（原標(biāo)題：似曾相識(shí)"牛"歸來？滬指重返3200點(diǎn)，私募基金經(jīng)理擇時(shí)竟成反向指標(biāo)，是何原因？行情就在最絕望時(shí)展開）

在過去的一個(gè)月中，滬指從最低點(diǎn)上漲了近10%，重返3200點(diǎn)，耐心的投資者并未在巨幅波動(dòng)中受到實(shí)質(zhì)損失。

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今年10月滬指一度跌至2885點(diǎn)，私募基金經(jīng)理的信心指數(shù)也同樣降到了過去12個(gè)月的最低點(diǎn)。面對(duì)如今A股氣勢(shì)如虹，低點(diǎn)不敢重倉的機(jī)構(gòu)被迫高位追漲。同樣，在2019年1月滬指跌至2440點(diǎn)的低位時(shí)，私募的信心指數(shù)和倉位指數(shù)也均位于低點(diǎn)，但此后A股開啟了歷時(shí)兩年的千點(diǎn)大漲。

擇時(shí)隨著時(shí)間的推移會(huì)自動(dòng)失效，長(zhǎng)期來說是一種無用功。“我相信人們離華爾街越遠(yuǎn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)股市預(yù)測(cè)或擇時(shí)的吹噓越值得懷疑。”正如“價(jià)值投資之父”——格雷厄姆所說，因?yàn)楣墒猩蠞q而買進(jìn)，同時(shí)因?yàn)楣墒邢碌u出，這種做法與其它商業(yè)領(lǐng)域的合理經(jīng)營(yíng)原則背道而馳，而且很難在華爾街取得長(zhǎng)久的成功。

行情就在最絕望時(shí)展開

融智·中國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理A股11月信心指數(shù)曾創(chuàng)下過去12個(gè)月的新低，跌破了100點(diǎn)，下探至97.8(該項(xiàng)信心指數(shù)統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)為10月底11月初)。然而就在私募基金經(jīng)理最缺乏信心的11月，A股展開了一波暴力反彈，滬指月度大漲8.91%，深證成指大漲6.84%。

藍(lán)籌白馬股10月遭到了集中拋售，權(quán)重股跌幅慘重。如招商銀行10月份大跌20%，貴州茅臺(tái)大跌27%，海天味業(yè)大跌28%，美的集團(tuán)大跌18.5%，伊利股份大跌23%。然而，面對(duì)僅有5倍市盈率的招商銀行、6倍市盈率的格力電器，相對(duì)2600元的高峰回撤了近一半的貴州茅臺(tái)，包括私募基金經(jīng)理在內(nèi)的諸多投資者卻沒有表現(xiàn)出貪婪。

然而，行情就在最悲觀的時(shí)刻展開，11月權(quán)重股大漲。招商銀行大漲超過30%，股價(jià)已經(jīng)回到了今年9月初的水平；貴州茅臺(tái)11月也大漲18%，股價(jià)重回1700元附近，逼近機(jī)構(gòu)10月中下旬開始大幅拋售的賣價(jià)；青島啤酒大漲23%，收復(fù)了10月份的下跌失地。

理性投資人不會(huì)被羊群效應(yīng)所裹挾。10月20日，也就是行情比較黑暗的時(shí)刻，股神段永平在雪球博客寫道：“很好奇目前的市場(chǎng)恐慌指數(shù)是多少？大家賣了股票后會(huì)去哪里？現(xiàn)金會(huì)輸給通脹的，還有什么比通脹或貨幣的購買力下降更讓人煩惱？”

段永平還在21日繼續(xù)說道：“如果公司還是那個(gè)公司，你因?yàn)楣蓛r(jià)跌了而賣了這種行為其實(shí)就是投機(jī)，因?yàn)闈q了又買回來也是投機(jī)。這么折騰，長(zhǎng)期來說大概率會(huì)少賺錢的。”

投資者在股市底部大肆拋售股票，更多是被下跌的恐慌蒙住了雙眼，而對(duì)個(gè)股蘊(yùn)含的價(jià)值視而不見。10月中旬，以紅利指數(shù)為例，該指數(shù)當(dāng)時(shí)所對(duì)應(yīng)的股息率為6.9%，所對(duì)應(yīng)的市盈率僅僅為5倍；滬深300指數(shù)的股息率為2.86%，對(duì)應(yīng)的市盈率為11.19倍；上證指數(shù)對(duì)應(yīng)的股息率為2.94%，對(duì)應(yīng)市盈率為11.82倍。盡管投資不可能用一項(xiàng)公式來衡量，但整體板塊蘊(yùn)含的價(jià)值顯而易見。

