通脹高粘性下美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致美債收益率持續(xù)沖高，但預(yù)計(jì)四季度末美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，疊加經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期催化，美債利率后續(xù)上行空間不大，短期高位震蕩后將開(kāi)啟下行。美元激進(jìn)加息下新興經(jīng)濟(jì)體資本流出嚴(yán)重，預(yù)計(jì)四季度末加息趨緩后，我國(guó)資本市場(chǎng)資金流出也將進(jìn)一步放緩。

1? 通脹高粘性下美聯(lián)儲(chǔ)短期仍將激進(jìn)加息，但預(yù)計(jì)美債收益率上行空間不大

通脹高粘性下，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)激進(jìn)加息壓制通脹預(yù)期，預(yù)計(jì)11、12月大概率為75BP+50BP的組合。美國(guó)9月CPI通脹同比8.2%，預(yù)期8.1%，前值8.3%，雖然6月份以來(lái)美國(guó)通脹處于持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，從9.1%下降至8.2%，但是通脹下行的速度非常緩慢，導(dǎo)致通脹讀數(shù)一再超預(yù)期，相應(yīng)地美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息壓制通脹預(yù)期。9月通脹超預(yù)期主要是因?yàn)榘ǚ孔庠趦?nèi)的核心服務(wù)通脹仍維持高位，我們預(yù)計(jì)后續(xù)通脹下行趨勢(shì)不變，但是維持高粘性，預(yù)計(jì)2022年底之前依然維持在7%以上。通脹高粘性導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)短期鷹派加息不改，我們預(yù)計(jì)2022年后兩次加息，分別為75BP和50BP，12月份加息幅度相對(duì)回落主要是因?yàn)橥浵滦汹厔?shì)確定以及衰退預(yù)期的持續(xù)發(fā)酵。目前從美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和美國(guó)聯(lián)邦基金利率市場(chǎng)的交易結(jié)果來(lái)看，也基本是75BP+50BP的組合。

【資料圖】

持續(xù)激進(jìn)加息下美債長(zhǎng)端利率破4，主要是實(shí)際利率上行驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)后續(xù)上行空間不大。2022年10月14日，10年期美債收益率達(dá)到4.0%，截至10月21日，均維持在4%以上，高點(diǎn)達(dá)到4.24%，創(chuàng)造了2009年以來(lái)的新高。我們將美債利率進(jìn)行拆解，美債長(zhǎng)期名義利率=長(zhǎng)期實(shí)際利率+盈虧平衡通脹，2022年初至10月21日，10年期美債利率上行269BP，其中實(shí)際利率貢獻(xiàn)273BP，盈虧平衡通脹貢獻(xiàn)-4BP，可見(jiàn)美債長(zhǎng)端利率上行的主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自于長(zhǎng)期實(shí)際利率。影響美債實(shí)際利率的因素包括實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、居民儲(chǔ)蓄率、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策等。

1、從實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下行，衰退預(yù)期發(fā)酵，預(yù)計(jì)最快美國(guó)可能在2023年中陷入衰退，雖然短期失業(yè)率較低、韌性仍在，但后續(xù)無(wú)明顯支撐，實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下行對(duì)實(shí)際利率上行是很大阻力。

2、從居民儲(chǔ)蓄率來(lái)說(shuō)，疫情期間美國(guó)家庭積累了大量的預(yù)防性儲(chǔ)蓄和被動(dòng)儲(chǔ)蓄，2019年美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率為7.6%，2020年和2021年分別為16.6%和12.2%，過(guò)多的儲(chǔ)蓄導(dǎo)致實(shí)際利率下降，但是2022年以來(lái)疫后放開(kāi)、消費(fèi)擴(kuò)大導(dǎo)致家庭儲(chǔ)蓄逐漸消解，截至2022年6月，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率已經(jīng)降低至3.0%，已經(jīng)明顯低于疫情前狀態(tài)，后續(xù)有所反彈，7月和8月均回升至3.5%，即美國(guó)儲(chǔ)蓄率無(wú)進(jìn)一步下降空間，后續(xù)可能向常態(tài)回歸，居民儲(chǔ)蓄率的小幅上升對(duì)于美債實(shí)際利率也是相對(duì)壓制的力量。

3、從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策來(lái)說(shuō)，縮表和加息仍將延續(xù)，對(duì)于美債實(shí)際利率來(lái)說(shuō)是上行的驅(qū)動(dòng)力量，但是我們認(rèn)為當(dāng)前加息預(yù)期基本見(jiàn)頂，2022年底加息幅度將會(huì)放緩，預(yù)計(jì)11、12月將是75BP+50BP的組合，進(jìn)入2023年加息進(jìn)一步放緩，并于2023年一季度末結(jié)束加息。所以美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策對(duì)于美債實(shí)際利率仍有上行推動(dòng)，但是推動(dòng)力量也在減弱。

