摘要：

(資料圖片僅供參考)

1.英國國債市場動蕩，表面看是一場流動性沖擊，實際上是外部失衡約束下，英國財政融資穩(wěn)定性的下降。

2.特拉斯政府出臺大規(guī)模減稅措施的原因是，疫后經(jīng)濟復(fù)蘇乏力和輸入性通脹壓力加大。

3.國際收支赤字與對外凈負債激增并存，極低實際利率抑制私人部門的英債需求，所以減稅方案一經(jīng)宣布，隨即引發(fā)長端英債利率飆升。

4.長端英債利率飆升，一方面沖擊負債驅(qū)動投資策略（LDI）利率衍生品交易杠桿，一方面引發(fā)久期缺口收斂，結(jié)果都是引發(fā)進一步英債拋售。

5.宏觀層面，英國國債市場動蕩很可能向其他國家蔓延；微觀層面，日本與荷蘭具備類似英國的養(yǎng)老基金脆弱性，但是經(jīng)濟基本面更穩(wěn)健。

10月20日，剛剛上任45天的英國首相特拉斯宣布辭職，繼任的新首相是蘇納克，金融市場對此作出積極回應(yīng)，英國國債利率全線回落，英國國債市場的動蕩明顯緩解。9月23日，正是特拉斯力推的減稅方案把整個英國國債市場推入螺旋拋售之中。長端英債利率的上行壓力放大，迫使英國央行恢復(fù)“臨時性”購債。

事實上，今年6月南歐國債市場與日本國債市場也出現(xiàn)不同程度的動蕩，起因是大宗商品價格上漲，加劇輸入性通脹壓力。投資者掀起一輪“對抗央行”（Fight the Central Banks）的交易熱潮——無論歐洲央行、日本央行是否收緊貨幣政策，都要面對長端利率上行的壓力。

投資者把英債市場的動蕩歸咎于養(yǎng)老基金的負債驅(qū)動投資策略（Liability Driven Investment，LDI），進而認為英債市場僅僅是經(jīng)歷了一場流動性沖擊，這種邏輯顯然忽視了英債市場動蕩背后的基本面因素——負債驅(qū)動投資策略（LDI）的流動性需求與長端英債拋售形成死循環(huán)，耗盡英債市場流動性，只是宏觀基本面失衡和英國經(jīng)濟刺激措施疊加的結(jié)果——外部嚴重失衡與極低實際利率并存的宏觀環(huán)境中，英國擴大“雙赤字”融資的難度加大，觸發(fā)長端英債利率大漲。

英債市場流動性沖擊的深層次原因是，國際收支失衡約束下，英國財政融資穩(wěn)定性的下降。負債驅(qū)動投資策略（LDI）所受到的沖擊，只是宏觀基本面失衡向金融市場脆弱性映射的一根稻草而已。

1. 英國政策困局：高通脹+低增長

剛剛宣布辭職的英國首相特拉斯（Elizabeth Truss），之所以上任伊始就力推大規(guī)模財政刺激，根本原因還是英國經(jīng)濟遠未從新冠疫情沖擊中復(fù)蘇。

截止今年二季度，英國家庭實際消費支出達到1.35萬億英鎊，比疫情之前的高點要低360億英鎊，相當于整體家庭實際消費支出的2.7%；也比家庭實際消費支出的中期增長趨勢線要低1470億英鎊，相當于整體家庭實際消費支出的9.8%。與此同時，英國的產(chǎn)出缺口重新擴大，二季度英國產(chǎn)出缺口占GDP比重為-0.4%，高于一季度的-0.1%，國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計2022年底英國產(chǎn)出缺口才能完全收斂。

盡管英國疫情防控整體好于美國，但是英國家庭消費反彈和產(chǎn)出修復(fù)都遠遠差于美國。

英國央行總資產(chǎn)占GDP比重達到38.4%，比美聯(lián)儲總資產(chǎn)占GDP比重要高3.8%，顯然兩國經(jīng)濟復(fù)蘇的差異不是來自貨幣政策，財政政策或許更能解釋這種差異。2021年一季度的財政刺激力度高峰期，美國財政赤字占GDP比重為18.6%，英國財政赤字占GDP比重為15%，相差3.6%。

