（原標(biāo)題：IPO估值 | 晶升股份：行業(yè)周期不振，主力產(chǎn)品下游需求不佳）

【資料圖】

紅周刊 研究中心 | 毛飛

今年3月1日，特斯拉在其“投資者日”活動上表示，為降低成本，計(jì)劃在下一代電動車動力系統(tǒng)中減少75%的碳化硅使用量。雖然這一行為對碳化硅產(chǎn)業(yè)的具體影響還未可知，但目前多少會動搖一些大家對該產(chǎn)業(yè)的信心。而如果未來碳化硅使用量減少或相關(guān)產(chǎn)能減少，那對碳化硅長晶設(shè)備廠商也將產(chǎn)生不利影響。

晶升股份就是一家碳化硅長晶設(shè)備廠商，其主要產(chǎn)品為半導(dǎo)體級單晶硅爐和碳化硅單晶爐，2020年、2021年、2022年上半年，二者營收合計(jì)占比分別為90.38%、89.02%、97.03%。因此，半導(dǎo)體單晶爐和碳化硅單晶爐這兩大產(chǎn)品的市場表現(xiàn)直接決定了晶升股份的業(yè)績表現(xiàn)，也決定著公司的價(jià)值。

作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上游設(shè)備，長晶爐同樣面臨國產(chǎn)替代的機(jī)遇，然而這種替代需求并沒有晶圓制造設(shè)備那么迫切。這主要是因?yàn)閲鴥?nèi)廠商相關(guān)技術(shù)已經(jīng)成熟，對國際供應(yīng)商的依賴程度下降。晶升股份在招股書中提到，2018年公司的12英寸半導(dǎo)體級單晶硅爐已經(jīng)通過上海新昇的驗(yàn)收，但根據(jù)晶升的營收規(guī)模和增速來看，其國產(chǎn)替代進(jìn)程似乎較為緩慢。另外，盡管美國多次在半導(dǎo)體設(shè)備方面限制我國廠商，但從未把長晶設(shè)備列入其中。同樣，前不久日本對用于芯片制造的六類23項(xiàng)設(shè)備實(shí)施出口管制，其中也不包括長晶設(shè)備。

由于晶升股份主要產(chǎn)品為8-12英寸半導(dǎo)體級硅單晶爐、6-8英寸碳化硅、砷化鎵等半導(dǎo)體材料長晶設(shè)備，處于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈最上游，因此下游半導(dǎo)體硅片、碳化硅的生產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)需求是支撐其業(yè)績的關(guān)鍵因素。然而站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，晶升股份面臨的形勢并不樂觀。

行業(yè)處下行周期

半導(dǎo)體是強(qiáng)周期性行業(yè)，一個(gè)完整的周期一般跨度4-5年。從全球半導(dǎo)體銷售額來看，本輪周期中2020年-2021年為上升周期，2022年開始下行，根據(jù)SIA數(shù)據(jù)，全球半導(dǎo)體銷售額同比增長3.2%，而我國半導(dǎo)體銷售額同比下降1.37%，兩個(gè)數(shù)據(jù)均明顯低于2021年。至于本輪下行周期何時(shí)結(jié)束，主流觀點(diǎn)認(rèn)為今年會見底。例如市場調(diào)查公司Omdia預(yù)計(jì)本輪半導(dǎo)體市場衰退將比2019年更嚴(yán)重，市場惡化狀況可能會持續(xù)到2023年上半年左右。

當(dāng)前，硅片下游半導(dǎo)體行業(yè)正處于下行周期，硅片需求降低，對長晶設(shè)備的需求同樣有所降低。由于需求下降，今年2月份半導(dǎo)體硅片開始降價(jià)，這是疫情暴發(fā)以來首次出現(xiàn)，并且從6英寸、8英寸一路蔓延至12英寸，呈現(xiàn)出全行業(yè)供過于求的特征。在這種形勢下，硅片廠商如無擴(kuò)產(chǎn)的積極性，自然也會影響對長晶爐的采購。

在行業(yè)下行周期中，長晶設(shè)備廠商所處地位更加不利。2020年以來公司前五大客戶貢獻(xiàn)收入占比分別為94.22%、95.44%、97.69%?？蛻艏卸绕?，每一個(gè)客戶對公司都非常重要，因此面對客戶時(shí)議價(jià)能力相對弱勢。2022 年，公司營收增長13.89%，扣非凈利潤同比下降 34.41%的表現(xiàn)或許就體現(xiàn)了這一窘境。