綜合來(lái)看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民儲(chǔ)蓄率對(duì)于美債實(shí)際利率都將會(huì)產(chǎn)生壓制，緊縮的貨幣政策對(duì)于實(shí)際利率的支撐也將會(huì)減弱，所以美債實(shí)際利率后續(xù)上行空間不大，疊加后續(xù)通脹預(yù)期的下行，美債長(zhǎng)端利率進(jìn)一步上沖的空間也不大。

基于三因素模型測(cè)算發(fā)現(xiàn)，2022年四季度美債收益率的中樞為3.7%，預(yù)計(jì)衰退預(yù)期發(fā)酵下后續(xù)美債利率可能下行。我們對(duì)美債長(zhǎng)期名義利率進(jìn)行拆解，長(zhǎng)期名義利率=長(zhǎng)期實(shí)際利率+盈虧平衡通脹=長(zhǎng)期實(shí)際利率+預(yù)期通脹+通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，考慮實(shí)際利率因素、預(yù)期通脹因素和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素的三因素模型，影響美債實(shí)際利率的因素包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP環(huán)比折年率）、居民儲(chǔ)蓄率（季度平均）和貨幣財(cái)政政策（聯(lián)邦基金利率、美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)、TGA賬戶余額），疫情期間美債實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)，主要是因?yàn)榈驮鲩L(zhǎng)、高儲(chǔ)蓄和寬貨幣。預(yù)期通脹與CPI實(shí)際通脹存在很強(qiáng)相關(guān)性，后者可作為前者代理變量。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素可用標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)衡量（滯后3期）。基于以上7個(gè)變量對(duì)10年期美債收益率進(jìn)行線性擬合，整體效果較好。結(jié)合年內(nèi)預(yù)測(cè)誤差，預(yù)計(jì)2022年四季度美債收益率中樞為3.7%，所以預(yù)計(jì)2022年四季度美債收益率的波動(dòng)區(qū)間為3.5%-4.5%，衰退預(yù)期發(fā)酵下后續(xù)美債利率可能下行。

2? 本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期國(guó)際資本流動(dòng)特點(diǎn)與趨勢(shì)

本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息始于2022年3月16日（美東時(shí)間）FOMC會(huì)議，截至2022年10月，共加息5次，分別加息25BP、50BP、75BP、75BP和75BP，累計(jì)加息幅度達(dá)到300BP，當(dāng)前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間為3.0%-3.25%。對(duì)比2015年12月-2018年12月的加息周期，當(dāng)時(shí)歷時(shí)3年時(shí)間，加息9次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0-0.25%加至2.25%-2.5%，每次均加息25BP。相較而言，本輪加息表現(xiàn)出節(jié)奏緊、幅度大、速度快的特點(diǎn)，因而對(duì)于美國(guó)國(guó)債收益率的拉升速度也更快、幅度更大。

2015年12月-2018年12月加息期間，10年期美債收益率從2.24%升至2.79%，期間最低點(diǎn)為2016年7月8日的1.37%，最高點(diǎn)為2018年11月8日的3.24%，最大利差為1.87個(gè)百分點(diǎn)，從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)的平均每交易日上升幅度為0.294BP；而本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息從3月16日以來(lái)，截至10月21日，10年期美債收益率從2.19%升至10月21日的4.21%，期間最低點(diǎn)為2022年3月18日的2.14%，最高點(diǎn)為2022年10月20日的4.24%，最大利差達(dá)到2.1個(gè)百分點(diǎn)，從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)的平均每交易日上升幅度為1.42BP。美債收益率的快速上行帶來(lái)了資本從發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體流出加速，向美國(guó)流入速度較快。

從國(guó)際投資組合（包括股票和債券投資）流動(dòng)的角度來(lái)看，我們采用國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）追蹤的國(guó)際投資組合流動(dòng)數(shù)據(jù)，其核心關(guān)注新興經(jīng)濟(jì)體的流入與流出，本輪加息周期國(guó)際投資組合流動(dòng)表現(xiàn)出如下特點(diǎn)：

