【資料圖】

經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，政策仍需加力擴(kuò)內(nèi)需

2022年1-9月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

投資要點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：

三季度GDP同比增長(zhǎng)3.9%，較二季度加快3.5個(gè)百分點(diǎn)，整體呈恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)。但9月主要供需指標(biāo)不均衡特征加劇，表現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)大幅回升，基建制造業(yè)投資穩(wěn)增長(zhǎng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)，出口和消費(fèi)需求回落，房地產(chǎn)負(fù)向拖累仍大，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固。預(yù)計(jì)四季度GDP約增長(zhǎng)4.5-5%，全年增長(zhǎng)3.5%左右，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“內(nèi)需弱修復(fù)、外需轉(zhuǎn)弱”的修復(fù)格局。

摘要：

>>工業(yè)增加值：低基數(shù)、高溫消退和政策顯效，共致生產(chǎn)快速回升。9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%，較8月提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。原因有三：一是去年同期基數(shù)下降，為本月工業(yè)生產(chǎn)增速回升提供了重要支撐；二是隨著極端高溫天氣消退、部分地區(qū)高溫限電對(duì)工業(yè)生產(chǎn)影響減弱，支撐制造業(yè)生產(chǎn)較上月大幅加快3.3個(gè)百分點(diǎn)；三是受益于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)政策措施落地顯效，特別是經(jīng)濟(jì)大省支撐有力，推動(dòng)了工業(yè)生產(chǎn)加快。但受疫情擾動(dòng)猶存、市場(chǎng)需求不足、工業(yè)企業(yè)啟動(dòng)新一輪去庫存周期和外需放緩等四大制約影響，未來工業(yè)回升的持續(xù)性仍待觀察。

>>國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)四季度GDP增長(zhǎng)4.5-5%，全年約增長(zhǎng)3.5%。一是投資端大概率呈“基建制造業(yè)支撐、房地產(chǎn)拖累減弱”格局，四季度增速穩(wěn)中有升。其中，在高基數(shù)和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內(nèi)制造業(yè)投資增速穩(wěn)中略降；基建投資受益于資金和項(xiàng)目支持繼續(xù)加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)為負(fù)，但金融政策從“量”“價(jià)”入手加速優(yōu)化穩(wěn)樓市，增速降幅有望在年底或明年初企穩(wěn)。二是消費(fèi)增速有望延續(xù)回升勢(shì)頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限，加之疫情擾動(dòng)猶存，消費(fèi)回升高度不宜高估，全年增速約在1-2%。三是出口增速受外需加速放緩和價(jià)格支撐減弱影響面臨一定下行壓力，但成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)將使出口仍具韌性。

>>消費(fèi)：基數(shù)、疫情和就業(yè)因素導(dǎo)致回落，未來弱修復(fù)態(tài)勢(shì)未變。9月份社零同比增長(zhǎng)2.5%，較上月大幅回落2.9個(gè)百分點(diǎn)。原因有三：一是去年同期基數(shù)明顯回升，不利于社零增速提高；二是疫情多點(diǎn)散發(fā)和部分地區(qū)防控趨嚴(yán)，導(dǎo)致餐飲收入大幅回落；三是居民就業(yè)、增收困難，導(dǎo)致居民消費(fèi)能力與意愿下降，持續(xù)對(duì)消費(fèi)形成制約。從限額以上商品種類看，煙酒、金銀珠寶等偏高端的非基本生活類消費(fèi)品，家電等居住類商品，以及石油制品等消費(fèi)增速明顯回落，拖累尤為顯著。展望四季度，預(yù)計(jì)消費(fèi)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)未變，全年社零約增長(zhǎng)1-2%。

