核心觀點(diǎn)：

1.2022年房地產(chǎn)不是由供應(yīng)過(guò)剩推動(dòng)典型的房地產(chǎn)泡沫和泡沫破滅，而是房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了由于高周轉(zhuǎn)模式的內(nèi)在脆弱性所帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)。

另外，房地產(chǎn)行業(yè)從高周轉(zhuǎn)模式順利的轉(zhuǎn)換到制造模式需要較長(zhǎng)時(shí)間。結(jié)合看到的政策以及市場(chǎng)調(diào)整，房地產(chǎn)行業(yè)正在轉(zhuǎn)入一個(gè)有序的供應(yīng)端出清。

(資料圖)

2、在全球和中國(guó)都在統(tǒng)籌兼顧安全與發(fā)展的條件下，會(huì)如何的影響資本市場(chǎng)的估值體系，特別是如何影響資本市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)。我基本的想法是可以設(shè)立一個(gè)兩維四象限的坐標(biāo)體系。

3、中國(guó)的資本市場(chǎng)上通常有一個(gè)大拇指法則，就是如果你要買(mǎi)債，在公司基本面一樣的背景下，你要買(mǎi)國(guó)有企業(yè)的債。在股票市場(chǎng)上，在公司的基本面差不多的條件下，你要買(mǎi)民營(yíng)企業(yè)的股票。

4、國(guó)防軍工毫無(wú)疑問(wèn)處在第一象限。由于安全關(guān)切的增強(qiáng)它相對(duì)的增長(zhǎng)前景變得更加明朗。2020年的某個(gè)時(shí)候以來(lái)，相對(duì)于萬(wàn)得全A指數(shù)，國(guó)防軍工指數(shù)開(kāi)始總體上獲得一個(gè)單邊的，盡管有很多波動(dòng)的，越來(lái)越大的一個(gè)相對(duì)收益。

電力設(shè)備，從它獲得相對(duì)收益，到國(guó)企獲得相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)這些層面上來(lái)講，電力設(shè)備與國(guó)防軍工都有一定的相似性，所以把它放在第一象限，但這當(dāng)然是可以爭(zhēng)議的。

4、第二象限，萬(wàn)得中概股100指數(shù)，里邊的大頭是互聯(lián)網(wǎng)。第三象限是家用電器，家用電器我們認(rèn)為比較典型，它不涉及安全關(guān)切行業(yè)又沒(méi)有什么增長(zhǎng)。

5、新能源汽車(chē)是典型處在第四象限的行業(yè)，它是一個(gè)存在高度不確定性的高增長(zhǎng)行業(yè)，同時(shí)又需要也有可能制定全球性的規(guī)則，來(lái)管理各國(guó)政府的補(bǔ)貼以及其他的產(chǎn)業(yè)政策，從而在這一領(lǐng)域營(yíng)造一個(gè)全球公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境和體制。

對(duì)于專(zhuān)精特新的相對(duì)萬(wàn)得全A價(jià)格指數(shù)，總體看來(lái)，在2020年底、2021年以來(lái)，根據(jù)相對(duì)萬(wàn)得全A，它有一個(gè)不斷擴(kuò)大的相對(duì)收益。并且在專(zhuān)精特新內(nèi)部，國(guó)企相對(duì)非國(guó)企的優(yōu)勢(shì)沒(méi)有特別明顯的單邊擴(kuò)大。所以把專(zhuān)精特新也放在第四象限。

12月13日，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士，在安信證券2023年度投資策略會(huì)上，圍繞房地產(chǎn)和安全發(fā)展并重下，估值體系結(jié)構(gòu)的變化，作出了上述判斷。



以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

2022房地產(chǎn)行業(yè)并非經(jīng)歷泡沫破滅而是疤痕效應(yīng)和高周轉(zhuǎn)模式帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)

盡管不少輿論認(rèn)為2022年中國(guó)經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫的破滅，這一破滅對(duì)未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都會(huì)形成持續(xù)的負(fù)面影響，但從數(shù)據(jù)得到的結(jié)論是，2022年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷的應(yīng)該不是一次泡沫破滅，至少不是一次典型的泡沫破滅。

