（原標(biāo)題：萬達(dá)商管IPO：王健林的命運(yùn)之戰(zhàn)）

【資料圖】

在中國房地產(chǎn)領(lǐng)域，萬達(dá)的王健林是一個獨(dú)特的存在。當(dāng)許家印、孫宏斌們還在激進(jìn)拿地的時候，王健林帶領(lǐng)萬達(dá)以壯士斷腕的決心，堅(jiān)決的推進(jìn)以萬達(dá)商管為核心的輕資產(chǎn)模式。這個戰(zhàn)略的目標(biāo)，就是萬達(dá)要去房地產(chǎn)化，轉(zhuǎn)型為商業(yè)管理公司，靠租金活著。

曾幾何時，王健林曾放言，“再有過幾年，萬達(dá)的租金收入就能達(dá)到1000個億。就憑這一條，萬達(dá)集團(tuán)任憑風(fēng)浪起穩(wěn)坐釣魚臺”。

不得不說，王健林是有先見之明的，并且戰(zhàn)略執(zhí)行力也過關(guān)。因而，當(dāng)許家印們焦頭爛額時，王健林面臨的壓力則小得多。但是，萬達(dá)能不能真的“穩(wěn)坐釣魚臺”，還未可知。

王健林戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的核心是不再走“拿地，建房”的重資產(chǎn)模式，而是靠管理商業(yè)地產(chǎn)來獲取租金的輕資產(chǎn)模式。而萬達(dá)商管，則是承載這一戰(zhàn)略的核心，也是決定王健林能否“穩(wěn)坐釣魚臺”的關(guān)鍵因素。

現(xiàn)在，萬達(dá)商管無疑走到了一個十字路口——IPO，王健林也走到了他人生的十字路口。不夸張的說，萬達(dá)商管IPO，將是決定王健林命運(yùn)的一戰(zhàn)。

能否成功上市，無非成功和失敗兩種可能。接下來，我們就來探討一下，這兩種情況下，王健林將會面臨的處境。

01 如果IPO失敗

先來看看最壞的情況。

此次萬達(dá)商管沖刺港交所IPO，失敗的概率不小。畢竟，在兩年以內(nèi)，他已經(jīng)被拒絕過三次了。至于被拒絕的原因，沒有明確的定論。但是，主要原因可以分為兩個方面：

一方面，監(jiān)管層對萬達(dá)商管的業(yè)務(wù)經(jīng)營情況存在質(zhì)疑。一般而言，境內(nèi)企業(yè)要去港交所上市需要“小路條”（企業(yè)需要向證監(jiān)會遞交境外上市申請材料，拿到的受理函）和“大路條”（證監(jiān)會出具的“H股發(fā)行批復(fù)”）。萬達(dá)商管拿到了小路條，沒拿到大路條。沒拿到“大路條”，核心原因就是證監(jiān)會對萬達(dá)商管的經(jīng)營和財(cái)務(wù)情況仍有疑慮。

就在6月，證監(jiān)會就再次對公司治理及內(nèi)部運(yùn)行、出租率與收繳率、公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性、短期償債風(fēng)險、募集資金使用、分紅政策合理性6個方面提出疑問，要求提供補(bǔ)充材料?？梢姡诒O(jiān)管層看來，對萬達(dá)商管還不放心。

近期，萬達(dá)還迎來了兩個壞消息：其一，因涉及債務(wù)糾紛，萬達(dá)商管巨額資金被凍結(jié)。天眼查App顯示，近日，萬達(dá)商管新增股權(quán)凍結(jié)信息，被執(zhí)行人為大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司，凍結(jié)股權(quán)數(shù)額約為50.72億人民幣，凍結(jié)期限自2023年7月4日至2026年7月3日；其二，大連萬達(dá)商業(yè)主動中止了60億規(guī)模的小公募債券的發(fā)行申請。這些壞消息，無疑會進(jìn)一步增大監(jiān)管層對萬達(dá)商管業(yè)務(wù)經(jīng)營的質(zhì)疑。