>>投資：基建和制造業(yè)支撐整體增速回升。9月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速高于歷史同期，顯示出投資穩(wěn)增長(zhǎng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。一是制造業(yè)累計(jì)增速較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，基建和技改需求支撐中上游投資擴(kuò)張是主要原因，但部分出口依賴型行業(yè)投資增速放緩。預(yù)計(jì)在高基數(shù)和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內(nèi)制造業(yè)投資增速穩(wěn)中略降。二是廣義基建投資累計(jì)增速較上月加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)作用增強(qiáng)。預(yù)計(jì)受益于資金和項(xiàng)目支持繼續(xù)加碼，年內(nèi)廣義基建投資增速有望保持在10%以上。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于低位筑底階段，商品房銷售、房地產(chǎn)資金來源等領(lǐng)先指標(biāo)有企穩(wěn)跡象，但降幅均較大，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大的概率偏高，這一過程估計(jì)會(huì)持續(xù)到年底或明年初。

國(guó)內(nèi)政策展望：寬松基調(diào)不變，加力擴(kuò)投資、穩(wěn)地產(chǎn)。貨幣方面，預(yù)計(jì)寬而不溢，流動(dòng)性有望保持合理充裕，政策核心聚焦擴(kuò)信貸、穩(wěn)地產(chǎn)，不排除年內(nèi)再度降準(zhǔn)，但降低政策利率的概率偏小。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)力度不弱，若地產(chǎn)消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期或出現(xiàn)超預(yù)期因素，不排除財(cái)政進(jìn)一步加碼的可能。結(jié)構(gòu)上，通過擴(kuò)大有效投資發(fā)揮“補(bǔ)短板、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)就業(yè)、帶消費(fèi)”的綜合效應(yīng)將成為政策重點(diǎn)。

正文

一、工業(yè)增加值：低基數(shù)、高溫消退和政策顯效，推動(dòng)快速回升

2022年三季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.8%，較二季度回升4.1個(gè)百分點(diǎn)；9月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%，較8月份大幅提高2.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），當(dāng)月環(huán)比增長(zhǎng)0.84%，亦回升較多，且已高于歷史同期（2011-2019年）均值水平。

9月工業(yè)生產(chǎn)快速回升，原因主要有三。一是去年同期基數(shù)回落較多，為本月工業(yè)生產(chǎn)增速回升提供了重要支撐，如2021年9月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.1%，較上月大幅降低2.2個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年9月工業(yè)增加值增速提高。二是隨著極端高溫天氣消退、部分地區(qū)高溫限電對(duì)工業(yè)生產(chǎn)影響減弱，支撐制造業(yè)生產(chǎn)較上月大幅加快3.3個(gè)百分點(diǎn)。三是受益于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)政策措施落地顯效，特別是經(jīng)濟(jì)大省支撐有力，推動(dòng)了工業(yè)生產(chǎn)加快，如9月份廣東、江蘇、山東、浙江、四川、重慶六個(gè)地區(qū)合計(jì)拉動(dòng)工業(yè)增加值增速提高1.9個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率超九成。

但四方面的制約因素猶存，未來工業(yè)回升的持續(xù)性仍待觀察。一是國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的短期擾動(dòng)不容忽視。二是市場(chǎng)需求不足對(duì)生產(chǎn)的制約猶存，如房地產(chǎn)投資持續(xù)回落、消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢，導(dǎo)致9月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率仍大幅低于歷史同期水平（見圖2）。三是企業(yè)盈利能力下降，加之工業(yè)企業(yè)已啟動(dòng)新一輪去庫存周期，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)將持續(xù)形成一定拖累；四是外需放緩疊加全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加，出口對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用或減弱。

從三大門類看，制造業(yè)是支撐工業(yè)生產(chǎn)快速回升的主力。9月份制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.4%，增速較上月提高3.3個(gè)百分點(diǎn)，增幅高出全部工業(yè)1.2個(gè)百分點(diǎn)，毫無疑問是主要支撐力量；同時(shí)受益于政策引領(lǐng)基建投資增加，采礦業(yè)增加值增速較上月提高1.9個(gè)百分點(diǎn)至7.2%；相比之下，隨著極端高溫天氣消退，全社會(huì)用電需求快速回落，電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速較上月大幅回落10.7個(gè)百分點(diǎn)至2.9%（見圖3）。