此外，輸入性通脹不斷推高英國名義通脹水平，家庭日常生活成本不斷上升。

9月英國調(diào)和CPI同比再度升破10%，其中能源、食品以及“脫歐”的貢獻為5.8%，輸入性通脹對當月調(diào)和CPI同比的貢獻接近60%。能源價格上漲以電價和汽油價格上漲為主，1個月英國基荷（Baseload）電力合約價格升至281英鎊/兆瓦時，是過去十年平均電價的4倍；8月份該合約價格一度升至570英鎊/兆瓦時，是過去十年平均電價的8倍；英國低硫無鉛汽油價格上漲至162便士/升，比過去十年平均價格要高30%，7月份同類汽油價格一度上漲至192便士/升，比過去十年平均價格要高54%。

無論從推動英國經(jīng)濟更充分復(fù)蘇的角度，還是緩解家庭面臨的能源支出壓力，英國政府都需要加碼財政刺激措施。不同于約翰遜政府的加稅與擴大公共支出，特拉斯政府更側(cè)重減稅與直接發(fā)放能源補貼。

2. 為什么減稅措施引發(fā)長端英債利率飆升

9月23日特拉斯政府的減稅計劃一經(jīng)公布，英國金融市場陷入股債匯“三殺”。10年期英債利率上漲33個基點，創(chuàng)下1998年以來最大單日升幅；英國富時100指數(shù)下跌2%，達到3個月以來最大單日跌幅；英鎊兌美元即期匯率下跌3.6%，創(chuàng)下2020年3月以來最大單日跌幅。投資者對于50年以來英國政府最大規(guī)模的減稅投下不信任票，究其原因大致有兩個方面：

（1）短期：輸入性通脹大幅推高英國名義通脹水平

美國抗疫相關(guān)經(jīng)濟刺激沒有直接拉動英國說的外部需求，但是滯后的貨幣政策收緊、俄烏沖突催生了明顯的輸入性通脹，直接推高英國的名義通脹水平。

截止今年9月，英國調(diào)和CPI同比升至10.1%，其中能源、食品和“退歐”合計貢獻5.8%，相當于當月調(diào)和CPI同比的57%。受制于疲軟經(jīng)濟基本面的約束，英國央行無法像美聯(lián)儲一樣提高加息速度，結(jié)果是英國央行的實際政策利率跌穿2011年的低點-3.2%，觸及30年最低水平-4%。

低通脹環(huán)境中，英國央行擴表力度超過美聯(lián)儲，但是英國政府財政刺激力度不夠，此時財政政策與貨幣政策的目標是一致的。

高通脹環(huán)境中，英國央行需要打壓通脹，但是英國政府希望加大財政刺激避免衰退，此時財政政策與貨幣政策的目標不再一致。英國央行收緊貨幣政策，但是無法抬升實際利率，對于英國財政融資形成雙重壓力——高通脹約束央行的英債需求、低實際利率抑制私人部門的英債需求。英國政府一意孤行推行減稅計劃，要么英國央行放任長端利率拉高實際利率，吸引私人部門買入，否則就只能英國央行買入，所以長端英債利率上行引發(fā)英國央行介入，幾乎是高通脹和低增長環(huán)境中的一種必然，負債驅(qū)動投資策略（LDI）只是恰好充當了偶然的誘發(fā)因素。

（2）更大的麻煩：國際收支失衡與對外凈負債增長并存

英國經(jīng)濟以服務(wù)業(yè)為主，制造業(yè)增加值占GDP比重不足10%。受益于海外資產(chǎn)及其回報，英國得以長時間維持貿(mào)易赤字，甚至1995-1998年出現(xiàn)過持續(xù)的國際收支盈余，但是2000年以后英國國際收支轉(zhuǎn)入赤字，并且隨著2008年金融危機和2016年“脫歐”公投愈加嚴重。2008年一季度英國國際收支赤字占GDP比重（6個季度均值）高達2.5%，創(chuàng)下1989年一季度以來最高；2016年三季度英國國際收支赤字占GDP比重（6個季度均值）更是升至創(chuàng)紀錄的3.1%，比2008年一季度高出0.6%。2017年以后該指標不斷收斂，今年二季度為1.1%。盡管國際收支赤字有所改善，但是今年上半年輸入性通脹加劇了貿(mào)易收支失衡，一季度經(jīng)常項目赤字占GDP比重升至創(chuàng)紀錄的7.2%，二季度收斂至5.5%，仍然處于最近20年高位。