另一方面，從宏觀角度來看，大環(huán)境對于房地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的IPO整體審慎，整體市場環(huán)境并不利于萬達(dá)商管的IPO。某種程度上，萬達(dá)商管能夠成功IPO，跟整個房地產(chǎn)的市場環(huán)境有一定的關(guān)聯(lián)。雖然萬達(dá)在極力的去房地產(chǎn)化，但商業(yè)地產(chǎn)跟房地產(chǎn)也緊密相關(guān)。

近期，房地產(chǎn)正處于低谷，相關(guān)企業(yè)容易受到資本市場的冷遇。從監(jiān)管角度看，現(xiàn)在力推的是半導(dǎo)體、智能制造、人工智能、生物醫(yī)藥等科技屬性更強(qiáng)的領(lǐng)域，對房地產(chǎn)的態(tài)度尤其謹(jǐn)慎。萬達(dá)前面三次折戟IPO，房地產(chǎn)的大環(huán)境不好就是一個重要原因。

整個市場都知道，萬達(dá)商管之所以這么執(zhí)著的要上市，很關(guān)鍵的一個原因是他身上背著一個對賭協(xié)議。萬達(dá)商管曾與碧桂園、螞蟻集團(tuán)、騰訊等多家機(jī)構(gòu)投資者簽署了對賭協(xié)議，若2023年底前未能成功上市，萬達(dá)商管集團(tuán)則需向上市前投資者支付約300億元股權(quán)回購款。

其實(shí)，在對賭協(xié)議方面，除了要求2023年底前上市，還有對利潤的對賭。按照當(dāng)初萬達(dá)商管與戰(zhàn)投們簽訂的承諾，2021年-2023年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不少于51.9億元、74.3億元、94.6億元，累計(jì)不少于220.8億元的目標(biāo)凈利潤。

目前來看，這一指標(biāo)也存在問題。萬達(dá)商管2021年凈利潤35.12億元，沒達(dá)標(biāo)。2022年凈利潤大增114.52%，達(dá)75.34億，略微超過74.3億元的對賭要求。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，可以看出萬達(dá)商管在盡力做大利潤，來滿足對賭要求。

如果要完成三年累計(jì)220.8億的目標(biāo)，2023年的凈利潤要達(dá)到110.34億元，同比增長46.45%，這無疑是很有難度的。

我們來假設(shè)一種情況：2023年萬達(dá)商管未能成功上市，且其凈利潤未能達(dá)到110.34億元。對賭協(xié)議的兩個關(guān)鍵條件都未能達(dá)成，直接觸發(fā)回購條款。那么，萬達(dá)商管有那么多錢來回購么？

依據(jù)萬達(dá)商管的招股書，其2022年?duì)I收才271億，凈利潤75億元。2022年，萬達(dá)商管的流動資產(chǎn)總計(jì)197.97億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物135.84億元。把這些錢全拿來支付股權(quán)回購，都不夠300億的回購款?？梢灶A(yù)見，如果觸發(fā)了對賭協(xié)議的回購條款，將直接引爆萬達(dá)商管的現(xiàn)金流危機(jī)，王健林也很難拿出這一筆錢。

在商場上，因?yàn)楹炇鹆藢€協(xié)議而被資本踢出局的案例比比皆是。俏江南的張?zhí)m就是因?yàn)閷€協(xié)議被踢出自己一手創(chuàng)辦的俏江南，一把年紀(jì)還要直播帶貨，令人不勝唏噓。

當(dāng)然，不是說簽了對賭協(xié)議，就一定會執(zhí)行。即使萬達(dá)商管這次IPO還失敗了，那些資方也不是一定要嚴(yán)格執(zhí)行當(dāng)初協(xié)議，要萬達(dá)短時間內(nèi)拿出幾百億，可能也會展期或者重新簽訂協(xié)議，給王健林多一點(diǎn)時間。但是，肯定不會讓王健林輕易過關(guān)。