實(shí)際上我們認(rèn)為2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)受兩個(gè)因素的打擊，而不是一個(gè)泡沫的破滅。

一個(gè)因素是持續(xù)的疫情形成了疤痕效應(yīng)，使得住戶不敢買(mǎi)房，同時(shí)在一定程度上減持對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持有，在需求端造成了壓力。

另外一方面，在2016年以后，房地產(chǎn)行業(yè)逐步開(kāi)始流行所謂的高周轉(zhuǎn)模式。高周轉(zhuǎn)模式本質(zhì)上是一種高杠桿模式，它對(duì)連續(xù)、順暢的融資，對(duì)債務(wù)工具的依賴非常強(qiáng)烈，但由于這樣或那樣的原因，在2016年以后，房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始流行高周轉(zhuǎn)模式。

作為一種商業(yè)模式，高周轉(zhuǎn)模式具有巨大的內(nèi)在脆弱性。由于房地產(chǎn)調(diào)控等原因，高周轉(zhuǎn)模式的內(nèi)在脆弱性被充分暴露出來(lái)，迫使整個(gè)行業(yè)轉(zhuǎn)變自己的商業(yè)模式，進(jìn)行大幅度的修正。房地產(chǎn)行業(yè)在修正、放棄高周轉(zhuǎn)模式的過(guò)程中，又遭遇了疫情的疤痕效應(yīng)，在需求端造成沖擊。

在這兩種因素的條件下，很大程度上回應(yīng)了2022年房地產(chǎn)行業(yè)的狀態(tài)：銷(xiāo)售非常低，開(kāi)工非常低，投資大幅度下降，并且在前一段時(shí)間，全行業(yè)面臨相當(dāng)普遍的、不斷蔓延的違約壓力。

所以我們認(rèn)為不是由供應(yīng)過(guò)剩推動(dòng)典型的房地產(chǎn)泡沫和泡沫破滅，而是房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了由于高周轉(zhuǎn)模式的內(nèi)在脆弱性所帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)。

至于流動(dòng)性危機(jī)，由于疤痕效應(yīng)在房地產(chǎn)市場(chǎng)上的影響進(jìn)一步加劇。最近一段時(shí)間以來(lái)，政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)采取了強(qiáng)有力的扶持政策，對(duì)于一些大型的頭部房企來(lái)講，流動(dòng)性壓力出現(xiàn)明顯緩解。

但財(cái)務(wù)、心里的疤痕消退需要時(shí)間，意味著在需求端，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的恢復(fù)需要較長(zhǎng)時(shí)間，不會(huì)很快出現(xiàn)微型反彈，政府看起來(lái)也沒(méi)有刺激房地產(chǎn)需求的愿望。在政治上，這種做法也很難受到歡迎。

同時(shí)疤痕效應(yīng)的持續(xù)存在也使得民眾很難迅速增加房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

另外從高周轉(zhuǎn)模式轉(zhuǎn)換到更可持續(xù)的制造模式，也需要較長(zhǎng)時(shí)間。

盡管流動(dòng)性危機(jī)在行業(yè)層面上正經(jīng)歷明顯的緩解，頭部企業(yè)的流動(dòng)性狀況有明顯改善，但房地產(chǎn)行業(yè)從高周轉(zhuǎn)模式順利的轉(zhuǎn)換到制造模式也需要較長(zhǎng)時(shí)間。

結(jié)合我們現(xiàn)在看到的政策以及市場(chǎng)調(diào)整，這意味著房地產(chǎn)行業(yè)正在轉(zhuǎn)入一個(gè)有序的供應(yīng)端出清。

但要實(shí)現(xiàn)行業(yè)迅速經(jīng)歷需求的強(qiáng)勁和持續(xù)的恢復(fù)，房地產(chǎn)投資迅速經(jīng)歷非常強(qiáng)勁的上升，房地產(chǎn)新的商業(yè)模式迅速到位，可能在短期之內(nèi)不是特別現(xiàn)實(shí)。