從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游生產(chǎn)均有所改善，基建投資對(duì)上游的帶動(dòng)最為顯著。一是受益于政策引領(lǐng)基建投資明顯加快和去年同期基數(shù)較低，9月份上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)邊際回升較多，黑色金屬冶煉壓延業(yè)、化學(xué)原料及制品、非金屬礦物制品等行業(yè)增加值增速均較上月提高5個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖4）。二是隨著穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈政策繼續(xù)顯效，加之新能源設(shè)備、電子產(chǎn)品終端需求回暖，9月份計(jì)算機(jī)通信和電子設(shè)備、金屬制品、電氣機(jī)械及器材等中游裝備制造業(yè)增加值增速亦均較上月回升（見圖4）。三是疫情散發(fā)多發(fā)拖累消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)偏慢，導(dǎo)致飲料、食品等消費(fèi)品制造業(yè)的生產(chǎn)改善有限，但其他下游行業(yè)，如醫(yī)藥、紡織、農(nóng)副食品加工業(yè)等增加值降幅均有所收窄（見圖4）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)仍處于領(lǐng)跑位置，新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。9月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.3%，較上月大幅提高4.7個(gè)百分點(diǎn)，增速高于同期全部制造業(yè)2.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖5），繼續(xù)發(fā)揮引領(lǐng)帶動(dòng)作用。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，新能源新材料產(chǎn)品繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，如三季度太陽能(行情000591,診股)工業(yè)用超白玻璃、多晶硅、充電樁產(chǎn)品產(chǎn)量增速分別高達(dá)83.2%、56.1%、81.5%。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)3.5%左右

2022年三季度國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)3.9%，增速高于二季度3.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長(zhǎng)3.9%，高于上季度和歷史同期均值較多。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)無論從同比還是環(huán)比指標(biāo)看，均呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)。具體來看，其特征可以總結(jié)為四點(diǎn)。

一是三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升源于三方面的力量。其一，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)政策加快落地顯效對(duì)經(jīng)濟(jì)回升形成最主要支撐；其二，疫情形勢(shì)總體向好、防控效率有所提升，也有利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)；其三，去年同期基數(shù)偏低亦對(duì)經(jīng)濟(jì)回升形成支撐，如2021年三季度GDP兩年平均增長(zhǎng)4.9%，較上季度回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年三季度GDP增速回升。

二是從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力看，消費(fèi)的作用提高較多，投資的支撐平穩(wěn)增長(zhǎng)。如三季度最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)2.1%、0.8%和1.1%，分別較二季度提高2.9、0.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖6），消費(fèi)的拉動(dòng)增幅提高最多。但與疫情前相比，最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)仍有約2個(gè)百分點(diǎn)的差距，依舊是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的薄弱環(huán)節(jié)，亟待政策繼續(xù)加力支持。此外，隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)政策效能不斷釋放，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的關(guān)鍵支撐作用增強(qiáng)，投資對(duì)GDP的拉動(dòng)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

三是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新動(dòng)能持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快。如三季度規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.5%，高于同期全部制造業(yè)5.3個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)23.4%，高于全部制造業(yè)13.3個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)的帶動(dòng)作用顯著。

四是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，消費(fèi)、地產(chǎn)恢復(fù)仍需政策加力。一方面，受疫情多點(diǎn)散發(fā)和居民就業(yè)、增收依舊困難的影響，消費(fèi)恢復(fù)面臨波折。如三季度社零增速同比增長(zhǎng)3.5%，較二季度提高8.1個(gè)百分點(diǎn)，但9月份社零增速降至2.5%，較8月份回落2.9個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，1-9月份國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資同比下降8%，累計(jì)增速持續(xù)回落，考慮到房地產(chǎn)及與其相關(guān)產(chǎn)業(yè)在整個(gè)GDP中占比約三成，未來穩(wěn)住房地產(chǎn)仍是當(dāng)務(wù)之急，需要繼續(xù)付出更大的努力。

