（原標題：東吳證券：基建發(fā)力后誰接棒？）

春節(jié)后穩(wěn)增長發(fā)力靠什么？由于春節(jié)的數(shù)據(jù)顯示經濟復蘇的動能依然疲弱，市場對春節(jié)后政策端的發(fā)力便有了更多期待。我們預計上半年穩(wěn)增長政策加碼將沿著基建托底-地產松綁-防疫政策調整的路徑，在2022年兩會后日漸明朗。

從春節(jié)后的情況來看，部委層面不僅延緩鋼鐵工業(yè)碳達峰的時間，也加大了對于保障性租賃住房的支持力度；地方上既有重大項目的集中開工，還有助力企業(yè)“開門紅”的獎勵政策。然而，現(xiàn)有穩(wěn)增長政策在空間上更多是回補性的。即一方面源于對去年政策過度收緊行業(yè)的糾偏；另一方面體現(xiàn)為前期刺激政策的落地?；谶@一政策調控的思路，關于這些政策空間的釋放在效果上如何，就需要一段時間窗口去觀察和評估。我們認為這一窗口期很可能會持續(xù)到2022年兩會，屆時如果既有的政策發(fā)力仍未能緩解經濟下行風險，將會看到更大力度的政策放松。

基建：從“翹首以待”到超前開工。2021年7月政治局會議之后，市場就對2022年“基建開門紅”充滿期待，2022年開年以來從政策意愿、資金條件、項目開工和部分經濟數(shù)據(jù)中我們已經看到種種基建發(fā)力的跡象：政策意愿上，除了中央高層的定調外，2022年1月地方兩會也紛紛展示穩(wěn)經濟、加大投資的意愿——2022年固定資產投資的目標較2021年更加積極（圖1）；從資金上看，2021年一般公共財政的實際赤字（一般公共財政收入減去一般公共支出）比預算規(guī)模少8670億元（圖2），這將充實財政結余（減少往年結余的使用或者增加當年結余），除此之外1月新增專項債超過4800億元、明顯高于2021年（圖3），疊加國企上繳的可觀利潤和過去年份未使用的專項債資金，基建的“開門”發(fā)力有資金支持。從項目開工上看，2022年地方第一季度集中開工的時間更早，而且部分地方如上海、浙江等較發(fā)達地區(qū)，投資規(guī)模也明顯更大（當然其中也包含一大部分產業(yè)投資，會反映在制造業(yè)投資中）（表1）。我們預計第一季度基建投資的增速將在10%以上。

不過我們認為基建板塊更多的是短期博弈品種，經濟企穩(wěn)后關注新基建板塊的機會。我們在之前強調過在地方隱性債務嚴監(jiān)管的情況下，基建投資的可持續(xù)性不強，2022年高層強調基建“適度超前”，我們預計基建增速呈現(xiàn)前高后低的特征，由于基數(shù)原因高點將出現(xiàn)在第二季度，增速可能在14%左右，隨后逐步回落。從板塊表現(xiàn)來看，基建板塊（主要指傳統(tǒng)基建，我們用基建工程指數(shù)作為代表，下同）往往用于交易穩(wěn)增長預期，而一旦信貸和經濟企穩(wěn)，基建板塊的超額收益反而會下降。值得注意的是，疫情之后新基建和傳統(tǒng)基建的負相關性比較明顯，這意味著經濟確認企穩(wěn)后，成長性更好的新基建板塊上漲空間會更大（圖5至7）。

房地產：從試探性放松到實質性松綁。去年底以來房地產調控的一大不確定性，在于中央經濟工作會議關于房地產“探索新的發(fā)展模式”尚未成型。在此背景下，房地產政策的放松，無論是供給端還是需求端，仍處于試探性的階段（表2），但這種試探性的放松顯然無法扭轉房地產市場的困境。因此，隨著房地產銷售的繼續(xù)下滑（1月上市房企銷售額同比增速-44%），只會倒逼房地產調控的放松進一步加碼，直至轉向全國層面的實質性松綁，比如全國層面對于預售資金監(jiān)管的放松。

這就意味著房地產板塊仍有上漲空間。房地產調控的放松已經使得地產板塊自2021年底以來持續(xù)跑贏大盤（圖8），但市場的預期并未計入進一步降息、預售資金監(jiān)管回歸常態(tài)、以及更多實質性松綁的需求端刺激政策，而這些又都是穩(wěn)銷售和穩(wěn)預期所必須的。因此，政策的時滯下寬松的預期將在一季度進一步發(fā)酵，我們預計這一輪房地產板塊跑贏大盤的局面有望持續(xù)到二季度。

疫情防控：“動態(tài)清零”的試點調整。雖然短期內全面放松“動態(tài)清零”的防疫政策并不現(xiàn)實，但我們認為在2022年兩會結束后，防疫政策的調整將迎來窗口期。事實上，從2022年春運返鄉(xiāng)的情況來看，國家衛(wèi)健委的“五個不得”已經賦予地方在防疫政策上更大的靈活性，明顯降低了疫情零星式爆發(fā)對春運人員流動性的影響。而近期香港疫情的發(fā)展，也相當于給“動態(tài)清零”政策的應變提供了一次壓力測試。我們預計隨著政府在每一輪疫情防控中積攢成熟的經驗，兩會后“動態(tài)清零”政策有可能結合地方的試點在一定程度上放松調整，雖然這種調整是漸進的，但有望在基建和地產之外助力穩(wěn)增長。

風險提示：疫情擴散超預期，政策對沖經濟下行的效果不及預期

關鍵詞： 東吳 接棒 基建