(資料圖片)

今年以來，廣告龍頭的日子普遍不好過，哪怕強如谷歌也不那么“靠譜”了?；仡^來看，實際上每個財報季，廣告股這邊就是一個大型轟炸現(xiàn)場，雷聲密集。

當然，宏觀環(huán)境的復(fù)雜和高不確定，加大了管理層以及市場預(yù)期的難度。蘋果、TikTok的攪局則更是撕下了最后一塊遮羞布，殘酷比拼后，競爭能力高低一覽無余。

除此之外，這些老牌廣告巨頭們還未發(fā)育完全的另一條腿，也開始處于尷尬的境地。在國際組織逐季下調(diào)的宏觀經(jīng)濟預(yù)期下，投資者的關(guān)注焦點也從報表的開頭轉(zhuǎn)移到了底部，而投資者注重回報率的短中期視角與企業(yè)家創(chuàng)業(yè)情懷的長期視角也開始迎來了激烈碰撞。何時收縮，收縮多少，成為了投資者愈發(fā)催促和焦慮的核心問題。

作為FAANMG優(yōu)質(zhì)組合中的成員，Google和Meta的股價今年以來遭遇連番打折。但盡管如此，市場對兩個巨頭的業(yè)績也絲毫不減半分苛刻。廣告也是經(jīng)濟的晴雨表，在廣告龍頭們一瀉千里的股價背后，造成爛業(yè)績的原因也更值得深思：

1、收入放緩的背后，實質(zhì)是衰退？競爭？還是美元升值的鍋？

2、利潤率開倒車，何時能剎??？

3、加息無休止，Google和Meta有安全邊際嗎？

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一

收入放緩，明年更麻煩

今年的數(shù)字廣告龍頭，普遍遭遇了宏觀、競爭以及監(jiān)管的影響。

如果再準確一點，中美的區(qū)別則在于，中國數(shù)字廣告主要受監(jiān)管、宏觀影響，而競爭反而有戰(zhàn)局歇緩的一些趨勢。

而美國數(shù)字廣告龍頭則主要面臨著競爭、宏觀的壓力，監(jiān)管影響也有，比如Google、Meta不時的接到一些用戶數(shù)據(jù)隱私保護的罰單，但和競爭、宏觀的影響比起來，監(jiān)管影響似乎不值一提，也不在市場熱議的范圍內(nèi)。

1、經(jīng)濟：疲軟持續(xù)

廣告與宏觀強相關(guān)，整體市場的廣告支出一般占GDP比重基本穩(wěn)定，尤其是消費對經(jīng)濟貢獻更高的發(fā)達國家地區(qū)。

對廣告主來說，一般提前制定未來半年至一年的營銷計劃，提前一個季度或1-2個月進行投放，因此經(jīng)濟景氣度的預(yù)判就非常關(guān)鍵。

今年的經(jīng)濟放緩鐵板釘釘，IMF從年初至今，每隔一季度給出的GDP預(yù)測也是一路下調(diào)，而明年的情況則更是個大麻煩（普遍較今年顯著放緩）。

歐洲不用說，首當其沖的會陷入增長停滯的困境，能源問題是致命藥。

美國經(jīng)濟則相對而言更加強悍穩(wěn)定，但也并不是堅不可摧，其中的代表內(nèi)生性增長的個人商品消費已經(jīng)連續(xù)兩個季度增長為負。昨日加息75個基點后的講話，鮑威爾再次表達美聯(lián)儲對遏制通脹的決心（目標在2%）和加息不止的動作（表述進一步加息是適當?shù)模?，也是讓市場越來越焦慮經(jīng)濟會硬著陸到衰退的泥坑中。

海豚君在每周的策略周報中一般會對當下中美宏觀經(jīng)濟進行詳盡分析，最新美國三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的解析可詳見《政策轉(zhuǎn)向預(yù)期背后：強美元拉動的GDP靠得住嗎？》