展望未來，預(yù)計(jì)2022年GDP約增長(zhǎng)3.5%（見圖7）：一是投資端大概率呈“基建制造業(yè)支撐、房地產(chǎn)拖累減弱”格局，四季度增速穩(wěn)中有升。其中，制造業(yè)投資增速受高基數(shù)、盈利承壓和出口回落影響將出現(xiàn)放緩，但在政策和金融強(qiáng)支持下，四季度或僅小幅回落；基建投資受益于資金和項(xiàng)目支持繼續(xù)加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)為負(fù)，但金融政策從“量”“價(jià)”入手加速優(yōu)化穩(wěn)樓市，增速降幅年底企穩(wěn)。二是消費(fèi)增速有望延續(xù)回升勢(shì)頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限，加之疫情擾動(dòng)猶存，消費(fèi)回升高度不宜高估，全年增速約在1-2%。三是出口增速受外需加速放緩和價(jià)格支撐減弱的影響，面臨一定下行壓力，但成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)將使出口仍具韌性。

三、消費(fèi)：基數(shù)、疫情和就業(yè)因素導(dǎo)致回落，未來弱修復(fù)態(tài)勢(shì)未變

（一）基數(shù)回升、疫情擾動(dòng)和就業(yè)承壓，共同拖累本月社零回落

前三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為320305億元，同比增長(zhǎng)0.7%，增速較上半年提高1.4個(gè)百分點(diǎn)；9月當(dāng)月社零同比增長(zhǎng)2.9%，增速較8月份回落2.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。

本月社零增速回落，原因有三：一是去年同期基數(shù)明顯回升，不利于社零增速提高。如去年9月份社零兩年平均增速，較8月份大幅提高2.3個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年9月社零增速回升。二是疫情多點(diǎn)散發(fā)和部分地區(qū)防控趨嚴(yán)，導(dǎo)致餐飲收入大幅回落。9月餐飲收入同比下降1.7%，較上月回落10.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖9），對(duì)社零增速形成明顯拖累。三是居民就業(yè)、增收困難，導(dǎo)致居民消費(fèi)能力與意愿下降，持續(xù)對(duì)消費(fèi)形成制約。如9月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率分別較上月提高0.4和0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），反映出當(dāng)前居民特別是重點(diǎn)消費(fèi)群體就業(yè)、增收仍面臨較多困難，對(duì)消費(fèi)形成明顯制約，9月份限額以上和限額以下商品零售增速均回落2個(gè)百分點(diǎn)以上。

從限額以上商品種類看，煙酒、家電、石油制品等消費(fèi)增速明顯回落，拖累顯著。一是受居民就業(yè)、增收困難和居民消費(fèi)意愿下降的影響，9月份煙酒類、金銀珠寶類和化妝品類等偏高端的非基本生活類消費(fèi)品增速均大幅回落5個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖10）；二是受房地產(chǎn)銷售持續(xù)偏冷影響，家電、建材、家具等居住類商品銷售增速均轉(zhuǎn)負(fù)，家電增速較上月回落近10個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）；三是油價(jià)下跌導(dǎo)致石油及制品類消費(fèi)增速明顯放緩，刺激政策效用遞減導(dǎo)致汽車消費(fèi)增速也有所回落（見圖10）。相比之下，受政策刺激等因素的影響，本月通訊器材消費(fèi)增速回升較多。

（二）未來消費(fèi)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)未變，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)1-2%

一是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升和促消費(fèi)政策發(fā)力，將繼續(xù)對(duì)消費(fèi)恢復(fù)形成支撐。二是未來國(guó)內(nèi)疫情演變?nèi)跃哂休^大不確定性，疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景受限，仍會(huì)持續(xù)對(duì)社零增速形成一定拖累。三是當(dāng)前企業(yè)盈利下降，特別是私營(yíng)主體盈利困難，居民就業(yè)收入改善或有限，將通過限制居民消費(fèi)能力和降低居民消費(fèi)意愿兩條途徑，制約消費(fèi)修復(fù)高度。1-9月份城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際同比增長(zhǎng)3.2%，增速比上半年加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，增幅比同期GDP慢0.3個(gè)百分點(diǎn)，即一定程度上反映出當(dāng)前居民就業(yè)、增收仍面臨困難，依舊需要政策加大支持力度。四是假定今年四季度消費(fèi)能恢復(fù)到今年一季度水平，全年社零將約增長(zhǎng)1.4%；假定今年四季度消費(fèi)能恢復(fù)到2020年四季度經(jīng)濟(jì)偏熱水平，全年社零將約增長(zhǎng)1.7%，因此預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)1-2%。