看得更長(zhǎng)一些，我們面臨比較大的問(wèn)題是，由于房地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷有序的供應(yīng)端出清，由于過(guò)去幾年新開(kāi)工總體處在相當(dāng)?shù)偷乃剑瑥暮暧^上的房地產(chǎn)投資占比，以及估算的行業(yè)存貨壓力來(lái)看，即使現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)的醫(yī)院存貨水平都處在偏低水平。

但這一偏低的狀態(tài)在未來(lái)無(wú)疑會(huì)繼續(xù)維持，甚至進(jìn)一步強(qiáng)化。

這些因素合并的結(jié)果是在較為長(zhǎng)期的將來(lái)，房地產(chǎn)疤痕效應(yīng)消除，房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式轉(zhuǎn)換完成，以及在市場(chǎng)需求開(kāi)始正?；院螅苍S會(huì)面臨市場(chǎng)供應(yīng)不足的壓力。而市場(chǎng)供應(yīng)不足的壓力，在很多層面上，包括對(duì)房?jī)r(jià)等都會(huì)產(chǎn)生一定的不利影響。

回顧2016年的“三去一降一補(bǔ)”之中的“去產(chǎn)能”，即很多產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)采取強(qiáng)有力的去產(chǎn)能措施，當(dāng)時(shí)去產(chǎn)能措施在一段時(shí)間以后，都產(chǎn)生了行業(yè)價(jià)格強(qiáng)有力的上升。

這些上升事后被證明是可維持的，因?yàn)楹芏啾蝗コ墓?yīng)再也沒(méi)法回來(lái)。相對(duì)去適應(yīng)一個(gè)供求偏緊的局面，很多行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格經(jīng)歷了很大上升，它的價(jià)格波動(dòng)中樞上升到相對(duì)以前更高的水平。

對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)講，現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)在過(guò)去幾年并沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)供應(yīng)過(guò)剩的積累。相反從很多的數(shù)據(jù)上來(lái)看，供應(yīng)是偏少的。

在現(xiàn)在的市場(chǎng)條件下，無(wú)論是民眾的疤痕效應(yīng)，還是房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的調(diào)整，都意味著這個(gè)市場(chǎng)仍然處在相對(duì)非常弱的狀態(tài)。

但是這個(gè)市場(chǎng)未來(lái)總會(huì)正?；?，疤痕效應(yīng)假以時(shí)日總會(huì)消除，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給側(cè)的出清也會(huì)逐步有序的完成。在那時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)是什么樣的狀態(tài)？也許現(xiàn)在我們要提前考慮。

安全增長(zhǎng)四象限

黨的二十大非常正式地提出了，安全與發(fā)展的主題，要統(tǒng)籌好安全與發(fā)展的關(guān)系，安全是發(fā)展的前提，發(fā)展是安全的保證。

接下來(lái)討論的問(wèn)題重點(diǎn)是想弄清楚在全球和中國(guó)都在統(tǒng)籌兼顧安全與發(fā)展的條件下，會(huì)如何的影響資本市場(chǎng)的估值體系，特別是如何影響資本市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)。

我基本的想法是可以設(shè)立一個(gè)兩維四象限的坐標(biāo)體系。

橫軸是增長(zhǎng)的緯度，縱軸是安全的緯度。在這個(gè)四象限體系之中，在橫軸上越往左邊，那么一個(gè)給定的企業(yè)。它的增長(zhǎng)動(dòng)力、增長(zhǎng)潛能、增長(zhǎng)潛力就越弱。越往右邊走，它的增長(zhǎng)潛力，增長(zhǎng)動(dòng)力相對(duì)而言就越強(qiáng)。

在縱軸上是安全關(guān)切。在縱軸的下方標(biāo)志著與它相關(guān)聯(lián)的很多的行業(yè)對(duì)安全關(guān)切的緯度，或者是對(duì)安全的影響相對(duì)是很小的。在縱軸上越向上，那么安全關(guān)切越嚴(yán)重，安全關(guān)切越大。

安全理論上應(yīng)該是一個(gè)總體安全觀。他應(yīng)該包括比如金融安全、經(jīng)濟(jì)安全、生態(tài)安全、領(lǐng)土安全、政治安全、意識(shí)形態(tài)安全等等，即政府的安全關(guān)切是一個(gè)總體的安全關(guān)切。縱軸的安全問(wèn)題也是一個(gè)相對(duì)綜合的總體的安全關(guān)切。