除了國際收支失衡，對外凈負債也大幅增加。新冠疫情以來，英國國際投資凈頭寸（6個季度均值）從-1159億美元擴大至-3774億美元，翻了超過3倍。其中以直接投資（Direct Investment）凈頭寸下降為主， 2020年一季度至2022年二季度，直接投資凈頭寸從-890億美元擴大至-4800億美元?？缇辰M合投資（Portfolio Investment）凈頭寸有所反彈，2020年一季度至2022年二季度，跨境組合投資凈頭寸從-6724億美元縮小至-5197億美元。

無論是流量角度，還是存量角度都顯示，英國經(jīng)濟的外部失衡十分嚴重。英國的宏觀經(jīng)濟政策應(yīng)該是財政政策與貨幣政策雙收緊，通過抑制國內(nèi)總需求和提高實際利率來平衡國際收支。寬財政與緊貨幣的政策組合，尤其通過減稅和發(fā)放補貼來寬財政，只能繼續(xù)推高“雙赤字”，加大凈出口對于英國經(jīng)濟的拖累。

3. 長端英債利率上行如何觸發(fā)英債市場螺旋拋售

9月23日10年期英債利率大漲33個基點，9月26日漲幅擴大至42個基點，連續(xù)創(chuàng)出1998年以來最大單日漲幅。9月26日30年期英債利率大漲49個基點，創(chuàng)出1996年以來最大單日漲幅。如此大的長端利率升幅，其直接后果有兩方面：

一是抵押品價值迅速縮水。

負債驅(qū)動投資策略（LDI）的衍生品交易杠桿需要抵押品支撐，這些抵押品的價值是基于長端英債利率波動的歷史分布計算。超預(yù)期的長端利率上行，將引發(fā)抵押品減值，隨之而來的是補繳保證金通知（Margin Call），流動性最好的英債首當其沖。拋售壓力讓長端英債利率進一步上行，引發(fā)新的抵押品減值和補充抵押品需求，如此循環(huán)往復(fù)。

從互換利差上看，負債驅(qū)動投資策略（LDI）的衍生品交易并未解除，因為長端利率互換利率的上行幅度小于對應(yīng)期限英債利率。9月23日至9月27日，10年期利率互換利差（Swap Spread）從13.4個基點升至15.4個基點，30年期利率互換利差從-51.4個基點一路下行至-70個基點。一旦英國央行的“臨時性”購債終止，英國政府推出新的財政刺激方案，長端利率超預(yù)期上行仍可能引發(fā)上述螺旋拋售。

二是折現(xiàn)因子走高。

保險公司和養(yǎng)老基金都屬于采用久期匹配策略的長期投資者，除了追求資產(chǎn)端與負債端的財務(wù)上平衡，還要保證有足夠長時間的穩(wěn)定現(xiàn)金流收入去履行支付義務(wù)。由于資產(chǎn)端和負債端的現(xiàn)金流分布，或者說現(xiàn)金流收入隨時間變化的速度不同，中間的差值就是久期缺口(Duration gap)。償二代(Solvency II)實施以后，保險公司和養(yǎng)老基金的現(xiàn)金流貼現(xiàn)因子從固定式改成依據(jù)市場交易價格確定，這個市場價格一般就是長端利率互換利率。

折現(xiàn)因子和長端互換利率同向波動，等于人為制造了久期缺口與長端利率之間的反饋機制。

Domanski, D., Shin, H. S., & Sushko, V. (2017)的研究顯示，折現(xiàn)因子對于負債端久期的影響要大過資產(chǎn)端——長端利率超預(yù)期下行，浮動端供給增加壓低長端利率互換利率和折現(xiàn)因子，久期缺口拉大，觸發(fā)更大的長期國債現(xiàn)券買盤，最典型的例子就是2014年下半年歐元區(qū)長期國債陷入“負利率”；長端利率超預(yù)期上行，浮動端供給減少推高利率互換利率和折現(xiàn)因子，久期缺口縮小，引起更大的長期國債現(xiàn)券賣盤，最典型的例子就是當下長端英國國債利率持續(xù)的飆升。