正如上述周報的標題，海豚君也注意到匯率的擾動在一定程度上放大了宏觀經(jīng)濟對廣告龍頭收入的影響。就像Google和Meta的三季報披露的，匯率擾動對收入增速的拖累分別有5pct和7pct。這兩家廣告巨頭，美國本土以外的收入占比均超過50%以上。在美元強勢走高一年多的情況下，勢必會削弱以美元計價的收入數(shù)值，從而影響到增速。

不過，匯率擾動不能更改經(jīng)濟（預(yù)期）走弱的大趨勢。海豚君單獨拿出Google、Meta和Snap北美市場情況作為剔除匯率變動干擾的增長情況，還是能看到二季度和三季度的增速出現(xiàn)了一個明顯的陡降。

回溯過往一年，將不同平臺之間對比之后，則能扒出影響每個平臺增長變化的最核心原因：

1）三個平臺第一次增速出現(xiàn)陡降是在2021年Q3，這恐怕主要原因是前一年的高基數(shù)影響（2020年疫情紅利開始），但三季度也是蘋果ATT正式開始發(fā)威的時候，Meta對商家發(fā)出公告提及廣告精準的衡量報告因為一些指標需要調(diào)整而有一些延遲。隨后三季報發(fā)布后Meta、Snap管理層也開始在電話會中著重討論該政策，但當時公司還相對樂觀。

2）2021年Q4，Meta、Snap因蘋果ATT帶來的負面影響越來越重，但谷歌的搜索廣告卻因此而受益，增速環(huán)比降幅在三方中最小。但從廣告量價關(guān)系來看， Meta的下行趨勢已經(jīng)有所跡象（除了公司本身的指引暴雷外）：四季度Meta的廣告報價優(yōu)勢開始銳減，支撐收入增長需要靠釋放更多的廣告庫存。

但同時，2021年三大平臺所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，景氣強勁，對應(yīng)著數(shù)字廣告的零售類廣告屢創(chuàng)新高，而因為2020年疫情萎縮的服務(wù)型需求也在報復(fù)性釋放。

2022開年一季度，Meta如期最先崩塌，管理層歸因在于蘋果ATT。Google的YouTube雖然也受到蘋果ATT影響，但憑借對收入貢獻占比更高的搜索廣告繼續(xù)維持強勢。而Snap則因為規(guī)模小，廣告主數(shù)量不多易維護且Lens中多為品牌廣告，而暫未看到明顯影響。海豚君在2022年 2 月 17 日《互聯(lián)網(wǎng)廣告綜述——Meta：戰(zhàn)斗力低下是原罪》也對Meta和Snap對蘋果ATT影響的表現(xiàn)差異做過分析。

3）到了今年的二季度，三家平臺的增速均出現(xiàn)了比較明顯的回落，但我們認為背后原因仍有差異。

Google可能更多的原因還是去年搜索廣告因為旅游、金融等投放回暖而帶來高基數(shù)影響，但受益需求強勁的服務(wù)型消費，依然靠著搜索強撐。Snap也是有高基數(shù)的影響。

Meta則繼續(xù)將鍋甩在了蘋果ATT身上，但海豚君認為，TikTok從年初開始商業(yè)化，恐怕也有拖累。

而與TikTok用戶標簽類似且品牌廣告較重的Snap，才是TikTok開始商業(yè)化之后第一個倒下的人。盡管Snap也推出了內(nèi)嵌短視頻功能Spotlight，但看看走在前面的大哥們的短視頻進展，恐怕Spotlight商業(yè)化前景也不能太樂觀。

至此，三大平臺，僅有Google的搜索廣告勉強有客戶行業(yè)回暖的支撐。

4）邁入三季度，宏觀經(jīng)濟上，美國個人消費只依賴服務(wù)型消費的正增長驅(qū)動，商品消費則持續(xù)扯后腿。即表現(xiàn)為Google受益的出行酒旅依舊強勁，不過服務(wù)消費中的金融服務(wù)（貸款抵押、保險等）熱度在持續(xù)下降，這與加息環(huán)境不無關(guān)系。最終Google的搜索廣告在剔除匯率影響情況下仍有10%的同比增長，相對而言還算穩(wěn)健。