大拇指法則：買(mǎi)國(guó)有企業(yè)的債，民營(yíng)企業(yè)的股

從橫軸來(lái)看，中國(guó)的資本市場(chǎng)上通常有一個(gè)大拇指法則，就是如果你要買(mǎi)債，在公司基本面一樣的背景下，你要買(mǎi)國(guó)有企業(yè)的債。原因也很簡(jiǎn)單。

一方面，國(guó)有企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)健，當(dāng)然不排除有很多穩(wěn)健的民營(yíng)企業(yè)，但是國(guó)有企業(yè)總體上經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)健。

另一方面就是在行業(yè)遭受意想不到的負(fù)面因素的影響和困難的條件下，總體上國(guó)有企業(yè)獲得政府救助的可能性不低于民營(yíng)企業(yè)，也許比民營(yíng)企業(yè)要大一些。

所以在同樣的條件下，我們一般認(rèn)為要買(mǎi)國(guó)有企業(yè)的債。

另外，如果在股票市場(chǎng)上，在公司的基本面差不多的條件下，你要買(mǎi)民營(yíng)企業(yè)的股票。

原因在于相對(duì)而言國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)太穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)暴露不足。而民營(yíng)企業(yè)具有更多的增長(zhǎng)方面的追求，從而更好的匹配了股票投資者對(duì)增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)暴露的要求。

在歷史上，一個(gè)常?？吹降默F(xiàn)象就是，總體上在相對(duì)低增長(zhǎng)的行業(yè)里，整個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境比較穩(wěn)定，國(guó)有企業(yè)相對(duì)而言，可以有不錯(cuò)的生存環(huán)境。如果市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性的，然后可以相對(duì)自由進(jìn)出。但是在一個(gè)高速增長(zhǎng)的，技術(shù)非常不確定，充滿變化的行業(yè)之中，總體上來(lái)講國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)相對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言不是那么突出。

第一象限：國(guó)防軍工

國(guó)防軍工毫無(wú)疑問(wèn)處在第一象限。由于安全關(guān)切的增強(qiáng)它相對(duì)的增長(zhǎng)前景變得更加明朗。

我們這張圖使用的是國(guó)防軍工相對(duì)于萬(wàn)得全A的價(jià)格指數(shù)，就是國(guó)防軍工的價(jià)格指數(shù)除以萬(wàn)得全A的價(jià)格指數(shù)。然后某個(gè)時(shí)間點(diǎn)設(shè)定為100，我們來(lái)看它的變化。

在這張圖上很容易看到，2020年的某個(gè)時(shí)候以來(lái)，相對(duì)于萬(wàn)得全A指數(shù)，總體上來(lái)講，國(guó)防軍工指數(shù)開(kāi)始總體上獲得一個(gè)單邊的，盡管有很多波動(dòng)的，越來(lái)越大的一個(gè)相對(duì)收益。

在國(guó)防軍工指數(shù)獲得相對(duì)收益的同時(shí)，再看下在國(guó)防軍工行業(yè)內(nèi)，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)的估值情況。進(jìn)入2020年以來(lái)，2020年7、8月份以后，總體上在行業(yè)內(nèi)，國(guó)企相對(duì)非國(guó)企開(kāi)始獲得越來(lái)越大的估值優(yōu)勢(shì)。

在第一象限里的國(guó)防軍工行業(yè)，如果大家說(shuō)國(guó)防軍工相對(duì)萬(wàn)得全A獲得一個(gè)相對(duì)的收益，可能還有別的原因嗎？但是在行業(yè)內(nèi)部，國(guó)企相對(duì)于非國(guó)企獲得了估值上的優(yōu)勢(shì)，提供了另外一個(gè)值得我們思考的證據(jù)。這個(gè)是從市凈率的角度來(lái)考慮，相對(duì)的結(jié)論也是類(lèi)似的。

