上周五國際市場倫銅、美銅強(qiáng)力拉漲，LME三個(gè)月期銅收盤漲幅7.51%，美銅主力合約收盤漲幅達(dá)8.06%；國內(nèi)市場，周五夜盤滬銅跳空高開，漲幅超過4%。

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這種上漲行情在加息周期中可謂是絕無僅有的，為何金屬銅能夠不懼全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期而具有較強(qiáng)的價(jià)格韌性？投資者該如何審視此次遲遲未決的大宗商品行情？本文將詳細(xì)解析以上問題。

金融角度：加息周期雖長但幅度減弱，不會(huì)對(duì)銅價(jià)形成制約

上圖為2020年疫情后銅價(jià)的走勢圖，可以發(fā)現(xiàn)新冠疫情的爆發(fā)給銅價(jià)造成的了大幅的下跌，然而隨著全球貨幣寬松的作用下，通脹預(yù)期抬升，銅價(jià)迅速修復(fù)了原有價(jià)格并在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下再創(chuàng)新高。2021年下半年以來，盡管全球流動(dòng)性在緊縮周期中，銅價(jià)依舊維持了高位震蕩沒有如市場的預(yù)期大幅下跌。

這到底是什么原因？回溯到上次13年貨幣緊縮周期中，銅價(jià)有明顯的下跌趨勢，這是因?yàn)槭袌鲋嘘P(guān)于通脹的預(yù)期已被打消。然而本輪周期中雖有流動(dòng)性收緊預(yù)期，但通脹預(yù)期并未下降，因此銅價(jià)持續(xù)高位。從歷史走勢中也可以發(fā)現(xiàn)銅價(jià)與通脹預(yù)期相關(guān)性較強(qiáng)。

那為何此次通脹預(yù)期無法緩和呢？這是因?yàn)閺墓?yīng)角度出發(fā)，銅這類大宗商品的供給缺口有著短期難以緩和的問題，而緊縮的貨幣政策只是在一定程度上抑制總需求，但供應(yīng)端的緊

缺在本輪通脹中也起到了至關(guān)重要的作用?？紤]到俄烏戰(zhàn)爭引發(fā)資源品及糧食短缺、美國勞動(dòng)力市場持續(xù)短缺導(dǎo)致用工成本上升等因素，供應(yīng)問題在短期內(nèi)無法得到有效緩解，使得 22 年的通脹仍將維持高位，對(duì)銅價(jià)形成一定支撐。

供需角度：銅礦開發(fā)跟不上下游冶煉的擴(kuò)產(chǎn)速度

銅供給應(yīng)同時(shí)考慮礦端和冶煉端的變化，礦端供給主要取決于礦企存量項(xiàng)目產(chǎn)出和新建產(chǎn)能，冶煉端供給除受冶煉廠本身產(chǎn)能擴(kuò)張影響以外，還受到礦端影響：礦端供給較冶煉端寬松時(shí)，冶煉加工費(fèi)回升，刺激冶煉端產(chǎn)能利用率提升，冶煉端供給隨之提升；反之，礦端供不應(yīng)求，則會(huì)成為制約冶煉端產(chǎn)出的瓶頸。

如此看來，銅的供給端有些類似鋰礦的邏輯，鋰礦價(jià)格的高企便意味著下游新能源產(chǎn)業(yè)需求高企或者是產(chǎn)能不足，而這種高價(jià)背景下也會(huì)反之影響下游產(chǎn)能的釋放，如此博弈，上游資源或?qū)㈤L期維持高位震蕩的趨勢。類似銅、鋰、鋁等大宗商品都有如此的供給邏輯。

而從銅的需求端來看，銅的需求端來自于電力電子、機(jī)械制造、交通運(yùn)輸、建筑和國防工業(yè)等領(lǐng)域。2020年，我國銅消費(fèi)量已逼近1450萬噸，全球占比約為60%，也就是說我國的需求直接決定了銅的價(jià)格走勢。“雙碳”背景下，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換推動(dòng)電力系統(tǒng)發(fā)展，以光伏、風(fēng)電等為代表的清潔能源產(chǎn)業(yè)和新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展為銅帶來新的增量需求，預(yù)計(jì)2035年前我國銅資源消費(fèi)將保持增長態(tài)勢，2035—2050年需求將持續(xù)維持高位。

總結(jié)來看，投資者的確需求關(guān)注銅這類的大宗商品周期的投資機(jī)遇，因?yàn)楫?dāng)大宗商品價(jià)格長期高企，上游資源開采類企業(yè)或?qū)⒂瓉黹L期的價(jià)值重估行情。

