在2023年的年度報告中（見20221114_2023年度海外宏觀和大類資產(chǎn)展望系列一——美國宏觀經(jīng)濟和政策展望），我們對美聯(lián)儲三個不同階段的“轉(zhuǎn)向”進行了展望，從11月下旬以來，第一階段“轉(zhuǎn)向”——即加息速度的放緩已經(jīng)完全兌現(xiàn)，連續(xù)兩次會議的放緩加息節(jié)奏從75bp降至25bp，在此期間資產(chǎn)價格上漲，金融條件指數(shù)顯著走弱，市場情緒修復(fù)，波動率大幅下降，印證了我們對加息速度放緩在對資產(chǎn)價格的影響上類似于寬松的觀點。納指見證了一個強勁的一月，年初以來上漲了近15%，美國投資級公司債的風(fēng)險溢價自年初以來下跌約20個基點，垃圾債券風(fēng)險敞口的保險成本下降了86個基點。同時受到中國經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)強以及歐洲今年暖冬的提振，包括比特幣在內(nèi)的各類風(fēng)險資產(chǎn)都有不錯的表現(xiàn)，而相應(yīng)的美元指數(shù)有所回落。除風(fēng)險資產(chǎn)外，美國連續(xù)三個月的通脹數(shù)據(jù)緩和也推動了10年期美債收益率從最高點到最低點下降了近1個百分點。

各類資產(chǎn)在經(jīng)歷了2022年全年不同程度的下跌后，在2023年初的一月迎來了一個“完美”的喘息窗口。隨著2月FOMC會議塵埃落地，加息速度回到了25bp的“新常態(tài)”，市場的交易方向?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)向第二、三階段的美聯(lián)儲“轉(zhuǎn)向”和經(jīng)濟衰退還是軟著陸的預(yù)期。我們在年度報告中提到對第二和第三階段“轉(zhuǎn)向”的判斷存在的不確定性將更大，不確定性包括政策利率的滯后影響、通脹回落的速度和結(jié)構(gòu)等等。盡管金融狀況會立即調(diào)整以反映貨幣政策的預(yù)期和實際變化，但產(chǎn)出、就業(yè)和通脹的全面調(diào)整卻存在滯后，且在時間和規(guī)模上仍存在不確定性。

從歷史上來看，美聯(lián)儲在面對沖擊（金融風(fēng)險、經(jīng)濟衰退、信用風(fēng)險、公共衛(wèi)生危機甚至資產(chǎn)價格大幅波動等等）時，往往會采取迅速而果斷的措施，但如果當(dāng)經(jīng)濟或勞動力市場在較長時間內(nèi)保持韌性時（如現(xiàn)在所看到的這樣），美聯(lián)儲似乎傾向于會將“過緊”或“過松”的利率水平維持“過長”的時間，直到引發(fā)下一次沖擊，美聯(lián)儲更可能繼續(xù)滯后于經(jīng)濟數(shù)據(jù)或滯后于市場而非領(lǐng)先，我們傾向于認為在轉(zhuǎn)向的第三階段，因為遲遲不行動從而過度緊縮（overtightening）的可能性似乎高于過早寬松（preemptive easing）。

【資料圖】

也就是說我們認為當(dāng)經(jīng)濟衰退或者市場危機出現(xiàn)跡象時，更有可能推動美聯(lián)儲降息的行為——而這些風(fēng)險尚未反映在目前的資產(chǎn)價格中。從目前股票和信用利差來看，其隱含的定價更加接近于對軟著陸的定價，期貨市場顯示投資者認為中性利率保持在2.5%至3.0%之間，并于年內(nèi)開始降息，即便經(jīng)濟或金融市場沒有出現(xiàn)顯著的風(fēng)險，市場認為通脹回落也將足以支持美聯(lián)儲降息至這一水平。這樣的預(yù)期幾乎已經(jīng)是市場可能得到的最好的結(jié)果，并且我們認為從美股估值來看，很大程度上已經(jīng)反映在樂觀的資產(chǎn)定價中。

受全球經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn)和樂觀的市場情緒推動，目前來看市場似乎更關(guān)注負面經(jīng)濟數(shù)據(jù)對利率的影響，而不是對實體經(jīng)濟的影響。當(dāng)市場對負面經(jīng)濟消息做出反應(yīng)時，比如1月中旬公布的低于預(yù)期的12月份零售銷售數(shù)據(jù)，悲觀情緒是短暫的，市場對經(jīng)濟衰退風(fēng)險的擔(dān)憂很快轉(zhuǎn)變?yōu)閷γ缆?lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派的樂觀態(tài)度。

站在當(dāng)下的節(jié)點，美聯(lián)儲完成了第一階段的轉(zhuǎn)向，距離加息終點似乎只剩下最后1-2次的距離，包括薪資增速在內(nèi)通脹放緩，全球經(jīng)濟情緒好轉(zhuǎn)，軟著陸的可能性上升，最壞的可能性得以避免，但圍繞著美國經(jīng)濟的不確定性仍然很高，而利率在接近5%的位置維持的越久不確定性則越高，在年度報告中我們重點提到了“l(fā)onger”的不確定性和風(fēng)險，而非“higher”。我們在此前報告中提到美國私人部門的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流將是觀察美國經(jīng)濟一個重要的切入點，一方面健康的財務(wù)狀況為消費和就業(yè)提供的支撐，也通過減少再融資的需求延緩了高利率對經(jīng)濟的影響，但另一方面在削弱加息影響的同時也增強了通脹的韌性。