碳化硅前景不明

碳化硅長晶設(shè)備目前是晶升股份的第一大產(chǎn)品，2020年-2022年上半年?duì)I收占比分別為40.97%、63.81%、64.25%。也正是該產(chǎn)品的快速成長拉動了公司業(yè)績的高增長，相關(guān)收入從2020年的5011.45萬元猛增到2021年的1.24億元，而同期半導(dǎo)體級單晶爐從6045萬元下降到4913.67萬元。由此可見，碳化硅長晶爐對晶升股份意義重大。

碳化硅晶體管在開關(guān)速度、導(dǎo)通電阻和耐壓能力等方面相對硅基功率器件具有明顯優(yōu)勢，非常適合高頻、高壓等應(yīng)用場景，新能源汽車領(lǐng)域就是重要場景之一。特斯拉2018年率先在Model 3上使用碳化硅，此后各大新能源車企紛紛開始布局碳化硅器件，包括比亞迪、豐田、現(xiàn)代在內(nèi)的全球的領(lǐng)先車企都開始在其電動汽車的逆變器中采用碳化硅。可以說，特斯拉是碳化硅應(yīng)用市場的風(fēng)向標(biāo)。

然而碳化硅的缺點(diǎn)也同樣突出，偏高的成本和偏低的良率讓大量電車廠商望而卻步，因此，雖然碳化硅器件早已應(yīng)用在電動車上，但滲透率一直不高。如今特斯拉宣布將減少75%碳化硅使用量，最大的考慮正是降低成本。如果能降低使用量的同時(shí)又不影響功能，對碳化硅將是重大利空，對碳化硅長晶設(shè)備同樣如此。一方面，作為碳化硅最大采購商的特斯拉本身使用量可能大幅減少；另一方面特斯拉的示范效應(yīng)威力巨大，將影響碳化硅產(chǎn)業(yè)的投資熱情。

競爭力優(yōu)勢不足

晶升股份競爭對手來自兩個(gè)方向，一是半導(dǎo)體材料廠商自主生產(chǎn)晶體生長設(shè)備，自給自足；二是專業(yè)設(shè)備生產(chǎn)商，如實(shí)力強(qiáng)大的晶盛機(jī)電、連城數(shù)控等。

半導(dǎo)體材料廠商自主供應(yīng)長晶設(shè)備可以降低其成本，保證供應(yīng)鏈安全，并且達(dá)到一定規(guī)模后，還可能對外出售相關(guān)設(shè)備來提升業(yè)績。根據(jù)晶升股份招股書，國內(nèi)半導(dǎo)體材料廠商中，超硅公司、奕斯偉等部分半導(dǎo)體單晶硅片廠商，天科合達(dá)、河北同光、爍科晶體、露笑科技等部分碳化硅襯底材料廠商，其晶體生長設(shè)備主要為自主供應(yīng)。這些公司自產(chǎn)自銷，同樣也是晶升股份的潛在競爭對手。

專業(yè)設(shè)備廠商方面晶盛機(jī)電是龍頭，對比晶升股份，首先從收入和利潤規(guī)模來看，2022年前者營收106.38億元，扣非凈利潤27.40億元，而晶升股份營收和扣非凈利潤只有2.22億元、2272.08萬元。晶盛機(jī)電收入比晶升股份規(guī)模大了近50倍。再從產(chǎn)品類別看，晶盛機(jī)電圍繞長晶技術(shù)，下游逐步覆蓋光伏、半導(dǎo)體、碳化硅、藍(lán)寶石等多個(gè)領(lǐng)域的設(shè)備（長晶、加工、外延、CVD）和材料（襯底、耗材），而晶升股份只有長晶爐這一單一設(shè)備，下游應(yīng)用領(lǐng)域也相對單一。

估值探究

招股書中，晶升股份選取晶盛機(jī)電、北方華創(chuàng)、連城數(shù)控作為可比公司，我們也把它們作為估值參考。市值選取4月10日收盤數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取2022年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)或業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)，估值方法選取PE、PS、PB三種相對估值法。

本次發(fā)行前總股本為1.03774572億股，通過計(jì)算得出：

PE法得出市值為11.06億，對應(yīng)股價(jià)為10.66元/股；

PB法得出市值為34.74億，對應(yīng)股價(jià)為33.47元/股；

PS法得出市值為17.20億，對應(yīng)股價(jià)為16.58元/股。

對于科創(chuàng)板上市的公司，一般采用PS法估值，但公司最近一輪外部股權(quán)融資的投后估值為 22.15 億元，折合股價(jià)為21.34元/股。

考慮到公司所面臨的行業(yè)狀況以及較弱的競爭力，我們認(rèn)為其合理估值應(yīng)該在21.34元/股-25元/股。而目前公司發(fā)行價(jià)格為32.25元，接近PB法估值，并且是三種估值方法中最高的，因此需警惕其上市后有破發(fā)的可能。

（提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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