2020年以后，國(guó)企相對(duì)非國(guó)企的估值優(yōu)勢(shì)總體上正在出現(xiàn)一個(gè)相對(duì)單邊的放大。那么對(duì)國(guó)防軍工這樣一個(gè)明顯的處于在第一象限的行業(yè)來(lái)講，第一它的高增長(zhǎng)在進(jìn)一步得到加強(qiáng)。

另一方面，國(guó)企在獲得相對(duì)的優(yōu)勢(shì)，至少在估值和相對(duì)收益層面上，市場(chǎng)的價(jià)格變化與這樣的一些概念性的分析體系之中的判斷，存在一定的一致性。這個(gè)是一個(gè)行業(yè)內(nèi)的一個(gè)價(jià)格指數(shù)。應(yīng)該說(shuō)國(guó)企相對(duì)非國(guó)企的收益上的優(yōu)勢(shì)也是清楚的。

第二象限：互聯(lián)網(wǎng)

對(duì)于第二象限，我們找了一個(gè)非常典型的一個(gè)指數(shù)，是萬(wàn)得中概股100指數(shù)，萬(wàn)德中概股100指數(shù)里邊的大頭是互聯(lián)網(wǎng)。當(dāng)然除了互聯(lián)網(wǎng)，還有很多別的企業(yè)，但是大頭是互聯(lián)網(wǎng)。

這個(gè)指數(shù)一方面是一個(gè)相對(duì)宏觀的指數(shù)，不完全是一個(gè)單個(gè)行業(yè)的指數(shù)。另外一個(gè)在反對(duì)資本無(wú)序擴(kuò)張的過(guò)程之中，應(yīng)該說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)相對(duì)是資本無(wú)序擴(kuò)張表現(xiàn)比較明顯的一個(gè)領(lǐng)域，反對(duì)資本無(wú)序擴(kuò)張顯然有安全關(guān)切在里邊。

而進(jìn)入最近這幾年以來(lái)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)也結(jié)束了此前的高增長(zhǎng)狀態(tài)，轉(zhuǎn)入到一個(gè)相對(duì)中低速的增長(zhǎng)。那么觀察這個(gè)萬(wàn)得中概100指數(shù)的情況，毫無(wú)疑問(wèn)就像大家都知道的一樣，如果以納斯達(dá)克指數(shù)為基準(zhǔn)的話，我們看到進(jìn)入2021年以后，它具有相對(duì)顯著的價(jià)格上的走弱。

同時(shí)他們的營(yíng)業(yè)收入特別是2022年以后進(jìn)入一個(gè)相對(duì)很低的增長(zhǎng)階段。這個(gè)是它相對(duì)納斯達(dá)克的一個(gè)市凈率的估值的變化，我們看到在2018年之前，他有一些估值的優(yōu)勢(shì)。

隨著高增長(zhǎng)的結(jié)束，在2018年到2020年，它相對(duì)納斯達(dá)克的估值是一樣的。進(jìn)入2021年以后，它相對(duì)納斯達(dá)克的估值上的劣勢(shì)開(kāi)始逐步的放大。

政府對(duì)這一行業(yè)的管理措施中非常細(xì)的法律法規(guī)體系似乎還沒(méi)有看到。但是紅綠燈體系已經(jīng)是明確提出了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。所謂紅綠燈體系就是有些領(lǐng)域是紅燈，有些領(lǐng)域是綠燈，這方面的案例，也許我們還要等一等才能看到。

但是這個(gè)紅綠燈體系顯然意味著對(duì)這一行業(yè)在未來(lái)會(huì)有更多的限制性措施。同時(shí)在這一領(lǐng)域，去引導(dǎo)國(guó)有資本適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大參與，也是回應(yīng)政府安全關(guān)切的非常重要的緯度。

第三象限：家用電器

第三象限是家用電器，實(shí)際上可以放入第三項(xiàng)象限的行業(yè)還很多，但是這個(gè)需要逐個(gè)行業(yè)去研究。我們就先拿家用電器，因?yàn)榧矣秒娖魑覀冋J(rèn)為比較典型，它不涉及安全關(guān)切行業(yè)有沒(méi)有什么增長(zhǎng)。

