1979年的夏天，美國總統(tǒng)吉米·卡特在白宮屋頂新裝的太陽能系統(tǒng)前進行了一番演講，此時正逢世界石油危機，他用慷慨激昂的演講向世界表示：太陽能，才是未來！他決定，要在2000年的時候，使太陽能利用占到美國能源消費的20%。

然而，2022年美國太陽能發(fā)電量增長25%，僅占總發(fā)電量的4.7%。與之相反，中國作為發(fā)展中國家的光伏發(fā)電占比已達到了15.31%，遠超發(fā)達國家水平，也將圓了當年美國畫的“大餅”。

光伏發(fā)電是建設(shè)新能源電力，重新調(diào)整能源生產(chǎn)和消費結(jié)構(gòu)的核心，是純粹的“綠電”之源，代表著能源發(fā)展方向。作為高景氣行業(yè)，近期光伏板塊的股價表現(xiàn)倒與真實世界中如日中天的訂單增長毫不相干，這究竟是何原因？要弄清楚原因，我們從隆基說起。

(資料圖)

押中單晶硅 隆基登頂

李振國是隆基集團的創(chuàng)始人，在歷史照片中他戴著一副金絲邊眼鏡，雙眼炯炯有神，給人一種樂觀的感覺。在2005年他便對新能源寄予厚望，“當光伏具備足夠的經(jīng)濟性時，光伏能源能夠承擔起修復(fù)地球的重任。”

就在那年，李振國的一個決定奠定了如今隆基的行業(yè)地位。

光伏領(lǐng)域早在1954年，貝爾實驗室研制出了世界上最早的硅片電池之后，關(guān)于單晶硅還是多晶硅的爭論便已經(jīng)開始了。由于物性差異，單晶硅比多晶硅具有更高的轉(zhuǎn)換效率。而多晶硅由于其成本相對低廉，在相當長的一段時間內(nèi)都將是光伏市場的主流。

李振國那時毅然地站了出來，將目光投向了單晶硅！他與生俱來的睿智告訴自己：我只了解單晶硅，一輩子就會干這樣一件事！隆基所要做的，就是一絲不茍地論證與試驗。他拉攏了鐘寶申這位商業(yè)嗅覺敏銳的人，制定了詳細的策略，組建了一支不斷測試硅單晶的團隊，在傾向于硅單晶的同時，將目光投向了當時尚未成熟的金剛石線切割技術(shù)。

2017年，金剛石線切割工藝在工業(yè)上得到廣泛應(yīng)用。同時，硅單晶拉晶工藝也取得了長足的進步。拉晶工藝的升級，拉晶爐的改造，讓隆基的生產(chǎn)效率和成本，都得到了進一步的提升。

在“領(lǐng)跑計劃”的推動下，2015年以來，主流終端電站大幅增加了單晶硅的使用率，同時隆基公司也開始大規(guī)模推廣 PERC單晶電池。一年之內(nèi)，單晶硅的市場份額增長了一倍，以勢不可擋之勢取代多晶硅。根據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，到2020年，光伏單晶硅的市場份額已經(jīng)超過了90%。這就意味著，光伏單晶已經(jīng)成為市場上的主導(dǎo)技術(shù)路線。

此時隆基通過單晶硅的技術(shù)突破，終于迎來了自身的高光時刻。從2012年上市至2022年，隆基凈利潤從虧損0.53億元變成盈利近150億元，成為國內(nèi)光伏龍頭。

優(yōu)勢已松動 隆基失其鹿

在2020年時隆基凈利潤85億，第二名通威股份凈利潤僅36億，不到隆基一半。2021—2022年是光伏行業(yè)快速成長的兩年，隆基反而在這兩年失速了，公司總營收雖然突破了千億，但是利潤在三年間被通威股份和大全能源等上游企業(yè)超過。

表面上是市場出現(xiàn)了“擁硅為王”的現(xiàn)象。其主要原因是階段性供需錯配。2018—2021年多晶硅盈利狀況不佳，導(dǎo)致企業(yè)擴產(chǎn)熱情減退，新增產(chǎn)能有限，雙碳背景下全球光伏裝機需求迎來加速，供需緊張導(dǎo)致硅料價格持續(xù)上漲至近十年新高。