四、投資：基建和制造業(yè)支撐整體增速回升

1-9月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)5.9%和2.0%，分別較上月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)和放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖12）；從環(huán)比增速看，9月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速為0.53%，較上月提高0.14個(gè)百分點(diǎn)，也高于2017-2019年歷史同期均值0.11個(gè)百分點(diǎn)（見圖13），顯示在資金和項(xiàng)目支撐下，固定資產(chǎn)投資動(dòng)能穩(wěn)步回升。從主要分項(xiàng)看，“基建制造業(yè)支撐、地產(chǎn)拖累”的結(jié)構(gòu)性特征依然較為顯著（見圖14）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-9月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.9個(gè)百分點(diǎn)，較上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)6個(gè)月擴(kuò)大（見圖12）。民間投資增速持續(xù)低于整體，主要原因在于民營(yíng)企業(yè)對(duì)疫情、出口需求下降等外部沖擊更為敏感，企業(yè)盈利和預(yù)期面臨較大下行風(fēng)險(xiǎn)，而大型國(guó)有企業(yè)更受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力。

（一）基建和技改需求支撐制造業(yè)增速高位回升，預(yù)計(jì)年內(nèi)增速穩(wěn)中略降

1-9月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.1%，較1-8月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）。從當(dāng)月增速看，9月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.7%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，在2020-2021同期兩年平均增速走高下實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，主要原因在于：一是受基建需求加快釋放和上游為綠色轉(zhuǎn)型需求增加影響，化學(xué)原料、有色壓延等行業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿有所增強(qiáng)；二是受國(guó)家推進(jìn)薄弱領(lǐng)域設(shè)備更新改造政策支持，制造業(yè)技改投資需求繼續(xù)釋放；三是受全球經(jīng)濟(jì)放緩、需求下降影響，出口依賴型企業(yè)投資動(dòng)能有所減弱。

從行業(yè)看，基建和技改需求支撐中上游投資擴(kuò)張，但出口下行拖累有所顯現(xiàn)。一是受基建投資需求釋放和設(shè)備更新改造政策共同推動(dòng)，上游原材料制造業(yè)投資增速繼續(xù)回升；二是受技改需求持續(xù)增加帶動(dòng)，電氣機(jī)械、計(jì)算通信等中游裝備制造業(yè)投資增速回升，但鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資增速受出口需求下降和疫情擾動(dòng)下降較多；三是受國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求修復(fù)和部分商品價(jià)格上漲影響，部分下游消費(fèi)品制造業(yè)投資增速小幅回升，但紡織等出口依賴型行業(yè)投資擴(kuò)張放緩（見圖15）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-9月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)23.4%，高于整體制造業(yè)投資增速13.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），新動(dòng)能對(duì)制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用持續(xù)強(qiáng)化，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐持續(xù)加快。

展望四季度，預(yù)計(jì)年內(nèi)制造業(yè)投資增速穩(wěn)中略降。一是高基數(shù)、盈利承壓、出口回落都預(yù)示著制造業(yè)投資增速將邊際放緩，如領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)于2021年下半年從高位區(qū)間回落，對(duì)企業(yè)投資的支撐減弱（見圖17）；2020-2021年四季度制造業(yè)投資兩年平均增速高于三季度4.5個(gè)百分點(diǎn)，將對(duì)制造業(yè)投資同比讀數(shù)形成壓制。二是設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資呈現(xiàn)出“類基建”特征，將對(duì)制造業(yè)投資增速形成長(zhǎng)期支撐；三是9月14日國(guó)常會(huì)明確新增2000億元以上再貸款額度，為今年四季度制造業(yè)設(shè)備更新改造投資成本不高于0.7%的專項(xiàng)資金，政策對(duì)制造業(yè)投資的支撐作用較強(qiáng)。

（二）政策落地帶動(dòng)基建投資增速回升，預(yù)計(jì)全年增速中樞在10%以上

1-9月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)11.2%和8.6%，較1-8月份分別加快0.8和0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖14），基建穩(wěn)增長(zhǎng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。