家用電器相對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)的一個(gè)相對(duì)價(jià)格指數(shù)總體上17年以后，有幾年的增長(zhǎng)。21年以后，在不長(zhǎng)的時(shí)間里邊，把幾年的增長(zhǎng)都吐的差不多了。

但是我們看這個(gè)行業(yè)內(nèi)部，國(guó)企相對(duì)非國(guó)企在估值層面的變化。總體上來(lái)看，盡管在國(guó)防軍工領(lǐng)域，我們看到了國(guó)企的估值優(yōu)勢(shì)相對(duì)在擴(kuò)大。但是在家用電器領(lǐng)域，國(guó)企相對(duì)非國(guó)企的估值體系總體上是相對(duì)比較穩(wěn)定的。無(wú)論是從PE的角度來(lái)看，還是從PB的角度來(lái)看，相對(duì)的估值體系都是比較穩(wěn)定的。

換句話說(shuō)，從市場(chǎng)觀察的角度來(lái)講，在這一領(lǐng)域不存在安全關(guān)切，不存在反對(duì)資本無(wú)序擴(kuò)張，不存在走回頭路，不存在哪個(gè)國(guó)有企業(yè)獲得了更大的政府扶持，或者是政策上的優(yōu)勢(shì)。

這個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、法規(guī)環(huán)境等等，是相對(duì)穩(wěn)定和透明的。實(shí)際上很多的行業(yè)也許都處在這個(gè)領(lǐng)域。對(duì)這個(gè)領(lǐng)域來(lái)講，繼續(xù)去參與全球的分工合作和競(jìng)爭(zhēng)。

毫無(wú)疑問(wèn)在政治上，在全球規(guī)則上應(yīng)該是沒(méi)有什么障礙的。而且政府也樂(lè)于在這個(gè)領(lǐng)域的去繼續(xù)推動(dòng)全球性的貿(mào)易合作和競(jìng)爭(zhēng)的。但是國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)估值的變化，與國(guó)防軍工形成了鮮明的對(duì)比。

同時(shí)如果說(shuō)國(guó)防軍工隨著這幾年安全關(guān)切的增強(qiáng)，開(kāi)始獲得相對(duì)的收益，那么在家用電器這一相對(duì)沒(méi)有明顯增長(zhǎng)的領(lǐng)域。在這幾年的時(shí)間里實(shí)際上還有一些價(jià)格上的相對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)的相對(duì)的走輸。當(dāng)然這一走輸可能有很多行業(yè)層面的原因，我具體很了解。但是毫無(wú)疑問(wèn)，這不是一個(gè)高增長(zhǎng)的行業(yè)，它的增長(zhǎng)的動(dòng)量沒(méi)有增強(qiáng)，這個(gè)應(yīng)該是比較確定的。

第一象限中的不確定：電力設(shè)備

接下來(lái)我們進(jìn)入兩個(gè)領(lǐng)域，一個(gè)是電力設(shè)備，一個(gè)是新能源汽車(chē)。之所以把電力設(shè)備放在這里，是因?yàn)槲也皇悄敲茨玫脺?zhǔn)，電力設(shè)備在某種程度上是否涉及到安全關(guān)切。

對(duì)一部分國(guó)外的觀察家來(lái)講，他們認(rèn)為電力設(shè)備同樣存在安全關(guān)切，因?yàn)樗麄儞?dān)心其他國(guó)家政府會(huì)在發(fā)電設(shè)備里安裝后門(mén)。如果這樣，當(dāng)兩國(guó)處于敵對(duì)狀態(tài)時(shí)，通過(guò)開(kāi)啟后門(mén)使對(duì)方整個(gè)供電網(wǎng)絡(luò)癱瘓，這就可以不戰(zhàn)而屈人之兵。

在這個(gè)意義上來(lái)看，電力設(shè)備涉及了重要基礎(chǔ)設(shè)施，從而存在安全關(guān)切。

但是到底如何看待電力設(shè)備這個(gè)行業(yè)呢？

從它在行業(yè)內(nèi)的表現(xiàn)來(lái)看，一個(gè)是行業(yè)相對(duì)萬(wàn)得全A的價(jià)格指數(shù)。

進(jìn)入2020年以后，電力設(shè)備總體上具有明顯的相對(duì)收益。另外在行業(yè)之內(nèi)，2020年、2021年初以后國(guó)企相對(duì)非國(guó)企的估值優(yōu)勢(shì)在擴(kuò)大，特別是在市凈率層面上，估值擴(kuò)大表現(xiàn)的很明顯，而在市盈率層面上的情況相似。