相似的事情也曾發(fā)生在2018年下半年，私募基金經(jīng)理在指數(shù)最低點(diǎn)反而悲觀。2019年1月，上證指數(shù)達(dá)到2440點(diǎn)新低，私募的倉位也創(chuàng)下了一年來的新低。據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2019年1月，私募的平均倉位是57%，而在2018年1月私募的平均倉位是70.25%。底部賣出的投資者勢(shì)必被迫高位買進(jìn)，頻繁交易的結(jié)果遠(yuǎn)輸于買入并持有。

投資應(yīng)回歸本源

私募基金經(jīng)理的信心指數(shù)成為反向指標(biāo)，很大程度上是由于過于關(guān)注凈值波動(dòng)所造成的投資變形。

在2015年夏天的股市大幅波動(dòng)之后，銀行銷售渠道對(duì)私募凈值回撤的要求更加嚴(yán)格，除了傳統(tǒng)的0.7元平倉線外，還增加了0.9元的減倉線約束，一旦凈值跌破0.9元，基金的倉位必須降至五成以下。平倉線使得私募機(jī)構(gòu)低點(diǎn)反而不敢加倉，指數(shù)越低投資信心越不足。

另外，盡管很多私募標(biāo)榜自己是價(jià)值投資者，但他們總在做著南轅北轍的事情。比如，他們相信“市場(chǎng)總是對(duì)的”、“波動(dòng)就是風(fēng)險(xiǎn)”；他們因市場(chǎng)上漲而買進(jìn)，因市場(chǎng)下跌而賣出；他們相信市場(chǎng)先生比他們知道的多，市場(chǎng)先生來指導(dǎo)自己投資的。

有人評(píng)價(jià)說巴菲特的“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”也是高級(jí)擇時(shí)。事實(shí)上，巴菲特的這句話正是符合了估價(jià)原則，股票便宜時(shí)買入，股票泡沫時(shí)賣出。但當(dāng)前大量的投資者奉行的擇時(shí)原則恰是跟隨趨勢(shì)而動(dòng)，在股市底部信心缺失，股市頂部信心滿滿，這種擇時(shí)與價(jià)值投資估值原理相反。

擇時(shí)從長(zhǎng)期來說是無效的。正如格雷厄姆所說，“根據(jù)我們自己長(zhǎng)達(dá)50余年的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和觀察，我們從來沒有發(fā)現(xiàn)過一個(gè)依據(jù)這種‘追隨市場(chǎng)’的方法而長(zhǎng)期獲利的投資者。我們可以大膽地認(rèn)為，此種方法無疑是荒謬的，雖然它十分流行。”

美聯(lián)儲(chǔ)曾有一項(xiàng)研究顯示，買入并持有策略輕而易舉能戰(zhàn)勝其他投資策略，它們分析了1984年～2012年近30年內(nèi)，共同基金的流入與流出情況。在整個(gè)研究期內(nèi)，比較追漲殺跌策略與買入并持有策略在7年內(nèi)的收益率，買入并持有策略比追漲殺跌策略的年收益高5%，這意味著在它們考察的7年期內(nèi)，總收益率的差異高達(dá)40%。

熊市恰是抓住投資大機(jī)會(huì)的良機(jī)。知名投資人喜馬拉雅資本創(chuàng)始人李錄曾經(jīng)說過，在他職業(yè)生涯的早期，因?yàn)檫^度關(guān)注組合的波動(dòng)性，反而沒有時(shí)間真正研究一些長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)，雖然這段時(shí)間從波動(dòng)性上而言比過去好，結(jié)果卻乏善可陳。但實(shí)際上，那段時(shí)間出現(xiàn)了許多一流的投資機(jī)會(huì)，他坦白地說，職業(yè)生涯最大的失敗是在這一段時(shí)間里不能夠大量買進(jìn)他所喜歡的幾只最優(yōu)秀的股票。

正如李錄所說，單純的股價(jià)下跌并不是風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)是機(jī)會(huì)，不然哪里去找便宜的股票呢？就像你喜歡的餐館里牛排的價(jià)格下跌了一半，你會(huì)吃得更香才對(duì)。為了除去對(duì)沖基金的弊端，李錄改組了他的投資公司，使其在結(jié)構(gòu)上成為合伙人公司，愿意留下的投資者做了長(zhǎng)期投資的保證。

在公司改組完成后，李錄的基金不僅業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，而且他本人工作也順暢了很多。他無須糾纏于股市沉浮，不斷交易，不斷做空，而是把所有的時(shí)間都花在對(duì)公司的研究和了解上。李錄的投資經(jīng)歷表明，按照真正價(jià)值投資的體系來投資必定使各方受益，但絕大部分機(jī)構(gòu)投資者并不能采用合伙人模式，它給了那些使用這種模式的投資者一個(gè)絕好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而這個(gè)優(yōu)勢(shì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都不會(huì)消失。

關(guān)鍵詞： 私募基金