而以零售廣告為主的Meta則因為商品消費的走弱而倍生壓力，同時YouTube和Instagram也都因為陷入短視頻競爭加劇而影響了商業(yè)化能力，因此也對整體收入有一定的拖累。

面對相關(guān)行業(yè)熱度消減以及短視頻的競爭，Meta以更激進的廣告庫存釋放來緩解報價端的壓力。三季度Meta北美廣告收入下降反而相比二季度有所緩解。目前來看Google還相對佛系，但可以預(yù)料的是，當四季度天氣寒冷，旅游出行需求變?nèi)醵鴮?dǎo)致搜索廣告不再有明顯增長優(yōu)勢時，可以想見Google也會走上靠釋放廣告庫存來緩解收入增長壓力的老路。

綜合<1-5>，實際上這一年來，三大廣告平臺收入增長的上行區(qū)間，主要受到了疫情帶來的線上零售紅利以及后疫情下部分行業(yè)的復(fù)蘇紅利，而在造成增長下行的，則主要由競爭帶來。

但另一面，宏觀經(jīng)濟走弱對廣告的影響可能才剛剛開始顯現(xiàn)，結(jié)合IMF對全球經(jīng)濟2023年的景氣度判斷，明年的經(jīng)濟則更差，預(yù)期著更低的廣告市場空間。

2、競爭：戰(zhàn)場已愈燒愈烈

競爭的威脅，主要來自于兩方，蘋果和TikTok。蘋果主要作用于近一年來的競爭影響，TikTok的競爭影響今年才真正開始，而這代表著未來幾年巨頭們都需要警惕應(yīng)對的競爭威脅。

關(guān)于短視頻的競爭和不同平臺比較，海豚君在7月詳細討論過，感興趣可回顧《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》，這里就不做詳述了。

雖然Google有錢，宣布明年起Shorts的廣告收入創(chuàng)作者可以分掉一半。Meta有用戶，Reels已經(jīng)不止是在Instagram上傳播，全球最大流量池FACEBOOK可以幫助Reels創(chuàng)作者的視頻導(dǎo)流，但我們也知道，國內(nèi)抖音將一眾社交媒體平臺打得無人招架得住，國際版TikTok的威力也不能小瞧。

目前它的用戶規(guī)模已經(jīng)逼近15億（還不包括被禁止進入的印度市場），用戶粘性高，且日活用戶的每日花費時長超過YouTube。TikTok正在大力投資做自建物流供應(yīng)鏈，它野心在于直播電商。也許能夠阻止TikTok前進腳步的，只有大國對抗的風(fēng)險。（前段時間一美國國會議員要求封禁TikTok，理由為TikTok將美國用戶的數(shù)據(jù)傳輸給中國大陸母公司）

但競爭不僅僅在于短視頻以及TikTok，上文提及的蘋果，以及在經(jīng)濟下行周期，廣告轉(zhuǎn)化率更高（離支付環(huán)節(jié)更近）的電商平臺，對社交媒體也會有打擊。在今年以來中國大陸的廣告市場，已經(jīng)能呈現(xiàn)這樣的特征。不過好在一點，在歐美地區(qū)亞馬遜、eBay這樣的第三方電商平臺，在整體電商中的份額沒有中國的電商平臺高，不少美國用戶還是習(xí)慣在品牌商自家的網(wǎng)站上直接消費。

比如在美國地區(qū)，除了亞馬遜一家獨大以外，Top5電商市占率在60%出頭。但中國大陸地區(qū)Top5市占率高達80%。這也導(dǎo)致，商家廣告從社交媒體向電商平臺遷移的速度不會如中國市場那么快，無論對轉(zhuǎn)化率的要求有多苛刻，品牌商還是需要撥點廣告預(yù)算在流量龐大的社交媒體上。