從它獲得相對(duì)收益，到國(guó)企獲得相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)這些層面上來(lái)講，電力設(shè)備與國(guó)防軍工都有一定的相似性，所以我們剛才把它放在第一象限，但這當(dāng)然是可以爭(zhēng)議的。

第四象限：新能源汽車(chē)、專(zhuān)精特新

最后看新能源汽車(chē)。

我們認(rèn)為它是典型處在第四象限的行業(yè)，它是一個(gè)存在高度不確定性的高增長(zhǎng)行業(yè)，同時(shí)又需要也有可能制定全球性的規(guī)則，來(lái)管理各國(guó)政府的補(bǔ)貼以及其他的產(chǎn)業(yè)政策，從而在這一領(lǐng)域營(yíng)造一個(gè)全球公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境和體制。

除了新能源汽車(chē)，在民用領(lǐng)域，還可以找到不少其他高增長(zhǎng)的行業(yè)，我們以新能源汽車(chē)為例來(lái)看問(wèn)題。

新能源汽車(chē)是一個(gè)高增長(zhǎng)的行業(yè)，進(jìn)入2020年晚些時(shí)間以后，根據(jù)相對(duì)萬(wàn)得全A，總體上它獲得了明顯的相對(duì)收益。

與此同時(shí)，在PE層面上，新能源汽車(chē)在最近半年以來(lái)似乎獲得了一些估值優(yōu)勢(shì)。但在PB層面上，這種估值優(yōu)勢(shì)很不明顯。

實(shí)際上在2020年，新能源汽車(chē)行業(yè)在顯著獲得相對(duì)收益的同時(shí)，國(guó)有企業(yè)估值的相對(duì)劣勢(shì)在PB層面上有一定擴(kuò)大，當(dāng)然我們可以繼續(xù)觀察未來(lái)進(jìn)一步的變化。

迄今為止新能源汽車(chē)市場(chǎng)價(jià)格的變化，很大程度上支持我們對(duì)四象限的分析——對(duì)第四象限的行業(yè)特征的定義，就是它繼續(xù)以明顯來(lái)主導(dǎo)，繼續(xù)是全球性的，繼續(xù)維持較高估值。新能源汽車(chē)看起來(lái)符合這個(gè)定義。

而在第三象限，整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境非常穩(wěn)定，可以繼續(xù)堅(jiān)持全球化沒(méi)有任何問(wèn)題。但在第四象限的領(lǐng)域，需要強(qiáng)化全球性規(guī)則的制定，維持公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，防止安全競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度波及到太多的行業(yè)和領(lǐng)域。

在第一象限，國(guó)有企業(yè)可能獲得很多相對(duì)優(yōu)勢(shì)，另外它確定處在一個(gè)高增長(zhǎng)領(lǐng)域，而第二象限面臨的主要問(wèn)題就是加強(qiáng)管制、紅綠燈等。

最后一個(gè)是專(zhuān)精特新。

前面提到涉及安全關(guān)切的眾多細(xì)分領(lǐng)域，由于技術(shù)上的不確定性，以及這些領(lǐng)域足夠細(xì)分，完全由國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)，這些領(lǐng)域我個(gè)人認(rèn)為可能在操作上不一定那么現(xiàn)實(shí)。國(guó)有企業(yè)起到主要的骨骼架構(gòu)作用，在大量細(xì)分行業(yè)里的龍頭，可能主要還是由民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)。

那么圍繞專(zhuān)精特新這個(gè)板塊，我們來(lái)看一看它的表現(xiàn)和市場(chǎng)的看法。

首先，對(duì)于專(zhuān)精特新的相對(duì)萬(wàn)得全A價(jià)格指數(shù)，總體看來(lái)，在2020年底、2021年以來(lái)，根據(jù)相對(duì)萬(wàn)得全A，它有一個(gè)不斷擴(kuò)大的相對(duì)收益。并且在專(zhuān)精特新內(nèi)部，國(guó)企相對(duì)非國(guó)企的優(yōu)勢(shì)沒(méi)有特別明顯的單邊擴(kuò)大。

