浙商證券發(fā)布研究報告稱，CXO行業(yè)尤其是小分子CDMO行業(yè)仍是典型的賣方市場。從更長維度看，伴隨著小分子創(chuàng)新藥持續(xù)放量，CDMO企業(yè)仍有可能進(jìn)入新一輪的產(chǎn)能擴張期。該行持續(xù)看好本土CXO龍頭企業(yè)主業(yè)在2023-25年延續(xù)高增長趨勢。估值處于歷史低位背景下，再次強調(diào)CXO板塊龍頭企業(yè)中長期布局價值，維持重點推薦。該行在醫(yī)藥板塊2023年度策略為：在疫情復(fù)蘇、政策周期消化、企業(yè)經(jīng)營周期過渡之下，把握2023年醫(yī)藥新周期主線。

浙商證券主要觀點如下：

【資料圖】

本周思考：CXO：現(xiàn)在處于賣方市場還是買方市場？

數(shù)據(jù)：CXO Capex加速，產(chǎn)能進(jìn)入釋放期。從歷史數(shù)據(jù)看，2020年開始大部分本土CXO龍頭企業(yè)Capex均有加速跡象，2022年基本進(jìn)入產(chǎn)能釋放期。2021年底開始本土CDMO龍頭企業(yè)藥明康德、凱萊英、博騰股份陸續(xù)承接了較大體量的CDMO“大訂單”（參考各公司公告和財報披露數(shù)據(jù)），這也帶來了2022年三家公司收入增速爆發(fā)式增長，使得投資者擔(dān)心CDMO企業(yè)2023年開始可能面臨產(chǎn)能利用率“大幅下降”，帶來本土CDMO從賣方市場（高增速，高定價權(quán)）快速轉(zhuǎn)變?yōu)椤百I方市場”（低增速、低定價權(quán)）。但是該行認(rèn)為2023-2025年CXO行業(yè)尤其是CDMO仍處于“賣方市場”。

1）外包率仍有望持續(xù)提升，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移仍在持續(xù)：

該行認(rèn)為中國本土CXO企業(yè)成本優(yōu)勢（科學(xué)家紅利、更低薪酬）和經(jīng)營效率優(yōu)勢不被歐美CXO企業(yè)逆轉(zhuǎn)背景下，中國本土CXO企業(yè)全球市占率持續(xù)提升的趨勢基本不會發(fā)生變化。該行認(rèn)為2011-2022年中國本土CXO企業(yè)收入維持高增長：一方面來自于全球藥企外包率持續(xù)提升，另一方面來自于中國本土科學(xué)家紅利+經(jīng)營效率優(yōu)勢下產(chǎn)業(yè)加速向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。2011-2022年藥明康德的收入增長趨勢能夠大致反映本土CXO在全球藥企外包率持續(xù)提升，疊加中國本土CXO科學(xué)家紅利驅(qū)動下全球話語權(quán)不斷提升的趨勢。綜上該行認(rèn)為CXO產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的趨勢應(yīng)該還是能延續(xù)。

2）小分子CDMO：前端+后端CDMO共振驅(qū)動龍頭高增長延續(xù)。

藥明康德CDMO業(yè)務(wù)2019-2021年收入YOY逐年加速（分別為38.65%/40.78%/49.94%）。核心驅(qū)動一方面來著于前端項目數(shù)量和收入持續(xù)高增長，另一方面來自于商業(yè)化項目數(shù)量快速爆發(fā)，并不斷放量。該行認(rèn)為2018-2022年FDA新批準(zhǔn)的178個小分子創(chuàng)新藥物仍處于快速放量期，這也有極大概率驅(qū)動本土小分子CDMO龍頭企業(yè)因大訂單在2022年投放的產(chǎn)能，在2023-2025年的產(chǎn)能利用率迅速爬坡甚至2023年達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，賣方市場仍然占據(jù)主導(dǎo)。

表現(xiàn)復(fù)盤：全年漲幅繼續(xù)收窄，生物藥和科研服務(wù)領(lǐng)漲

漲跌幅：本周醫(yī)藥板塊下跌1.43%，跑贏滬深300指數(shù)2.53個百分點，在所有行業(yè)中漲幅排名第3。成交額：醫(yī)藥行業(yè)本周成交額為2919億元，占全部A股總成交額比例為7.0%，較前一周環(huán)比下降0.5pct，低于2018年以來的中樞水平（8.3%）。估值：截至2023年3月10日，醫(yī)藥板塊整體估值（歷史TTM，整體法，剔除負(fù)值）為26.3倍，環(huán)比降低0.4。醫(yī)藥行業(yè)相對滬深300的估值溢價率為137%，較前一周環(huán)比提升4.5pct，低于四年來中樞水平（174.0%）。滬港通&深港通持股截至2023年3月10日，陸港通醫(yī)藥行業(yè)投資1890億元，醫(yī)藥持股占陸港通總資金的10.1%，醫(yī)藥北上資金環(huán)比減少39億元。細(xì)分板塊中，各自板塊均有不同程度凈流出，其中，醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制藥凈流出最多。