銅產(chǎn)業(yè)鏈基本面分析

銅生產(chǎn)在經(jīng)過長期的發(fā)展后，已然形成一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈：銅的上游主要涉及礦山開采以及選礦，從而得到中游冶煉的原料—銅精礦。中游將銅精礦經(jīng)過各個(gè)步驟，主要步驟為粗煉與精煉后加工成陽極銅和電解銅。下游分為初級(jí)端與終端，初級(jí)消費(fèi)端購買電解銅并將其進(jìn)一步加工成產(chǎn)品，如銅管、銅棒、銅板帶箔和銅桿等。最終進(jìn)入終端消費(fèi)，將各類銅材應(yīng)用于電力、家電、基建建筑、交通以及熱門的新能源領(lǐng)域等。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度出發(fā)可以發(fā)現(xiàn)，大部分上市公司的營收來源主要源于中游冶煉，靠上游采選盈利的企業(yè)少之又少。資源稟賦上，目前上市企業(yè)中銅權(quán)益資源量超過1000萬噸的有三家：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)和江西銅業(yè)。最大的銅資源企業(yè)為紫金礦業(yè)，截至2020年底，紫金礦業(yè)權(quán)益銅資源量達(dá)6206萬噸。洛陽鉬業(yè)總銅資源量為3432萬噸，權(quán)益銅資源量為2840萬噸，江西銅業(yè)權(quán)益資源量為1318萬噸。從品位上看，洛陽鉬業(yè)、中國有色礦業(yè)、華友鈷業(yè)資源品位較高，平均品位分別達(dá)到了1.88%、1.94%和1.92%。

從海外布局上看，紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、五礦資源、中國有色礦業(yè)擁有較多海外銅資產(chǎn)，紫

金礦業(yè)的境外礦產(chǎn)銅資源量占公司總量的75%，境外產(chǎn)量占比為44%，洛陽鉬業(yè)、五礦資源和中國有色礦業(yè)的銅資產(chǎn)均布局在海外；江西銅業(yè)、中國黃金國際、西部礦業(yè)則均為國內(nèi)礦資源；銅陵有色目前均為國內(nèi)銅礦，但其母公司銅陵有色金屬集團(tuán)擁有的超過1100萬噸銅資源中，海外占比高達(dá)92.3%，未來有向上市公司注入的預(yù)期。

從產(chǎn)量上看，同樣是紫金礦業(yè)冠絕全國，2020和2021年礦產(chǎn)銅分別為45.3萬噸和58.4萬噸，其次為五礦資源，2020年產(chǎn)量38.5萬噸，洛陽鉬業(yè)和江西銅業(yè)年產(chǎn)量也都超過了20萬噸。

我國銅礦資源稟賦較差，對(duì)外依存度持續(xù)多年超過70%。“雙碳”目標(biāo)下，新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展推動(dòng)銅需求繼續(xù)增加，需求峰值可能出現(xiàn)在2030—2035年，銅資源供應(yīng)“大頭在外”的格局不可逆轉(zhuǎn)。當(dāng)前，全球已形成以智利、秘魯?shù)壬贁?shù)國家為主導(dǎo)的全球采礦和以中國為主導(dǎo)的集中冶煉生產(chǎn)格局，疊加全球資源問題政治化、近期資源民族主義全球化、礦產(chǎn)品價(jià)格金融化等因素影響，我國銅資源保供形勢更為嚴(yán)峻。

然而，目前市場并未將供應(yīng)鏈安全的估值融入股價(jià)，據(jù)同花順數(shù)據(jù)，銅產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭股紫金礦業(yè)的走勢與銅期貨行情具有高度的關(guān)聯(lián)性。這是因?yàn)殂~價(jià)高位，市場對(duì)銅價(jià)維持高位持續(xù)性存疑，進(jìn)而對(duì)上市公司的盈利持續(xù)性存疑。隨著紫金礦業(yè)之類的資源企業(yè)繼續(xù)優(yōu)化開支以及產(chǎn)能釋放，這類重資產(chǎn)企業(yè)的分紅以及盈利將具有長期極高的確定性，估值重估行情或?qū)⒈l(fā)。

國金證券認(rèn)為無論是從宏觀金融還是供需基本面層面判斷，2022年銅價(jià)均具備較強(qiáng)支撐。銅價(jià)高位下資源端企業(yè)直接受益，此外冶煉端企業(yè)利潤也將有所提升。建議關(guān)注紫金礦業(yè)與銅陵有色。

關(guān)鍵詞： 投資價(jià)值