要知道，當(dāng)初投資萬達(dá)商管的碧桂園、螞蟻集團(tuán)、騰訊等自己日子也不好過。螞蟻集團(tuán)、騰訊這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，現(xiàn)在大的戰(zhàn)略就是剝離以前投資的各種項(xiàng)目，尤其是跟其主業(yè)關(guān)聯(lián)度不大的項(xiàng)目。所以，當(dāng)初的這些投資方退出的意愿很強(qiáng)烈，這無疑會讓王健林壓力倍增。

那種情況下，相比于許家印的處境，王健林會好不少，但在接下來一段時間中，他很可能不是在籌錢，就是在籌錢的路上。

02 與“首富”漸行漸遠(yuǎn)

現(xiàn)在，我們來看另外一種情況。假設(shè)萬達(dá)商管在年底前成功IPO，那迎接王健林的是怎樣一個未來？他真的就“穩(wěn)坐釣魚臺”了么？

如果萬達(dá)商管成功上市，那王建立可避免短期的危機(jī)。從長期來看，他的財(cái)富取決于萬達(dá)商管能否撐起萬達(dá)的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略布局。

正如文章開頭提到的，王健林自己說過，萬達(dá)穩(wěn)坐釣魚臺有一個前提條件——租金收入達(dá)到1000億。那萬達(dá)商管能實(shí)現(xiàn)這1000個小目標(biāo)么？要搞清楚這個問題，就需要深入萬達(dá)商管的業(yè)務(wù)。

2022年，萬達(dá)商管收入不到300億元，增速15.50%。從發(fā)展態(tài)勢來看，其收入增速在放緩，要達(dá)到1000億元規(guī)模難度很大。

萬達(dá)商管主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)商管招股書

萬達(dá)商管要突破營收天花板，關(guān)鍵在于快速擴(kuò)大管理的商業(yè)項(xiàng)目規(guī)模。依據(jù)招股書，2020-2022年，萬達(dá)商管在管的商業(yè)項(xiàng)目數(shù)分別是368個、417個、472個。

其中，近三年萬達(dá)集團(tuán)的在管項(xiàng)目分別270、285、288，基本沒有上漲空間了。獨(dú)立第三方的商業(yè)項(xiàng)目則保持了快速的增長，近三年分別是98、132、184，2021年增長了34.69%，2022年增長了39.39%。

萬達(dá)商管的在管項(xiàng)目規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)商管招股書

因此，萬達(dá)商管的發(fā)展關(guān)鍵，在于能否快速擴(kuò)大第三方商業(yè)項(xiàng)目規(guī)模。要實(shí)現(xiàn)年收入1000億的目標(biāo)，第三方項(xiàng)目規(guī)模得至少超過1000個，這是2022年的5倍。我們不禁要問，萬達(dá)商管有那么大的成長空間么？

依據(jù)招股書的數(shù)據(jù)，目前萬達(dá)商管在管建筑面積為65.6百萬平方米，覆蓋了中國所有的省、自治區(qū)、直轄市，覆蓋了60.0%以上的地級市。并且，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按在管建筑面積計(jì)算，萬達(dá)商管已經(jīng)是中國乃至全球最大的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)商，其在管建筑面積在中國超過第二名至第十名的總和，管理的獨(dú)立第三方商業(yè)廣場數(shù)量也是中國第一。按照市場份額計(jì)算，萬達(dá)商管已經(jīng)超過9%。

這些數(shù)據(jù)，一方面說明萬達(dá)商管在商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)方面的強(qiáng)大實(shí)力，另一方面也說明其向上突破的空間已經(jīng)不那么大了。商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)不是一個高增速的市場，更多的是存量競爭。在市場占有率超過9%的情況下，收入再翻幾倍的可能性并不大。

王健林當(dāng)初定的1000億租金收入的目標(biāo)，大概率是實(shí)現(xiàn)不了。年收入500億，凈利潤100億，很可能是萬達(dá)商管的極限。

因而，如果萬達(dá)商管能夠正常上市，王健林也許可以穩(wěn)坐釣魚臺，但卻是小一號的釣魚臺。年?duì)I收幾百億、凈利潤幾十億規(guī)模的企業(yè)，可以讓王健林全身而退，但首富寶座的角逐，已經(jīng)跟他無關(guān)了，這是時代的必然。

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