細(xì)分板塊漲跌幅分析：根據(jù)Wind中信醫(yī)藥分類看，本周子板塊全部下跌，其中化學(xué)制劑（-2.6%）、化學(xué)原料藥（-1.9%）、醫(yī)療服務(wù)（-1.9%）、醫(yī)藥流通（-1.7%）下跌最多。

根據(jù)浙商醫(yī)藥重點公司分類板塊來看，本周除生物藥（+0.7%）、科研服務(wù)（+0.6%）和醫(yī)療器械（+0.2%）略有上漲外，創(chuàng)新藥（-5.6%）、API及制劑出口（-2.1%）兩大板塊跌幅超過2%。具體公司看，生物藥板塊百克生物（+10.2%）、萬泰生物（+2.7%），拉動生物藥板塊有所上漲?？蒲蟹?wù)板塊萊伯泰科（+9.0%）、楚天科技（+8.6%）領(lǐng)漲。創(chuàng)新藥板塊科濟(jì)藥業(yè)（-15.2%）、再鼎醫(yī)藥（-11.6%）和康方生物（-10.4%）跌幅較大，同和藥業(yè)（-6.5%）、司太立（-3.5%）、美諾華（-3.5%）拖累API及制劑出口板塊。

整體來看，醫(yī)藥估值和持倉仍處于歷史低點，投資者在底部震蕩中待醫(yī)藥板塊催化，認(rèn)為在醫(yī)改持續(xù)深化的背景下，醫(yī)療服務(wù)價格改革、醫(yī)保支付中對創(chuàng)新的持續(xù)鼓勵（創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械），以2023年度醫(yī)藥策略周期論角度，疫后主線、配套產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新藥械處于疫情復(fù)蘇、政策周期消化、企業(yè)經(jīng)營周期過渡的多周期共振階段，可能成為未來投資主線。該行推薦預(yù)期底部、經(jīng)營周期彈性體現(xiàn)的中藥、先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈以及醫(yī)療硬科技方向。

2023年醫(yī)藥年度策略：擁抱新周期

疫情復(fù)蘇、政策周期消化、企業(yè)經(jīng)營周期過渡，把握2023年醫(yī)藥新周期主線。

推薦方向：疫后主線（防疫產(chǎn)品/藥店/醫(yī)療服務(wù)/疫苗）、創(chuàng)新藥械及配套產(chǎn)業(yè)鏈（CXO/原料藥）等；邏輯支撐：①疫情周期：防控措施持續(xù)優(yōu)化帶來診療量恢復(fù)；②政策周期：控費政策持續(xù)優(yōu)化帶來合理量價預(yù)期；③產(chǎn)品周期：創(chuàng)新藥械產(chǎn)品持續(xù)迭代滿足未及需求的量。2023年行業(yè)邊際變化：后疫情、集采時代“量”的修復(fù)。疫情防控持續(xù)優(yōu)化，新冠疫苗、新冠特效藥、貼息等醫(yī)療新基建放量；衛(wèi)健委、醫(yī)保局等配套中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新的政策持續(xù)推進(jìn)，聯(lián)盟集采促進(jìn)放量；仿制藥集采、脊柱等高耗集采、續(xù)標(biāo)政策規(guī)則延續(xù)科學(xué)、合理化。

疫后主線：濟(jì)川藥業(yè)(600566.SH)、康緣藥業(yè)(600557.SH)、大參林(603233.SH)、老百姓(603883.SH)、益豐藥房(603939.SH)、智飛生物(300122.SZ)、康希諾(688185.SH)，關(guān)注眼科等醫(yī)療服務(wù)；

配套產(chǎn)業(yè)鏈：藥明康德(02359)、凱萊英(002821.SZ)、泰格醫(yī)藥(03347)、百誠醫(yī)藥(301096.SZ)、九洲藥業(yè)(603456.SH)、康龍化成(03759)、諾唯贊(688105.SH)、鍵凱科技(688356.SH)、健友股份(603707.SH)等；

創(chuàng)新藥械：邁瑞醫(yī)療(300760.SZ)、澳華內(nèi)鏡(688212.SH)、海泰新光、海泰新光(688677.SH)、奕瑞科技(688301.SH)、復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH)、貝達(dá)藥業(yè)(300558.SZ)、科濟(jì)藥業(yè)-B(02171)、君實生物(688180.SH)等。

風(fēng)險提示：行業(yè)政策變動；疫情結(jié)束不及預(yù)期；研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。

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