商務(wù)客源占比較美國(guó)更高，這意味中國(guó)航空業(yè)客座率閾值或不高于美國(guó)。

國(guó)君認(rèn)為，若沒(méi)有疫情，2020年中國(guó)航空業(yè)就將迎來(lái)票價(jià)上行拐點(diǎn)，因?yàn)?020年春運(yùn)前期已經(jīng)觀察到國(guó)內(nèi)票價(jià)農(nóng)歷同比上漲5-7%的超預(yù)期上升趨勢(shì)。然而，疫情將航空長(zhǎng)邏輯的演繹整整延后了三年。

2、需求：疫情不改增長(zhǎng)動(dòng)能與客源結(jié)構(gòu)?

市場(chǎng)擔(dān)憂三年疫情會(huì)影響航空需求，國(guó)君認(rèn)為航空需求還在，只是短期被疫情抑制，未改變中國(guó)航空需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能，亦未改變出行需求結(jié)構(gòu)。

（1）疫情期間OTA機(jī)票搜索量基本平穩(wěn)，并接近疫前，并未隨客流顯著下降；

（2）疫情未改長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能。疫情三年，中國(guó)航空消費(fèi)滲透仍持續(xù)，估算每年新增第一次乘機(jī)旅客規(guī)模仍將超千萬(wàn)。預(yù)計(jì)疫后將繼續(xù)航空消費(fèi)滲透，將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)航空客流穩(wěn)健增長(zhǎng)。

（3）疫情未改出行需求結(jié)構(gòu)。過(guò)去三年，疫情形勢(shì)良好階段，公商務(wù)出行快速恢復(fù)。

3、供給：中國(guó)民航空域瓶頸長(zhǎng)期存在

國(guó)君指出，“超級(jí)周期”往往需要供給瓶頸的存在，而中國(guó)航空業(yè)擁有周期行業(yè)最難得的長(zhǎng)期供給瓶頸——空域時(shí)刻瓶頸，背后是中國(guó)獨(dú)特空管體制與人口經(jīng)濟(jì)地理。

（1）獨(dú)特空管體制，決定中國(guó)民航空域資源長(zhǎng)期稀缺。中國(guó)實(shí)行嚴(yán)格的空域管制，由軍方統(tǒng)一管制，中國(guó)民航獲批空域占比僅20%。

（2）人口經(jīng)濟(jì)地理，決定干線市場(chǎng)時(shí)刻長(zhǎng)期緊缺。中國(guó)東部人口與機(jī)場(chǎng)密集，區(qū)域航空流量巨大，而終端區(qū)時(shí)刻容量有限且已趨于飽和。

綜上，國(guó)君認(rèn)為中國(guó)航空業(yè)疫后復(fù)蘇開(kāi)啟，待疫情影響消除，航空需求將充分釋放。航司不僅將現(xiàn)盈利大年，更將迎來(lái)“中國(guó)航空超級(jí)周期”，以干線市場(chǎng)盈利顯著上行推動(dòng)整體盈利中樞上行，高景氣的持續(xù)性將超市場(chǎng)預(yù)期。

本文主要摘取自國(guó)泰君安《再論中國(guó)航空“超級(jí)周期” ——國(guó)君航空超級(jí)周期系列深度之（一）》

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