通脹高粘性下美聯(lián)儲激進加息導(dǎo)致美債收益率持續(xù)沖高，但預(yù)計四季度末美聯(lián)儲加息放緩，疊加經(jīng)濟衰退預(yù)期催化，美債利率后續(xù)上行空間不大，短期高位震蕩后將開啟下行。美元激進加息下新興經(jīng)濟體資本流出嚴重，預(yù)計四季度末加息趨緩后，我國資本市場資金流出也將進一步放緩。

1? 通脹高粘性下美聯(lián)儲短期仍將激進加息，但預(yù)計美債收益率上行空間不大

通脹高粘性下，美聯(lián)儲繼續(xù)激進加息壓制通脹預(yù)期，預(yù)計11、12月大概率為75BP+50BP的組合。美國9月CPI通脹同比8.2%，預(yù)期8.1%，前值8.3%，雖然6月份以來美國通脹處于持續(xù)下降態(tài)勢，從9.1%下降至8.2%，但是通脹下行的速度非常緩慢，導(dǎo)致通脹讀數(shù)一再超預(yù)期，相應(yīng)地美聯(lián)儲持續(xù)激進加息壓制通脹預(yù)期。9月通脹超預(yù)期主要是因為包括房租在內(nèi)的核心服務(wù)通脹仍維持高位，我們預(yù)計后續(xù)通脹下行趨勢不變，但是維持高粘性，預(yù)計2022年底之前依然維持在7%以上。通脹高粘性導(dǎo)致美聯(lián)儲短期鷹派加息不改，我們預(yù)計2022年后兩次加息，分別為75BP和50BP，12月份加息幅度相對回落主要是因為通脹下行趨勢確定以及衰退預(yù)期的持續(xù)發(fā)酵。目前從美聯(lián)儲的經(jīng)濟預(yù)測和美國聯(lián)邦基金利率市場的交易結(jié)果來看，也基本是75BP+50BP的組合。

【資料圖】

持續(xù)激進加息下美債長端利率破4，主要是實際利率上行驅(qū)動，預(yù)計后續(xù)上行空間不大。2022年10月14日，10年期美債收益率達到4.0%，截至10月21日，均維持在4%以上，高點達到4.24%，創(chuàng)造了2009年以來的新高。我們將美債利率進行拆解，美債長期名義利率=長期實際利率+盈虧平衡通脹，2022年初至10月21日，10年期美債利率上行269BP，其中實際利率貢獻273BP，盈虧平衡通脹貢獻-4BP，可見美債長端利率上行的主要驅(qū)動來自于長期實際利率。影響美債實際利率的因素包括實際經(jīng)濟增長、居民儲蓄率、美聯(lián)儲貨幣政策等。

1、從實際經(jīng)濟增長來說，當前美國經(jīng)濟動能下行，衰退預(yù)期發(fā)酵，預(yù)計最快美國可能在2023年中陷入衰退，雖然短期失業(yè)率較低、韌性仍在，但后續(xù)無明顯支撐，實體經(jīng)濟動能下行對實際利率上行是很大阻力。

2、從居民儲蓄率來說，疫情期間美國家庭積累了大量的預(yù)防性儲蓄和被動儲蓄，2019年美國家庭儲蓄率為7.6%，2020年和2021年分別為16.6%和12.2%，過多的儲蓄導(dǎo)致實際利率下降，但是2022年以來疫后放開、消費擴大導(dǎo)致家庭儲蓄逐漸消解，截至2022年6月，美國家庭儲蓄率已經(jīng)降低至3.0%，已經(jīng)明顯低于疫情前狀態(tài)，后續(xù)有所反彈，7月和8月均回升至3.5%，即美國儲蓄率無進一步下降空間，后續(xù)可能向常態(tài)回歸，居民儲蓄率的小幅上升對于美債實際利率也是相對壓制的力量。