1、國(guó)際投資組合更大規(guī)模、更快速地流出新興經(jīng)濟(jì)體。2015年12月至2018年12月加息期間，當(dāng)加息開(kāi)始，國(guó)際投資組合從新興經(jīng)濟(jì)體凈流出持續(xù)了3個(gè)月，合計(jì)凈流出達(dá)到218億美元，從第4個(gè)月開(kāi)始轉(zhuǎn)為凈流入，并且單月凈流入達(dá)到376億美元，直接對(duì)沖了此前的資本流出，在加息期間總計(jì)的37個(gè)月內(nèi)，投資組合凈流出的月份只有7個(gè)月，而且相較于凈流入規(guī)模很小，37個(gè)月平均每月凈流入達(dá)到216億美元。相較而言，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下，投資組合從新興經(jīng)濟(jì)體流出幅度更大、速度更快，2022年3月份加息開(kāi)始至7月，已連續(xù)5個(gè)月資本凈流出，累計(jì)流出幅度達(dá)到393億美元。

2、總體來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)資本凈流出比債券市場(chǎng)更嚴(yán)重。從2022年3月以來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)連續(xù)資本凈流出，從3月至7月連續(xù)5個(gè)月流出達(dá)到439億美元，而債券市場(chǎng)維持相對(duì)凈流入局面，合計(jì)凈流入46億美元。相比之下，2015年12月加息后的3個(gè)月，新興經(jīng)濟(jì)體的股債市場(chǎng)均表現(xiàn)為凈流出的態(tài)勢(shì)。主要是因?yàn)樵诒据喖酉⒅芷谙拢B加了俄烏沖突等地緣風(fēng)險(xiǎn)和疫后恢復(fù)等因素，全球安全資產(chǎn)受到更大程度青睞，同時(shí)疫后恢復(fù)相對(duì)較好的地區(qū)實(shí)際利率抬升，從而吸引了更多國(guó)際資金涌向債券市場(chǎng)，歐洲新興經(jīng)濟(jì)體和拉丁美洲在債券市場(chǎng)均表現(xiàn)為凈流入。

3、從區(qū)域分布來(lái)看，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體資本流出尤其嚴(yán)重，中國(guó)首當(dāng)其沖。2022年3月至7月，新興經(jīng)濟(jì)體資本總流出幅度達(dá)到393億美元，其中亞洲新興經(jīng)濟(jì)體、非洲與中東地區(qū)表現(xiàn)為投資組合的凈流出，歐洲新興經(jīng)濟(jì)體和拉丁美洲受債券市場(chǎng)凈流入的托舉，整體表現(xiàn)為凈流入。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的投資組合凈流出達(dá)到482億美元，成為資本流出的重災(zāi)區(qū)，而中國(guó)凈流出為548億美元，其中股票凈流出59億美元，債券凈流出488億美元。外資機(jī)構(gòu)減持中國(guó)國(guó)債加速。

4、本輪加息周期美國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際資金流入大幅增加，并創(chuàng)歷史新高，主要是債券市場(chǎng)凈流入猛增，美債市場(chǎng)外資流入、美股市場(chǎng)外資流出的幅度比上輪加息都更大。我們以美國(guó)股債市場(chǎng)外國(guó)投資者總買入減外國(guó)投資者總賣出，來(lái)衡量國(guó)際資本向美國(guó)資本市場(chǎng)的凈流入，發(fā)現(xiàn)其整體上與美國(guó)聯(lián)邦基金利率正相關(guān)，本輪加息周期下美國(guó)資本市場(chǎng)外資流入快速上升，并創(chuàng)歷史新高，2022年二季度凈流入達(dá)到3646.38億美元。如果拆分股債市場(chǎng)來(lái)看，2022年二季度美國(guó)股票市場(chǎng)外資凈流出65.33億美元；債券市場(chǎng)凈流入3711.71億美元，略低于一季度4055.34億美元，二者均為2000年以來(lái)創(chuàng)紀(jì)錄的水平。對(duì)比上輪加息周期，本輪加息周期由于速度快、幅度大，疊加俄烏沖突導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒，美債市場(chǎng)外資流入猛增；同時(shí)過(guò)度加息和能源問(wèn)題、供應(yīng)鏈問(wèn)題導(dǎo)致的通脹高企，一定程度也挫傷了股票市場(chǎng)，美股市場(chǎng)外資流出迅速，2022年二季度創(chuàng)造了單季度流出高峰。可見(jiàn)，在本輪加息周期下，由于加息本身節(jié)奏緊、速度快、幅度大的特點(diǎn)，再疊加俄烏沖突等地緣風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的能源問(wèn)題、通脹問(wèn)題等，美國(guó)股債市場(chǎng)的外資流動(dòng)幅度明顯加大。