原材料價格上漲影響整體行業(yè)，影響龍頭地位的內(nèi)在原因或是隆基綠能技術(shù)優(yōu)勢帶來的規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢正發(fā)生松動。

2022年前三個季度隆基硅片的單瓦凈利還存在優(yōu)勢，從第四季度開始，TCL中環(huán)的盈利能力就超過了隆基。近年硅片環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴張規(guī)模較大，后續(xù)隨著多晶硅供應(yīng)量釋放，硅片環(huán)節(jié)競爭預(yù)計將加劇。

而且，隆基光伏出口的份額也正被競爭對手侵蝕。

以隆基的競爭對手TCL中環(huán)為例，2022年末晶體產(chǎn)能達140GW，硅片外銷市場市占率全球第一。隨著優(yōu)勢產(chǎn)能繼續(xù)投產(chǎn)與技術(shù)能力提升，預(yù)計2023年末TCL中環(huán)晶體產(chǎn)能將達到180GW，繼續(xù)保持全球單晶規(guī)模優(yōu)勢。隆基的產(chǎn)能優(yōu)勢有可能在今年達到190GW重新超越，但是原來制霸行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢已經(jīng)不存在了。

在技術(shù)路徑的選擇上，隆基在這兩年也遇到了瓶頸。2022年，光伏組件商在高效電池環(huán)節(jié)競爭激烈，搭載高效電池的組件新品頻出，不斷刷新過往轉(zhuǎn)化效率的記錄。

與此同時，在這一年來，晶澳科技、晶科能源 、天合光能和通威股份等頭部大廠紛紛選擇布局N型電池產(chǎn)能。從一線廠商的決策上看，似乎N型電池已是大勢所趨。

不過，隆基卻選擇了在P型基礎(chǔ)上的HPBC新技術(shù)，打出差異化競爭策略。隆基綠能總裁李振國在此前直言“TOPCon技術(shù)路線為過渡性技術(shù)”。HPBC全稱混合鈍化背接觸電池，目前量產(chǎn)效率突破25%，疊加氫鈍化技術(shù)的PRO版本效率達到25.3%。

然而，選擇N型電池的天合光能量產(chǎn)效率也達到了25.3%，成本預(yù)計在今年上半年與PERC持平，N型TOPCon電池組件相較于PERC更具備經(jīng)濟性?？梢姡』疃妊芯苛私甑碾姵丶夹g(shù)并沒有技術(shù)性能的絕對優(yōu)勢，只能通過差異化的方式來緩解競爭壓力。

規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢近一年逐步喪失，或是導(dǎo)致隆基綠能股價持續(xù)下跌的原因。市場給行業(yè)龍頭有估值溢價，當隆基逐步失去行業(yè)龍頭的超然地位，龍頭高溢價的估值也就隨之回歸。

行業(yè)高景氣 天下共逐之

雖然在資本市場，光伏板塊近一年來持續(xù)弱勢下跌，但從2023年一季度行業(yè)頭部企業(yè)營收利潤來看，行業(yè)依舊處于高景氣狀態(tài)。

“十四五”規(guī)劃中的宏大裝機容量目標背景下，光伏行業(yè)近些年持續(xù)高景氣度，處于人人有飯吃的階段，各路草莽英雄各顯神通爭搶蛋糕。僅在去年，就有70余家上市公司跨界投資光伏，一大批外行涌入光伏行業(yè)，這完全不像是一個高科技行業(yè)的門檻，而今年光伏投資熱帶來的“追光”大潮仍在持續(xù)。

就在前不久的2023年上海光伏SNEC展會參會人數(shù)超50萬人、參展企業(yè)3100家+均創(chuàng)新高，這驚人的數(shù)字已創(chuàng)了歷史之最。

火爆的場景，傳遞行業(yè)超高熱度的同時，也引發(fā)市場“過熱”擔憂。市場上近期流傳的消息：一是天合光能董事長高紀凡說，中國光伏產(chǎn)業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、技術(shù)迭代和國際環(huán)境三大挑戰(zhàn)。二是隆基創(chuàng)始人李振國關(guān)于對行業(yè)未來需求和發(fā)展格局非常悲觀的內(nèi)部講話 “小作文”，隨后被隆基辟謠。 “小作文”雖然被辟謠了，但市場依舊心存顧慮。