除此之外，流媒體中長視頻也在對廣告市場躍躍欲試。NETFlix馬上就會在這兩天推出廣告套餐，至年底還有一個月，效果如何可以很快看到反饋。12月初，Disney+同樣也會推出廣告套餐。

雖然長視頻的廣告報價偏貴，對于中小商家來說性價比不高，但長視頻在電視端的用戶時長正在快速提升，對于品牌廣告主來說，同樣是一個獲取潛在用戶的投放渠道。

在明年有限的市場空間，競爭會肉眼可見的趨向白熱化。單獨去看每個平臺的增長潛力意義不大，我們只能從廣告主的視角，通過去分配各家平臺的份額來預(yù)測收入規(guī)模。

二

企業(yè)家與投資者的利益沖突：五年投資無回報值不值？

市場對于社交平臺的三季度業(yè)績，除了討論收入的增長壓力外，也更加關(guān)注平臺們的利潤支配。是繼續(xù)投入擴張，還是通過回購、分紅等方式回饋給股東/投資者？

這樣的關(guān)注尤其體現(xiàn)在Meta的投資者身上。從去年四季度經(jīng)營利潤同比下滑開始，Meta的資金支出計劃就尤其牽動投資者的心。年初管理層曾提出今年的總支出（成本+費用）在900-950億美金，其中有100億投入到VR上，一經(jīng)宣布，市場為之嘩然。

迫于壓力，管理層在接下來的三個季度財報上，連續(xù)調(diào)低支出預(yù)算。但在下半年肉眼可見經(jīng)濟預(yù)期變差時，市場對Meta的成本費用優(yōu)化有更高的預(yù)期，包括在經(jīng)濟壓力更大的2023年。

但Meta管理層的答復(fù)顯然不能讓市場滿意，成本費用的規(guī)模比市場高了100多億，資本開支也超了近50億。電話會上，面對分析師對支出問題的圍追堵截，扎克伯格似乎仍然堅持不改初心。

扎克伯格并不是不知道投資者的利益訴求，但他認為VR的投資不僅不能停而且還需要加快，在這次蘋果通過ATT隱私政策展現(xiàn)自己生態(tài)壁壘能力后，這也是扎克伯格更深切的感受到搶占下一代流量入口的重要性。

但對于投資者來說，每年動輒上百億的投資，5-10年后可能才見到利潤貢獻，投資回報周期長且不確定性高，雖然有可能一本萬利，但乘以一個概率后，期望收益率可能也并不高。

此外，投資Meta多年的資金，價值投資居多，他們看中的是Facebook，一個高盈利的穩(wěn)定現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，而不是Metaverse，一個巨虧并且還要加大投入多年的高風(fēng)險業(yè)務(wù)。

從三季報披露至今，Meta的股價又縮水了30%，扎克伯格的個人財富一夜之間也蒸發(fā)了近千億，或許小扎會因為更嚴峻的宏觀環(huán)境和競爭格局，而選擇去妥協(xié)，減少VR的投資，但這也是市場最樂觀的期望。

類似這樣的利潤壓力，Google也有。但Google的問題沒有Meta那么棘手，主要來源于在疫情紅利期高速擴張的團隊，沒有及時進行優(yōu)化。而三季度環(huán)比凈增的員工數(shù)還在創(chuàng)新高，說好的凍結(jié)招聘呢？

在收入放緩下，持續(xù)擴張的費用支出顯著侵蝕了利潤。而在未來一年還要繼續(xù)過苦日子的情況下，投資者對于Google的佛系難免焦慮。雖然管理層表態(tài)四季度凈增加人數(shù)少于三季度的一半，但按照凈增6000人來算費用可能的增幅，與三季度相比也差不了多少。而四季度的收入勢必會進一步承壓，除此之外毛利率也會因為短視頻Shorts早期低商業(yè)化但需要更多的服務(wù)器來承載視頻流量，最終導(dǎo)致利潤率會繼續(xù)走弱。