趨勢(shì)上來(lái)看，本輪加息周期下，國(guó)際資本從新興經(jīng)濟(jì)體流向美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也將幅度更大，并且延續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)到四季度美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏趨緩確定后，新興經(jīng)濟(jì)體資本流出的速度開(kāi)始放緩，相應(yīng)地，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本流入的速度減緩。但由于受到地緣風(fēng)險(xiǎn)等因素影響，我們預(yù)計(jì)整體放緩速度較慢，不會(huì)像上一輪加息周期中很快新興經(jīng)濟(jì)體就表現(xiàn)為資本流入，本輪預(yù)計(jì)需要更長(zhǎng)時(shí)間，估計(jì)后續(xù)要美國(guó)停止加息、衰退逐漸到來(lái)時(shí)，即2023年中左右，資本重新開(kāi)始較大幅度向新興經(jīng)濟(jì)體回流。

3? 我國(guó)資本市場(chǎng)資金外流特點(diǎn)與趨勢(shì)

本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期我國(guó)資本市場(chǎng)資金外流嚴(yán)重，但是2022年3月份之后外流幅度整體趨緩。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息下美債收益率快速上行并屢創(chuàng)新高，導(dǎo)致中美利差持續(xù)下行，中美利率倒掛加劇，資本從中國(guó)外流明顯。從證券投資的境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額來(lái)看，其反映了股債市場(chǎng)資本凈流入的情況，相應(yīng)地，負(fù)值表示資本凈流出，在2015年之前基本維持每月小幅流入的態(tài)勢(shì)，2015至2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下每月資本小幅凈流出，2018年之后我國(guó)證券投資類資本流動(dòng)幅度加劇，但在2018年至2021年整體上以資本凈流入為主，2022年2月以來(lái)，證券投資類資本凈流出加劇，3月達(dá)到單月凈流出的高峰（413.73億美元），此后流出幅度邊際趨緩，但是截至8月，仍舊維持凈流出態(tài)勢(shì)，并且從歷史上來(lái)看，單月凈流出的幅度并不小，8月份流出132.48億美元，2022年2-8月合計(jì)證券類資本凈流出達(dá)到1557.14億美元。

分市場(chǎng)來(lái)看，股債市場(chǎng)均有資本流出，債券市場(chǎng)資本流出更嚴(yán)重，股票市場(chǎng)較為緩和且邊際影響降低。從股債市場(chǎng)來(lái)看，債券市場(chǎng)整體資本流出較為嚴(yán)重，2022年之前外資機(jī)構(gòu)通過(guò)債券通持有的人民幣債券基本不斷攀升，但2022年以來(lái)一路下行，包括中央結(jié)算公司和上清算統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，外資機(jī)構(gòu)持有人民幣債券從1月份的高點(diǎn)40697億元，下行至7月份的35110億元，減持幅度達(dá)到5587億元。從股票市場(chǎng)來(lái)看，我們以（陸股通買入成交凈額-港股通買入成交凈額）衡量陸港通的資本凈流入，可以發(fā)現(xiàn)2022年3月股票市場(chǎng)資本凈流出達(dá)到高峰，但是相較于2020年3月和2021年1月的資本流出仍有一定差距，并且2022年3月份之后資本流出開(kāi)始趨緩，其中6月陸股通凈流入337.19億元，8月凈流入54.78億元，合計(jì)來(lái)看，2022年3-8月總凈流出為999.06億元，股票市場(chǎng)總體流出較為緩和，并且邊際影響降低。

趨勢(shì)上來(lái)看，2022年四季度后隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息趨緩，我國(guó)資本市場(chǎng)資金流出將進(jìn)一步趨緩，資金流出對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的邊際影響進(jìn)一步下降。當(dāng)前股票市場(chǎng)的資金流出已經(jīng)逐漸減小，并相對(duì)轉(zhuǎn)為流入，從陸港通來(lái)看，2022年6月和8月分別凈流入337.19億元和54.68億元，7月流出228.36億元，股票市場(chǎng)資金流動(dòng)仍有波動(dòng)，但是流出幅度已經(jīng)大幅趨緩，預(yù)計(jì)后續(xù)股票市場(chǎng)資本流出不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，資本流出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊逐漸降低。債券市場(chǎng)上外資減持量也在邊際下降，2022年3月份減持高點(diǎn)達(dá)到1125億元，后續(xù)一路下行，7月份單月減持降至546億元，預(yù)計(jì)后續(xù)減持量將進(jìn)一步下降。整體來(lái)看，資本市場(chǎng)外資流出將進(jìn)一步趨緩，資本流出對(duì)股債市場(chǎng)的沖擊都將不斷下降。

本文作者：董琦、汪浩，本文來(lái)源：國(guó)君宏觀研究，原文標(biāo)題：《如何看美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息下的國(guó)際熱錢流動(dòng)》

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關(guān)鍵詞： 實(shí)際利率 股票市場(chǎng) 債券市場(chǎng)