在這些因素的影響下，光伏板塊成為上半年股市表現(xiàn)最差的板塊之一，但對于當下光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，筆者認為要辯證地看：

光伏行業(yè)進入產(chǎn)能過剩階段嗎？

去年供需錯配，上游硅料出現(xiàn)大幅漲價，頭部硅料企業(yè)處于大幅擴產(chǎn)周期，2023年多晶硅產(chǎn)能較2022年增長近一倍，需求不足的趨勢在今年已被打破，硅料價格持續(xù)下跌，從上游開始傳導(dǎo)的價格戰(zhàn)已開始。五月以來，TCL中環(huán)已兩次下調(diào)硅片報價，目前其150μm厚度的P型182尺寸的硅片價格已下調(diào)至5元/片。5月29日，隆基也開始下調(diào)兩款硅片價格，降幅達30%，光伏上游產(chǎn)能過剩已是事實。

產(chǎn)能過剩是末日嗎？

隆基創(chuàng)始人李振國曾經(jīng)說：凡是人能生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，短缺是暫時的，過剩才是常態(tài)。

現(xiàn)在中國制造業(yè)有多少企業(yè)能宣稱，在手訂單充足，產(chǎn)能利用率達到峰值。大多數(shù)制造業(yè)都處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，產(chǎn)能過剩并不是行業(yè)末日。

產(chǎn)能過剩是常態(tài)，過剩多少是大問題。從當前各光伏企業(yè)公布的訂單情況，需求依舊比較旺盛，仍處于高產(chǎn)能利用的狀態(tài)，導(dǎo)致光伏行業(yè)處于群雄逐鹿狀態(tài)，有不少企業(yè)仍在擴大產(chǎn)能，這種狀態(tài)持續(xù)越久，產(chǎn)能過剩程度就越嚴重，之后的洗牌越殘酷。

光伏推演：供需何時平衡 亂局何時終結(jié)

無論景氣度多高，作為周期行業(yè)，光伏的高光時刻很難長期維持，產(chǎn)能爆發(fā)后，一旦需求開始下滑就將進入殘酷的洗牌階段，證券之星上市公司研究組嘗試推演之后的行業(yè)變化。

光伏需求何時放緩？需求放緩后，供給如何出清？供需平衡后，行業(yè)會產(chǎn)生什么樣的變化？

光伏需求何時放緩？

國家能源局預(yù)計，到2025年，我國風電和太陽能發(fā)電量將在2020年的基礎(chǔ)上翻一番，在全社會新增的用電量中，可再生能源電量將超過80%。從這數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)光伏需求井噴時期僅剩下兩年不到，之后國內(nèi)的需求或?qū)⒎啪彙?/p>

除了國內(nèi)還有海外需求，作為中國擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)、最完整的產(chǎn)業(yè)鏈，占據(jù)了全球各環(huán)節(jié)80%以上份額，中國光伏企業(yè)的競爭力在世界范圍內(nèi)都是首屈一指。出口海外能延續(xù)產(chǎn)能需求，但在地緣政治影響下，具有一定不確定性。

需求放緩后，供給如何出清？

就算海外需求能持續(xù)，國內(nèi)需求放緩也會給行業(yè)帶來劇烈變動。

在一個新玩家瘋狂涌入、大部分企業(yè)都在擴大產(chǎn)能的行業(yè)，需求不增長就會瘋狂內(nèi)卷，若需求小幅回落就直接進入洗牌階段。比如1000億的市場需求，如果降到800億，這種情況不是20%企業(yè)倒閉或者企業(yè)都下降20%營收就結(jié)束了。頭部企業(yè)會投入更多銷售費用或降價打折來穩(wěn)住營業(yè)收入，保持市場占有率，行業(yè)內(nèi)卷加劇，前幾名頭部企業(yè)打價格戰(zhàn)，后面80%的企業(yè)都會進入利潤持續(xù)下降狀態(tài)。但沒有人會眼睜睜地看著自己沉入水底，后面的企業(yè)會各種方式拼命掙扎，加劇行業(yè)內(nèi)卷，直到頭部的企業(yè)也開始虧錢，最終是頭部企業(yè)收縮產(chǎn)能、超過50%的企業(yè)關(guān)門，行業(yè)供給降到600、700億的水平，活下來的企業(yè)市占率提高，行業(yè)進一步集中，再進入恢復(fù)增長階段。