3、從美聯(lián)儲貨幣政策來說，縮表和加息仍將延續(xù)，對于美債實際利率來說是上行的驅(qū)動力量，但是我們認為當前加息預(yù)期基本見頂，2022年底加息幅度將會放緩，預(yù)計11、12月將是75BP+50BP的組合，進入2023年加息進一步放緩，并于2023年一季度末結(jié)束加息。所以美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策對于美債實際利率仍有上行推動，但是推動力量也在減弱。

綜合來看，實際經(jīng)濟增長和居民儲蓄率對于美債實際利率都將會產(chǎn)生壓制，緊縮的貨幣政策對于實際利率的支撐也將會減弱，所以美債實際利率后續(xù)上行空間不大，疊加后續(xù)通脹預(yù)期的下行，美債長端利率進一步上沖的空間也不大。

基于三因素模型測算發(fā)現(xiàn)，2022年四季度美債收益率的中樞為3.7%，預(yù)計衰退預(yù)期發(fā)酵下后續(xù)美債利率可能下行。我們對美債長期名義利率進行拆解，長期名義利率=長期實際利率+盈虧平衡通脹=長期實際利率+預(yù)期通脹+通脹風險溢價，考慮實際利率因素、預(yù)期通脹因素和風險溢價因素的三因素模型，影響美債實際利率的因素包括經(jīng)濟增長（GDP環(huán)比折年率）、居民儲蓄率（季度平均）和貨幣財政政策（聯(lián)邦基金利率、美聯(lián)儲總資產(chǎn)、TGA賬戶余額），疫情期間美債實際利率長期為負，主要是因為低增長、高儲蓄和寬貨幣。預(yù)期通脹與CPI實際通脹存在很強相關(guān)性，后者可作為前者代理變量。風險溢價因素可用標普500波動率指數(shù)衡量（滯后3期）?；谝陨?個變量對10年期美債收益率進行線性擬合，整體效果較好。結(jié)合年內(nèi)預(yù)測誤差，預(yù)計2022年四季度美債收益率中樞為3.7%，所以預(yù)計2022年四季度美債收益率的波動區(qū)間為3.5%-4.5%，衰退預(yù)期發(fā)酵下后續(xù)美債利率可能下行。

2? 本輪美聯(lián)儲加息周期國際資本流動特點與趨勢

本輪美聯(lián)儲加息始于2022年3月16日（美東時間）FOMC會議，截至2022年10月，共加息5次，分別加息25BP、50BP、75BP、75BP和75BP，累計加息幅度達到300BP，當前聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間為3.0%-3.25%。對比2015年12月-2018年12月的加息周期，當時歷時3年時間，加息9次，聯(lián)邦基金目標利率從0-0.25%加至2.25%-2.5%，每次均加息25BP。相較而言，本輪加息表現(xiàn)出節(jié)奏緊、幅度大、速度快的特點，因而對于美國國債收益率的拉升速度也更快、幅度更大。

2015年12月-2018年12月加息期間，10年期美債收益率從2.24%升至2.79%，期間最低點為2016年7月8日的1.37%，最高點為2018年11月8日的3.24%，最大利差為1.87個百分點，從最低點到最高點的平均每交易日上升幅度為0.294BP；而本輪美聯(lián)儲加息從3月16日以來，截至10月21日，10年期美債收益率從2.19%升至10月21日的4.21%，期間最低點為2022年3月18日的2.14%，最高點為2022年10月20日的4.24%，最大利差達到2.1個百分點，從最低點到最高點的平均每交易日上升幅度為1.42BP。美債收益率的快速上行帶來了資本從發(fā)展中經(jīng)濟體流出加速，向美國流入速度較快。

從國際投資組合（包括股票和債券投資）流動的角度來看，我們采用國際金融協(xié)會（IIF）追蹤的國際投資組合流動數(shù)據(jù)，其核心關(guān)注新興經(jīng)濟體的流入與流出，本輪加息周期國際投資組合流動表現(xiàn)出如下特點：

