中期美債10Y看向4.0%-4.5%“磨頂”，當(dāng)前反彈或?qū)⒀永m(xù)。

三方面思考：

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(1)結(jié)構(gòu)上看，實際利率有繼續(xù)上探空間。首先從風(fēng)格上來看，實際利率(TIPS 10Y)在2022年5月歸正后，接替通脹預(yù)期(BEI 10Y)，成為美債10Y持續(xù)抬升的主要推動力，之后經(jīng)歷2022年6-8月的下行、8-11月的反彈以及2023年以來的“V型”形態(tài)，均延續(xù)了實際利率作為主要推動力的模式。如何理解?我們認為通脹預(yù)期先于通脹筑頂，維持震蕩導(dǎo)致美債10Y上行趨勢的不復(fù)存在，而轉(zhuǎn)為高位震蕩的格局，震蕩的上下限則由實際利率決定，即由聯(lián)儲干預(yù)的鷹鴿傾向的強弱決定。因此，從費雪拆分的結(jié)構(gòu)來看，我們認為中期通脹預(yù)期的中樞約在2.5%，實際利率震蕩區(qū)間位于1.5-2.0%。

(2)美債10Y本輪反彈并非“良性”擴張所導(dǎo)致的，而仍來自于供給側(cè)擾動的滯脹預(yù)期加劇。美國1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍超預(yù)期維持相對高景氣，近兩周美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，服務(wù)業(yè)PMI, 零售銷售數(shù)據(jù)皆超預(yù)期反彈，且1月CPI同比錄得6.4%高于預(yù)期，核心CPI同比5.6%略高于預(yù)期，通脹下行速度有所放緩。聯(lián)儲方面，當(dāng)前聯(lián)儲加息步伐雖已放緩，但加息終點存在進一步向后順延的可能性。我們認為加息終點大概率將大于5.5%，屆時通脹相應(yīng)地下行至5.0%以下，實際利率有望回歸到紐約聯(lián)儲測算的中性水平0.5%上下。通脹為何頑固?顯性因素來自于美國勞動力市場“質(zhì)”與“量”兩方面的供需錯位，參考前期報告《美非農(nóng)1月超預(yù)期的真正“幕后推手”》。另外，我們也提示包括俄烏沖突升級、美俄亥俄州火車脫軌事件對包括大宗能源、農(nóng)產(chǎn)品供給端的負面沖擊。

(3)廣義融資條件仍有必要進一步收緊，美債10Y反映的是廣義融資條件的基準。鮑威爾在12月答記者會中面對CNBC Steve Liesman關(guān)于邊際放松的融資條件是否會阻礙聯(lián)儲目標實現(xiàn)，鮑威爾答到：“it is important that overall financial conditions continue to reflect the policy restraint that we’re putting in 、place to bring inflation down to 2 percent.”基于對聯(lián)儲政策的理解，我們認為融資條件邊際放松的下限應(yīng)該高于2018年底(即上一輪加息聯(lián)儲拐點位置)。

我們不認為在本輪到達聯(lián)儲拐點時，融資條件將比上一輪聯(lián)儲拐點時更加寬松。進一步，我們認為目前表現(xiàn)出的融資條件邊際上升仍是趨勢性的。因此，我們在時空兩個維度上構(gòu)建一個箱體震蕩范圍。時間上，以通脹拐點同聯(lián)儲拐點之間這段時期為界；空間上，以2018年底融資條件水平為下限，以2023年2月融資條件水平為上限。我們認為，在以上時間節(jié)點之間，融資條件水平將以空間上下限為界，呈現(xiàn)箱體震蕩格局。例如，美債10Y震蕩區(qū)間為3.0-4.5%，當(dāng)接近箱體下限3.0%，我們認為會趨于反彈，但接近箱體上限4.5%時，我們認為會趨于筑頂。

風(fēng)險提示：

(1)再通脹風(fēng)險：一方面在過往兩輪周期中均存在通脹達峰后二次探頂?shù)那闆r，另一方面當(dāng)前美國勞動力市場存在“質(zhì)”、“量”兩個維度的摩擦性缺口，彌合進度較難做事前中長期判斷，而核心通脹中泛服務(wù)業(yè)對時薪增速均較敏感，我們認為2023年美國通脹存在二次探頂?shù)娘L(fēng)險；

(2)地緣政治風(fēng)險：一方面，2023年初俄烏戰(zhàn)爭升級未達成停火協(xié)議，存在戰(zhàn)爭進一步升級的風(fēng)險；另一方面，中美關(guān)系伴隨美中期選舉落幕并未呈現(xiàn)向好的趨向，邊際上存在惡化空間；

(3)流動性風(fēng)險：伴隨全球央行加息縮表趨向同步，融資條件持續(xù)向緊，資產(chǎn)價格下行，部分經(jīng)濟主體或面臨流動性風(fēng)險。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“李勇宏觀債券研究”，作者：李勇、陳伯銘；智通財經(jīng)編輯：徐文強。

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