對于投資者關(guān)于公司Opex和Capex的關(guān)注和抱怨，Google的管理層回應(yīng)比Meta友好得多。他們表示會做一些優(yōu)化，但對于他們認定的方向還是會集中資源去推進，這里的投入是為了未來十年的增長驅(qū)動。

相比于Meta，Google的第二條腿——谷歌云業(yè)務(wù)，也看起來更有希望在短期內(nèi)看到利潤拐點。截至三季度末，谷歌云的存量合同額（Remaining Performance obligations，主要為云業(yè)務(wù)）還有524億，在去年四季度拿了幾個大客戶的長期大單后，家里余糧充足。

不過值得一題的是，三季度谷歌云確認的比例，即谷歌云收入/（期初存量合同額+當期凈增加合同額），抬升速度較快（Q1至Q3確認比例的變動幅度高于去年情況），估計在弱經(jīng)濟預(yù)期下，企業(yè)短期內(nèi)縮減IT預(yù)算，新合同拓展逐級放緩有關(guān)。

三

估值更新

考慮到經(jīng)濟下行周期，海豚君目前的組合中沒有配置美國的廣告公司，Meta在去年三季度就出現(xiàn)問題有暴雷跡象，因此從一開始就不在組合中。對于Google，我們主要考慮到搜索廣告受益蘋果ATT隱私，旅游、金融、醫(yī)療等服務(wù)有疫情后修復(fù)的邏輯，因此進行了低配，但在對TikTok展開深入研究《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》之后，海豚君剔除了Google。

截至當前，盡管三季報披露后，兩家公司的估值繼續(xù)打折，但宏觀和競爭對于兩家公司未來一年的利潤侵蝕，仍然有很大概率繼續(xù)擴大。當下的低估值在殺完業(yè)績之后也就沒有想象中那么低了，因此海豚君仍然認為并不適合此時建倉。

這里的估值判斷僅作參考，海豚君在此前的預(yù)期假設(shè)基礎(chǔ)上，主要變動有：

1）市場規(guī)模：整體參考Statista最新的數(shù)字廣告市場預(yù)測，進一步調(diào)低宏觀經(jīng)濟的增長預(yù)期，但與此同時短視頻市場的蓬勃有助于進一步加快互聯(lián)網(wǎng)廣告在整體廣告中的滲透速度。最終兩因素影響部分抵消，整體行業(yè)市場增速略有下滑。

2）考慮到長視頻也開始參與廣告市場的瓜分，因此進一步調(diào)低Google和Meta未來市場份額。

3）擴大支出規(guī)模，短期盈利能力明顯削弱；

為了反映短期持續(xù)加息的環(huán)境對估值情緒的影響，我們將無風(fēng)險報酬從3.5%提升至4%，永續(xù)增長率為2.5%保持不變。

a.Google：WACC=10.73%下，DCF估值為104美元/股，對應(yīng)2023年業(yè)績PE 18x，處于估值中樞偏下區(qū)間。當前股價存在超跌，但業(yè)績還處于下行趨勢中，因此我們?nèi)匀粚oogle放在觀察池。

b. Meta： WACC=11.43%下，DCF估值為97美元/股，對應(yīng)2023年業(yè)績PE 16x。 同樣在歷史估值中樞偏下方區(qū)域。 當前股價空間不大，且業(yè)績還處于下行趨勢中，因此我們?nèi)匀粚eta放在觀察池。

（對VR及元宇宙業(yè)務(wù)僅做了硬件及基本內(nèi)容付費的估值，沒有做搭建完生態(tài)后進一步商業(yè)化的假設(shè)，因此對現(xiàn)金流貢獻很低甚至負貢獻，DCF方法可能會有所吃虧，這里僅做一個短期保守假設(shè)參考）

關(guān)鍵詞： Meta