1、國際投資組合更大規(guī)模、更快速地流出新興經(jīng)濟體。2015年12月至2018年12月加息期間，當加息開始，國際投資組合從新興經(jīng)濟體凈流出持續(xù)了3個月，合計凈流出達到218億美元，從第4個月開始轉(zhuǎn)為凈流入，并且單月凈流入達到376億美元，直接對沖了此前的資本流出，在加息期間總計的37個月內(nèi)，投資組合凈流出的月份只有7個月，而且相較于凈流入規(guī)模很小，37個月平均每月凈流入達到216億美元。相較而言，本輪美聯(lián)儲加息周期下，投資組合從新興經(jīng)濟體流出幅度更大、速度更快，2022年3月份加息開始至7月，已連續(xù)5個月資本凈流出，累計流出幅度達到393億美元。

2、總體來看，新興經(jīng)濟體股票市場資本凈流出比債券市場更嚴重。從2022年3月以來，新興經(jīng)濟體股票市場連續(xù)資本凈流出，從3月至7月連續(xù)5個月流出達到439億美元，而債券市場維持相對凈流入局面，合計凈流入46億美元。相比之下，2015年12月加息后的3個月，新興經(jīng)濟體的股債市場均表現(xiàn)為凈流出的態(tài)勢。主要是因為在本輪加息周期下，疊加了俄烏沖突等地緣風險和疫后恢復(fù)等因素，全球安全資產(chǎn)受到更大程度青睞，同時疫后恢復(fù)相對較好的地區(qū)實際利率抬升，從而吸引了更多國際資金涌向債券市場，歐洲新興經(jīng)濟體和拉丁美洲在債券市場均表現(xiàn)為凈流入。

3、從區(qū)域分布來看，亞洲新興經(jīng)濟體資本流出尤其嚴重，中國首當其沖。2022年3月至7月，新興經(jīng)濟體資本總流出幅度達到393億美元，其中亞洲新興經(jīng)濟體、非洲與中東地區(qū)表現(xiàn)為投資組合的凈流出，歐洲新興經(jīng)濟體和拉丁美洲受債券市場凈流入的托舉，整體表現(xiàn)為凈流入。亞洲新興經(jīng)濟體的投資組合凈流出達到482億美元，成為資本流出的重災(zāi)區(qū)，而中國凈流出為548億美元，其中股票凈流出59億美元，債券凈流出488億美元。外資機構(gòu)減持中國國債加速。

4、本輪加息周期美國資本市場國際資金流入大幅增加，并創(chuàng)歷史新高，主要是債券市場凈流入猛增，美債市場外資流入、美股市場外資流出的幅度比上輪加息都更大。我們以美國股債市場外國投資者總買入減外國投資者總賣出，來衡量國際資本向美國資本市場的凈流入，發(fā)現(xiàn)其整體上與美國聯(lián)邦基金利率正相關(guān)，本輪加息周期下美國資本市場外資流入快速上升，并創(chuàng)歷史新高，2022年二季度凈流入達到3646.38億美元。如果拆分股債市場來看，2022年二季度美國股票市場外資凈流出65.33億美元；債券市場凈流入3711.71億美元，略低于一季度4055.34億美元，二者均為2000年以來創(chuàng)紀錄的水平。對比上輪加息周期，本輪加息周期由于速度快、幅度大，疊加俄烏沖突導(dǎo)致的避險情緒，美債市場外資流入猛增；同時過度加息和能源問題、供應(yīng)鏈問題導(dǎo)致的通脹高企，一定程度也挫傷了股票市場，美股市場外資流出迅速，2022年二季度創(chuàng)造了單季度流出高峰?？梢?，在本輪加息周期下，由于加息本身節(jié)奏緊、速度快、幅度大的特點，再疊加俄烏沖突等地緣風險導(dǎo)致的能源問題、通脹問題等，美國股債市場的外資流動幅度明顯加大。