在PB層面上，國(guó)企相對(duì)非國(guó)企的優(yōu)勢(shì)沒(méi)有特別明顯的單邊擴(kuò)大。在PE層面上，就這幾年的情況來(lái)看，2020年以來(lái)有一些單邊擴(kuò)大，也許與盈利的不平衡有關(guān)系。但是在PB層面上，國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)估值優(yōu)勢(shì)的單邊擴(kuò)大不明顯。

由于這樣的原因，我們把專(zhuān)精特新放到第四象限。

也許有人會(huì)覺(jué)得專(zhuān)精特新放在第一象限更合適，但即使把它放在第一象限，考慮到它涉及大量細(xì)分行業(yè)的龍頭，在雙循環(huán)中以內(nèi)循環(huán)為主，在細(xì)分行業(yè)中主要由民營(yíng)企業(yè)來(lái)主導(dǎo)，又是一個(gè)高增長(zhǎng)的領(lǐng)域，所以它會(huì)繼續(xù)維持相對(duì)較高的相對(duì)收益。

同時(shí)，國(guó)有企業(yè)在估值層面上沒(méi)有獲得明顯擴(kuò)大的估值優(yōu)勢(shì)，在專(zhuān)精特新層面上有這樣的特征。

安全發(fā)展并重下，四象限估值認(rèn)識(shí)

最后一部分我們主要圍繞全球性經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的變化，談一談我們的認(rèn)識(shí)，特別是在估值層面上的認(rèn)識(shí)。

我們想表達(dá)的是，安全與發(fā)展并重的關(guān)切，不僅中國(guó)制藥，對(duì)跨國(guó)公司、全球很多中央銀行、發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)講，都存在這樣的傾向。

在安全與發(fā)展并重的條件下，它與過(guò)去效率優(yōu)先追求增長(zhǎng)具有顯著的差異，為了分析這一體系的影響，我們?cè)O(shè)了四個(gè)象限。

在四象限的分析體系下，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于一些行業(yè)它會(huì)產(chǎn)生非常大的影響。

在一些領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)會(huì)獲得明顯的估值優(yōu)勢(shì)。

在另外一些領(lǐng)域，法律法規(guī)的引入意味著估值體系的重建。

還有另外一些領(lǐng)域繼續(xù)維持和推動(dòng)全球化存在這樣的可能性，也存在迫切的需要。

還有一些領(lǐng)域，過(guò)去發(fā)展起來(lái)的全球性經(jīng)濟(jì)治理體系可以繼續(xù)健康的發(fā)揮作用。

從估值體系層面來(lái)看，四象限的劃分在有限的案例之中，與市場(chǎng)估值的相對(duì)表現(xiàn)具有一定的一致性。未來(lái)安全與發(fā)展并重理念的落地必然有一整套法律法規(guī)、政策體系，在落地的過(guò)程之中，很多行業(yè)都要受到各種影響，這些影響在估值層面上將會(huì)產(chǎn)生怎樣的變化，四象限的劃分為我們理解未來(lái)安全與發(fā)展并重理念的落地多少提供一些參照意義。

盡管安全關(guān)切毫無(wú)疑問(wèn)變得很重要，但在剛才的分析之中，我們也看到，在第三象限體現(xiàn)的全球合作領(lǐng)域，在第四象限所體現(xiàn)的發(fā)展領(lǐng)域，全球化仍然具有生命力。

未來(lái)會(huì)如何演繹，這就讓我們拭目以待。

本文作者：王麗 褚倩，本文來(lái)源：投資作業(yè)本，原文標(biāo)題：《高善文：2022房地產(chǎn)不是經(jīng)歷泡沫破滅，而是流動(dòng)性危機(jī)；安全發(fā)展并重下，四象限估值體系，包括這些典型行業(yè)》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞： 國(guó)有企業(yè) 房地產(chǎn)行業(yè) 第一象限