（原標(biāo)題：東吳證券：基建發(fā)力后誰接棒？）

春節(jié)后穩(wěn)增長發(fā)力靠什么？由于春節(jié)的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能依然疲弱，市場對春節(jié)后政策端的發(fā)力便有了更多期待。我們預(yù)計(jì)上半年穩(wěn)增長政策加碼將沿著基建托底-地產(chǎn)松綁-防疫政策調(diào)整的路徑，在2022年兩會(huì)后日漸明朗。

從春節(jié)后的情況來看，部委層面不僅延緩鋼鐵工業(yè)碳達(dá)峰的時(shí)間，也加大了對于保障性租賃住房的支持力度；地方上既有重大項(xiàng)目的集中開工，還有助力企業(yè)“開門紅”的獎(jiǎng)勵(lì)政策。然而，現(xiàn)有穩(wěn)增長政策在空間上更多是回補(bǔ)性的。即一方面源于對去年政策過度收緊行業(yè)的糾偏；另一方面體現(xiàn)為前期刺激政策的落地?；谶@一政策調(diào)控的思路，關(guān)于這些政策空間的釋放在效果上如何，就需要一段時(shí)間窗口去觀察和評估。我們認(rèn)為這一窗口期很可能會(huì)持續(xù)到2022年兩會(huì)，屆時(shí)如果既有的政策發(fā)力仍未能緩解經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)看到更大力度的政策放松。

基建：從“翹首以待”到超前開工。2021年7月政治局會(huì)議之后，市場就對2022年“基建開門紅”充滿期待，2022年開年以來從政策意愿、資金條件、項(xiàng)目開工和部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中我們已經(jīng)看到種種基建發(fā)力的跡象：政策意愿上，除了中央高層的定調(diào)外，2022年1月地方兩會(huì)也紛紛展示穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、加大投資的意愿——2022年固定資產(chǎn)投資的目標(biāo)較2021年更加積極（圖1）；從資金上看，2021年一般公共財(cái)政的實(shí)際赤字（一般公共財(cái)政收入減去一般公共支出）比預(yù)算規(guī)模少8670億元（圖2），這將充實(shí)財(cái)政結(jié)余（減少往年結(jié)余的使用或者增加當(dāng)年結(jié)余），除此之外1月新增專項(xiàng)債超過4800億元、明顯高于2021年（圖3），疊加國企上繳的可觀利潤和過去年份未使用的專項(xiàng)債資金，基建的“開門”發(fā)力有資金支持。從項(xiàng)目開工上看，2022年地方第一季度集中開工的時(shí)間更早，而且部分地方如上海、浙江等較發(fā)達(dá)地區(qū)，投資規(guī)模也明顯更大（當(dāng)然其中也包含一大部分產(chǎn)業(yè)投資，會(huì)反映在制造業(yè)投資中）（表1）。我們預(yù)計(jì)第一季度基建投資的增速將在10%以上。

不過我們認(rèn)為基建板塊更多的是短期博弈品種，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后關(guān)注新基建板塊的機(jī)會(huì)。我們在之前強(qiáng)調(diào)過在地方隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管的情況下，基建投資的可持續(xù)性不強(qiáng)，2022年高層強(qiáng)調(diào)基建“適度超前”，我們預(yù)計(jì)基建增速呈現(xiàn)前高后低的特征，由于基數(shù)原因高點(diǎn)將出現(xiàn)在第二季度，增速可能在14%左右，隨后逐步回落。從板塊表現(xiàn)來看，基建板塊（主要指傳統(tǒng)基建，我們用基建工程指數(shù)作為代表，下同）往往用于交易穩(wěn)增長預(yù)期，而一旦信貸和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，基建板塊的超額收益反而會(huì)下降。值得注意的是，疫情之后新基建和傳統(tǒng)基建的負(fù)相關(guān)性比較明顯，這意味著經(jīng)濟(jì)確認(rèn)企穩(wěn)后，成長性更好的新基建板塊上漲空間會(huì)更大（圖5至7）。

房地產(chǎn)：從試探性放松到實(shí)質(zhì)性松綁。去年底以來房地產(chǎn)調(diào)控的一大不確定性，在于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)“探索新的發(fā)展模式”尚未成型。在此背景下，房地產(chǎn)政策的放松，無論是供給端還是需求端，仍處于試探性的階段（表2），但這種試探性的放松顯然無法扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場的困境。因此，隨著房地產(chǎn)銷售的繼續(xù)下滑（1月上市房企銷售額同比增速-44%），只會(huì)倒逼房地產(chǎn)調(diào)控的放松進(jìn)一步加碼，直至轉(zhuǎn)向全國層面的實(shí)質(zhì)性松綁，比如全國層面對于預(yù)售資金監(jiān)管的放松。

這就意味著房地產(chǎn)板塊仍有上漲空間。房地產(chǎn)調(diào)控的放松已經(jīng)使得地產(chǎn)板塊自2021年底以來持續(xù)跑贏大盤（圖8），但市場的預(yù)期并未計(jì)入進(jìn)一步降息、預(yù)售資金監(jiān)管回歸常態(tài)、以及更多實(shí)質(zhì)性松綁的需求端刺激政策，而這些又都是穩(wěn)銷售和穩(wěn)預(yù)期所必須的。因此，政策的時(shí)滯下寬松的預(yù)期將在一季度進(jìn)一步發(fā)酵，我們預(yù)計(jì)這一輪房地產(chǎn)板塊跑贏大盤的局面有望持續(xù)到二季度。

疫情防控：“動(dòng)態(tài)清零”的試點(diǎn)調(diào)整。雖然短期內(nèi)全面放松“動(dòng)態(tài)清零”的防疫政策并不現(xiàn)實(shí)，但我們認(rèn)為在2022年兩會(huì)結(jié)束后，防疫政策的調(diào)整將迎來窗口期。事實(shí)上，從2022年春運(yùn)返鄉(xiāng)的情況來看，國家衛(wèi)健委的“五個(gè)不得”已經(jīng)賦予地方在防疫政策上更大的靈活性，明顯降低了疫情零星式爆發(fā)對春運(yùn)人員流動(dòng)性的影響。而近期香港疫情的發(fā)展，也相當(dāng)于給“動(dòng)態(tài)清零”政策的應(yīng)變提供了一次壓力測試。我們預(yù)計(jì)隨著政府在每一輪疫情防控中積攢成熟的經(jīng)驗(yàn)，兩會(huì)后“動(dòng)態(tài)清零”政策有可能結(jié)合地方的試點(diǎn)在一定程度上放松調(diào)整，雖然這種調(diào)整是漸進(jìn)的，但有望在基建和地產(chǎn)之外助力穩(wěn)增長。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超預(yù)期，政策對沖經(jīng)濟(jì)下行的效果不及預(yù)期

關(guān)鍵詞： 東吳 接棒 基建