復(fù)盤2012年的光伏價格戰(zhàn)，戰(zhàn)況十分慘烈。那一年歐美國家發(fā)起的“雙反”調(diào)查，如同突降一場暴雪，將中國光伏產(chǎn)業(yè)迅速卷入寒冬。內(nèi)需不足，外需大幅萎縮，光伏產(chǎn)能嚴重過剩。2007年，多晶硅價格持續(xù)上漲，超過300美元/公斤，到2011年底卻跌破25美元/公斤。

當年行業(yè)頭部公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)開始大幅惡化，協(xié)鑫集成的銷售凈利率甚至夸張跌到-106%，大部分頭部公司的凈利都大幅下降至負數(shù)，有些企業(yè)甚至退出了歷史的舞臺。

大多數(shù)頭部企業(yè)進入虧損狀態(tài)，行業(yè)才到出清時。經(jīng)歷巨虧后的兩年，光伏行業(yè)的公司才恢復(fù)到正常的盈利水平。

那在產(chǎn)能嚴重過剩殘酷洗牌前，是否有技術(shù)突破誕生新的龍頭，提前終結(jié)亂局，贏家通吃？概率很低。

現(xiàn)在的時代背景與隆基當年推出單晶硅技術(shù)時有著天壤之別。當時光伏行業(yè)出清，玩家較少，單晶硅的技術(shù)突破給行業(yè)帶來效率的質(zhì)變，隆基隨之成為行業(yè)引領(lǐng)者。然而如今每條技術(shù)路徑，光伏的頭部公司均有布局，押單一技術(shù)的公司越來越少，一旦有一個技術(shù)方向突破，其他企業(yè)也能快速跟進，大概率無法復(fù)刻隆基當年的創(chuàng)舉。

其次，光伏技術(shù)已進入瓶頸期，要重大突破的概率也較低。當前電池環(huán)節(jié)最有希望實現(xiàn)降本的HTJ技術(shù)并不具備優(yōu)勢，因為HJT的瓶頸就是耗銀量。HJT的每片耗銀量是perc的兩倍，如果按照2030年全球裝機1000GW的保守估計，使用perc技術(shù)的2030總銀耗量是2021年的6倍，而使用HJT技術(shù)的耗銀量2030年是2021年的10倍以上。其他的創(chuàng)新方向更是進展很少，比如鈣鈦礦技術(shù)路徑如今降本增效仍任重而道遠。

所以，光伏行業(yè)最終重復(fù)產(chǎn)能嚴重過剩、殘酷洗牌的出清過程是大概率的事件。

供需平衡后，行業(yè)會產(chǎn)生什么樣的變化？

行業(yè)更集中，形成少數(shù)巨頭的時代。

投資者關(guān)注的核心是什么樣的企業(yè)能存活下來，因為存活下來的企業(yè)將享受行業(yè)集中的紅利，如同當年的家電三巨頭。

根據(jù)歷史回溯，經(jīng)營激進，在行業(yè)弱周期前盲目擴產(chǎn)，市場份額不足，負債率高，現(xiàn)金流緊張的公司會在行業(yè)洗牌時被淘汰。

經(jīng)營穩(wěn)健、現(xiàn)金流健康、具有較強融資能力的公司更有底氣，從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，貨幣資金、負債率，現(xiàn)金流健康的光伏上市企業(yè)。

從最新2023年一季報數(shù)據(jù)來看，隆基綠能、通威股份、天合光能等多家頭部公司的基本面數(shù)據(jù)較穩(wěn)定，貨幣資金的儲備量都在50億以上，較為健康。

產(chǎn)能嚴重過剩對周期行業(yè)就是一場場渡劫，渡劫后活下來的企業(yè)升了一級，金丹變元嬰，元嬰變大乘。渡劫存活下來的企業(yè)，在后續(xù)渡劫成功的概率就更大。

當“驚濤駭浪”到來時，相對近些年新進來的光伏玩家，這些曾經(jīng)經(jīng)歷過2012年行業(yè)大逃殺，最后生存下來的“卷王”們理應(yīng)更值得信任。就算在將來經(jīng)歷殘酷洗牌，光伏的競爭格局很難有顛覆性改變，隆基綠能、TCL中環(huán)、晶澳科技等大概率也會處于行業(yè)頭部位置。

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