趨勢上來看，本輪加息周期下，國際資本從新興經(jīng)濟體流向美國等發(fā)達經(jīng)濟體也將幅度更大，并且延續(xù)時間更長，我們預(yù)計到四季度美聯(lián)儲加息節(jié)奏趨緩確定后，新興經(jīng)濟體資本流出的速度開始放緩，相應(yīng)地，美國等發(fā)達經(jīng)濟體資本流入的速度減緩。但由于受到地緣風險等因素影響，我們預(yù)計整體放緩速度較慢，不會像上一輪加息周期中很快新興經(jīng)濟體就表現(xiàn)為資本流入，本輪預(yù)計需要更長時間，估計后續(xù)要美國停止加息、衰退逐漸到來時，即2023年中左右，資本重新開始較大幅度向新興經(jīng)濟體回流。

3? 我國資本市場資金外流特點與趨勢

本輪美聯(lián)儲加息周期我國資本市場資金外流嚴重，但是2022年3月份之后外流幅度整體趨緩。本輪美聯(lián)儲加息下美債收益率快速上行并屢創(chuàng)新高，導(dǎo)致中美利差持續(xù)下行，中美利率倒掛加劇，資本從中國外流明顯。從證券投資的境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額來看，其反映了股債市場資本凈流入的情況，相應(yīng)地，負值表示資本凈流出，在2015年之前基本維持每月小幅流入的態(tài)勢，2015至2018年美聯(lián)儲加息周期下每月資本小幅凈流出，2018年之后我國證券投資類資本流動幅度加劇，但在2018年至2021年整體上以資本凈流入為主，2022年2月以來，證券投資類資本凈流出加劇，3月達到單月凈流出的高峰（413.73億美元），此后流出幅度邊際趨緩，但是截至8月，仍舊維持凈流出態(tài)勢，并且從歷史上來看，單月凈流出的幅度并不小，8月份流出132.48億美元，2022年2-8月合計證券類資本凈流出達到1557.14億美元。

分市場來看，股債市場均有資本流出，債券市場資本流出更嚴重，股票市場較為緩和且邊際影響降低。從股債市場來看，債券市場整體資本流出較為嚴重，2022年之前外資機構(gòu)通過債券通持有的人民幣債券基本不斷攀升，但2022年以來一路下行，包括中央結(jié)算公司和上清算統(tǒng)計在內(nèi)，外資機構(gòu)持有人民幣債券從1月份的高點40697億元，下行至7月份的35110億元，減持幅度達到5587億元。從股票市場來看，我們以（陸股通買入成交凈額-港股通買入成交凈額）衡量陸港通的資本凈流入，可以發(fā)現(xiàn)2022年3月股票市場資本凈流出達到高峰，但是相較于2020年3月和2021年1月的資本流出仍有一定差距，并且2022年3月份之后資本流出開始趨緩，其中6月陸股通凈流入337.19億元，8月凈流入54.78億元，合計來看，2022年3-8月總凈流出為999.06億元，股票市場總體流出較為緩和，并且邊際影響降低。

趨勢上來看，2022年四季度后隨著美聯(lián)儲加息趨緩，我國資本市場資金流出將進一步趨緩，資金流出對我國資本市場的邊際影響進一步下降。當前股票市場的資金流出已經(jīng)逐漸減小，并相對轉(zhuǎn)為流入，從陸港通來看，2022年6月和8月分別凈流入337.19億元和54.68億元，7月流出228.36億元，股票市場資金流動仍有波動，但是流出幅度已經(jīng)大幅趨緩，預(yù)計后續(xù)股票市場資本流出不會進一步擴大，資本流出對我國股票市場的沖擊逐漸降低。債券市場上外資減持量也在邊際下降，2022年3月份減持高點達到1125億元，后續(xù)一路下行，7月份單月減持降至546億元，預(yù)計后續(xù)減持量將進一步下降。整體來看，資本市場外資流出將進一步趨緩，資本流出對股債市場的沖擊都將不斷下降。

本文作者：董琦、汪浩，本文來源：國君宏觀研究，原文標題：《如何看美聯(lián)儲激進加息下的國際熱錢流動》

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