展望年內(nèi)，在準(zhǔn)財(cái)政工具加碼、專項(xiàng)債結(jié)存額度使用以及項(xiàng)目?jī)?chǔ)備審批加快的共同影響下，四季度廣義基建投資增速有望保持在10%以上。但由于專項(xiàng)債資金明顯下降，四季度基建投資增速或較三季度小幅回落，預(yù)計(jì)全年廣義基建投資增速中樞在10%以上。

一是準(zhǔn)財(cái)政工具加碼和專項(xiàng)債結(jié)存限額為基建投資提供資金保障，但資金來源總量上或弱于三季度。其一，截止10月24日，10月新增專項(xiàng)債發(fā)行約3256億元，預(yù)計(jì)5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額將能按照政策要求于10月底前發(fā)行完畢（見圖18），這部分資金將集中于年底前使用，為基建項(xiàng)目提供資金保障，但仍低于三季度可用規(guī)模較多。其二，在基本投放完畢的情況下，預(yù)計(jì)8月末追加的3000億元以上額度將加快落實(shí)到具體項(xiàng)目上。同時(shí)根據(jù)金融工具占每個(gè)項(xiàng)目總投資比重不超過10%和其他撬動(dòng)資金在3年項(xiàng)目建設(shè)周期內(nèi)平均投放的基準(zhǔn)假設(shè)，我們預(yù)計(jì)四季度兩批金融工具將撬動(dòng)約5000億其他配套資金進(jìn)入基建領(lǐng)域，助力基建項(xiàng)目啟動(dòng)和形成實(shí)物工作量。

二是政策推動(dòng)下，基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和審批明顯加快。為對(duì)沖國(guó)內(nèi)外超預(yù)期因素帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力，今年中央、地方、部委層面協(xié)同共同推進(jìn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和建設(shè)工作，基建項(xiàng)目土地、資源配套與審批步伐明顯加快，帶動(dòng)基建項(xiàng)目建設(shè)開工提速。如1-9月份，固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)20.9%，較去年同期加快17.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2017年以來同期新高（見圖19）。

三是城投等配套資金來源仍面臨嚴(yán)監(jiān)管約束，將對(duì)基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，近六成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見圖20）?；ㄍ顿Y自籌資金主要包括城投平臺(tái)債務(wù)、PPP、非標(biāo)融資等資金來源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-9月份城投債凈融資金額為11755.14億元，較去年同期回落約6244億元，預(yù)計(jì)在“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策基調(diào)下，2022年城投平臺(tái)融資環(huán)境難以大幅改善，年內(nèi)城投平臺(tái)累計(jì)凈融資轉(zhuǎn)正的概率不高（見圖21）。在城投配套融資缺位的情況下，其他資金來源對(duì)基建投資的支撐作用不強(qiáng)，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產(chǎn)投資繼續(xù)下行概率偏高，年底或明年初有望企穩(wěn)

1、房地產(chǎn)銷售低位筑底階段，投資增速繼續(xù)下行

受疫情對(duì)居民就業(yè)和收入增長(zhǎng)的影響，居民對(duì)未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期偏弱，購房需求和意愿不高，9月份房地產(chǎn)繼續(xù)呈下行態(tài)勢(shì)，從銷售筑底到投資企穩(wěn)需要一個(gè)過程，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于疲弱筑底階段。

從需求看，商品房銷售繼續(xù)低位筑底。一是銷售面積低位筑底。從累計(jì)增速看，1-9月商品房銷售面積同比降低22.2%，降幅較1-8月縮小0.8個(gè)百分點(diǎn)；從當(dāng)月增速看，9月當(dāng)月同比增速為-16.2%，降幅較上月收窄6.4個(gè)百分點(diǎn)，整體處于筑底震蕩期（見圖22）。二是弱需求下，商品房?jī)r(jià)格繼續(xù)下降。9月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)下降2.3%，降幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中一線、二線、三線城市分別較上月變化-0.1、-0.2、-0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖23）。