不管初期引發(fā)長端英債利率上行的是國際收支惡化，還是大幅度減稅加劇名義通脹壓力，最終讓英債市場陷入螺旋拋售的都是金融市場的自我反饋機制：一套是典型的高波動率引發(fā)流動性收縮，一套是投資組合配置行為的順周期屬性，二者之間疊加或相互的反饋才可能是英債市場螺旋拋售的真正原因。

4. 英債市場的動蕩是否蔓延至其他國家

其他國家是否也會爆發(fā)類似英國國債市場的動蕩呢? 宏觀層面存在這種可能性。

負債驅(qū)動投資策略（LDI）規(guī)模不斷擴大，反映了過去10年發(fā)達經(jīng)濟體過度依賴貨幣政策刺激經(jīng)濟的外溢影響——2008年金融危機和2011年歐債危機共同作用下, 面對美國家庭去杠桿產(chǎn)生的通縮壓力, 發(fā)達國家更多依靠中央銀行擴表應(yīng)對, 政府部門則追求預(yù)算平衡, 這就導(dǎo)致長端利率下行且長期國債供給不足, 養(yǎng)老基金和保險公司增加利率衍生品敞口，滿足久期需求。2020年新冠疫情完全顛覆了低通脹和長期國債供給不足，由此產(chǎn)生的久期需求和久期缺口調(diào)整，必然也會沖擊利率衍生品敞口。

微觀層面，評估上述可能性可以從兩個層面出發(fā)：

1. 養(yǎng)老基金模式的結(jié)構(gòu): 收益確定型（DB）與繳費確定型（DC）的占比；相較于后者，前者兼顧固定支付與長壽風(fēng)險，其投資組合天然的超配固收資產(chǎn)，久期匹配的需求和利率衍生品敞口也大；

2. 經(jīng)濟基本面：國際收支情況和對外投資凈頭寸；疫后經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，加上輸入性通脹，發(fā)達國家避免經(jīng)濟衰退的壓力凸顯。如果國際收支平衡或者處于盈余，對外投資凈頭寸持續(xù)增長，那么即使實際利率較低，本幣貶值也會吸引海外資本回流，支撐政府部門融資，反之亦然。

Thinking Ahead Institute發(fā)布的2022年全球養(yǎng)老基金資產(chǎn)研究（Global Pension Assets Study | 2022）報告顯示，2021年七國集團的養(yǎng)老基金模式以收益確定型（DB）為主，其占比為54%，比2016年上升2%；剩余的46%是繳費確定型（DC）。

其中英國的收益確定型（DB）占比為81%，日本和荷蘭的收益確定型（DB）占比都是95%。收益確定型（DB）養(yǎng)老基金占比越高，整個養(yǎng)老基金投資組合配置的固收資產(chǎn)越多，英國養(yǎng)老基金投資組合的固收資產(chǎn)占比是62%，日本是56%，荷蘭是47%。相形之下，美國的收益確定型（DB）占比僅為35%，美國養(yǎng)老基金組合的固收資產(chǎn)占比僅為31%。因而，英國國債市場的動蕩更有可能在日債和荷蘭國債市場重演，而非美債市場。

不同于英國，日本和荷蘭的國際收支情況和對外投資凈頭寸都更穩(wěn)健。

截止今年二季度，日本國際收支盈余占日本GDP比重（6個季度均值）為0.8%，對外投資凈頭寸高達3.3萬億美元；荷蘭國際收支盈余占荷蘭GDP比重（6個季度均值）為6.6%，對外投資凈頭寸為8434億美元。這兩個國家不存在如同英國一般的外部失衡和極低實際利率，即使未來加大財政刺激，日債和荷蘭國債市場也難以出現(xiàn)螺旋式的拋售。

作者：郭忠良，來源：華創(chuàng)宏觀，原文標題：《英國的麻煩不止是國債市場——資產(chǎn)配置海外雙周報2022年第7期（總第44期）》。

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