從供給看，商品房銷售走弱引發(fā)庫存去化周期拉長(zhǎng)。 2021 年以來，房地產(chǎn)銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）整體由降轉(zhuǎn)升， 9 月處于升勢(shì)中，如 9 月份為 4.6 倍，較 2020 年底提高 1.8 倍（見圖 24 ）。 商品房待售面積較上月減少 272 萬平方米，連續(xù) 7 個(gè)月減少，但庫存仍然高企， 9 月待售面積同比增長(zhǎng) 8.1% ，處于 2016 年以來的高位，表明未來房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫存是主要任務(wù)。

從投資增速看，繼續(xù)下行。2022年1-9月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降8.0%，降幅較1-8月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)；9月當(dāng)月同比增速-12.1%，降幅較8月收窄1.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖25）。反映從銷售面積筑底到投資筑底需要一個(gè)過程，房地產(chǎn)投資仍不穩(wěn)固，脆弱性強(qiáng)。

2、領(lǐng)先指標(biāo)有企穩(wěn)跡象，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速降幅將繼續(xù)擴(kuò)大，年底或明年初有望企穩(wěn)

商品房銷售、房地產(chǎn)資金來源、土地購置等是房地產(chǎn)開發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，這些指標(biāo)處于筑底反復(fù)階段，且降幅均較大，預(yù)示著房地產(chǎn)投資短期不會(huì)改變負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，降幅繼續(xù)擴(kuò)大概率偏高，預(yù)計(jì)這一過程會(huì)持續(xù)到年底或明年初，之后房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升。

一是房企資金來源有所改善，降幅趨穩(wěn)，但疲弱態(tài)勢(shì)未改。2022年1-9月房地產(chǎn)資金來源同比減少24.5%，降幅較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月增速降幅較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖26），整體負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)依舊。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達(dá)到52.5%，1-9月增速下降29.8%，較上月收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖27），9月當(dāng)月降幅-17.3%，較上月收窄7.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)資金來源增速穩(wěn)定起到“壓艙石”作用；國(guó)內(nèi)貸款方面，9月當(dāng)月貸款增速降幅較上月擴(kuò)大7.8個(gè)百分點(diǎn)至-25.4%，1-9月累計(jì)降幅也仍達(dá)-27.2%，資金來源仍然疲弱，銀行對(duì)房企尤其是民營(yíng)房企貸款依舊謹(jǐn)慎。盡管有“支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”、“一城一策”、“保交樓”等政策陸續(xù)出臺(tái)，但購房能力降低、購房意愿不足、房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間和過程。

二是土地市場(chǎng)稍有好轉(zhuǎn)，但房企拿地意愿仍弱。受房地產(chǎn)銷售持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、房?jī)r(jià)上漲預(yù)期偏弱影響，房企拿地意愿明顯下降。如2022年1-9月購置土地面積同比大幅減少53.0%，降幅較上月擴(kuò)大3.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖28），與此相對(duì)應(yīng)，土地溢價(jià)率也處于歷史低位區(qū)域。分城市等級(jí)看，各線城市土地市場(chǎng)有所好轉(zhuǎn)，但仍普遍偏冷。如9月當(dāng)月一二三線城市土地成交面積同比增速分別為46.2%、4.4%、25.1%，分別較上月變動(dòng)44.2、-1.6、12.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖29），但累計(jì)增速分別為-15.6%、-18.4%、-5.6%。需要注意的是，9月當(dāng)月和累計(jì)同比增速的回升，離不開去年同期低基數(shù)的貢獻(xiàn)，因此土地市場(chǎng)好轉(zhuǎn)仍需時(shí)間。

三是房地產(chǎn)市場(chǎng)“因城施策”持續(xù)推進(jìn)，效果逐步顯現(xiàn)。各地“因城施策”政策的密集出臺(tái)，對(duì)防止房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期繼續(xù)惡化、房地產(chǎn)投資失速的效果正在逐步顯現(xiàn)。

目前房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于筑底階段，失速、失控風(fēng)險(xiǎn)降低。房地產(chǎn)銷售、資金來源等先行指標(biāo)已于二季度見底，目前處于低位回升階段，預(yù)示年底或明年初房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升。

關(guān)鍵詞： 宏觀數(shù)據(jù)