因此從短期或中期來看，強勁的資產(chǎn)負債表有助于避免經(jīng)濟衰退，也就是能夠起到緩沖墊的作用。但如果從更長的時間維度來看，如果支撐高利率的時間越長可能反而會加劇遠期經(jīng)濟衰退的預(yù)期，除非美國長期生產(chǎn)率改善，中性利率明顯抬升。否則政策利率保持在高位的時間越久，經(jīng)濟體的實際融資利率隨著借新還舊將不斷抬升，債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響可能會導(dǎo)致加息的抑制作用被推遲（注意是推遲而不是減弱）。美國住房市場目前浮動利率抵押貸款占總抵押貸款的17%，而金融危機前的峰值為51%，同樣由于居民部門杠桿率接近50年低點也會減輕短期內(nèi)利率上升對居民部門消費和債務(wù)壓力的影響，因此我們常說討論經(jīng)濟衰退需要放在具體的時間維度來看也是這個原因。

美聯(lián)儲仍致力于尋求經(jīng)濟的軟著陸，在去年11月的Brookings的論壇上鮑威爾明確反對了通過短時間的衰退沖擊（例如2020年3月）來打壓薪資通脹對經(jīng)濟犧牲更小的說法，而尋求在長期內(nèi)將利率維持在能夠抑制需求和通脹而不觸發(fā)金融風(fēng)險和經(jīng)濟衰退的水平，需要美聯(lián)儲更為謹慎地校準利率的合適區(qū)間。前文我們提到可能使得美聯(lián)儲在年內(nèi)更早降息的理由有以下三條：（1）經(jīng)濟衰退和金融風(fēng)險；（2）提高通脹目標，而鮑威爾在2月7日CNBC的采訪中明確否認了會改變目標；（3）因此在軟著陸的情況中，只有通脹比預(yù)期更快地回落到非常接近2%的目標才會促使美聯(lián)儲比預(yù)期更早轉(zhuǎn)向，這也是軟著陸的必要條件。

目前通脹中美聯(lián)儲最關(guān)注的，不確定性最高的源自于非住房核心服務(wù)通脹，薪資還是投入價格是這一分項的主要推動因素？什么樣的薪資增速符合美聯(lián)儲2%的通脹目標？非農(nóng)就業(yè)緊張是否意味著薪資增速會掉頭向上？需求放緩是否會影響企業(yè)的提價能力？企業(yè)利潤率降低將會如何影響就業(yè)和通脹？同樣是受到供應(yīng)端的影響，去年年初的故事是，唯有更高的能源價格才能解決高能源價格的問題（the cure for higher price is higher price），而在1月的就業(yè)報告出來后，今年的故事似乎變成了，在通過高政策利率持續(xù)抑制需求的環(huán)境下，勞動力成本上升將如何擠壓企業(yè)的利潤率從而降低對勞動力的需求，而“軟著陸”的平衡點是需求沒有弱到企業(yè)為了保護利潤率大幅裁員到衰退，需求也沒有強勁到企業(yè)可以通過再次提價來傳導(dǎo)成本（通脹不再次反彈）。在本文中，我們將從企業(yè)部門的角度出發(fā)，進一步探討利率對企業(yè)部門的影響以及企業(yè)部門盈利和通脹之間的關(guān)系。

01

利率和稅率對美國企業(yè)盈利的影響

我們在評估政策利率對企業(yè)負債成本和利潤率的影響時，需要注意到企業(yè)負債的利率結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)對政策利率傳導(dǎo)的影響，基于企業(yè)的平均融資期限在3-5年，企業(yè)負債成本的上升將顯著滯后于市場利率，在加息初期企業(yè)利息支出甚至隨著成本更高的舊債的到期而下降，從目前來看，企業(yè)整體利息支出/負債的比率尚未回到2019年（圖1）。從標普500指數(shù)非金融企業(yè)來看，利息支出占債務(wù)的比重在金融危機后一直保持在較低的水平，隨著2016年加息小幅上升，但疫情后再次顯著降低，截至三季度企業(yè)負債平均成本遠低于政策利率的水平。

圖表一：標普500非金融企業(yè)存量債務(wù)成本變化

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，Compustat

圖表二：同理，國債利率和存量國債加權(quán)利率

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，美國財政部

受到低利率的影響，2020年和2021年企業(yè)債券總發(fā)行規(guī)模顯著上升，從存量規(guī)模來看，企業(yè)債券規(guī)模在經(jīng)歷了2020年的顯著上升后，在2021年和2022年保持平穩(wěn)。由于未來兩年企業(yè)債券的到期規(guī)模將有限，債務(wù)結(jié)構(gòu)中以浮動利率貸款或其他債務(wù)工具（私募債、杠桿貸款等）占比更高的公司將更為迅速的面臨融資成本的上升，而這些公司以規(guī)模較小的企業(yè)居多。

圖表三：美國企業(yè)債券總發(fā)行規(guī)模（USDbn）

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，BLP

圖表四：美國企業(yè)債券總發(fā)行規(guī)模（USDbn）

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，BLP

圖表五：美國非金融企業(yè)債務(wù)變化（USDmn）

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，BLP

圖表六：美國高收益?zhèn)磥淼狡谝?guī)模（USDbn）

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，BLP

在過去的20年中，企業(yè)盈利持續(xù)受益于更低的利率和更低的企業(yè)所得稅，利息支出和所得稅占息稅前利潤的比重從一半降至四分之一。得益于利率的顯著走低，企業(yè)利息支出占盈利的比重呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。企業(yè)稅率也有所下降，在金融危機爆發(fā)前的幾年里，企業(yè)有效稅率（稅收支出除以稅前利潤）平均約為30%。隨后在危機爆發(fā)后的幾年里有所下降。2017年減稅法案通過后，法定企業(yè)稅率從35%降低至21%，實際企業(yè)稅率也大幅下降至最低時的15%左右。

圖表七：標普500非金融企業(yè)利息和所得稅占EBIT比重變化

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，Compustat

圖表八：標普500非金融企業(yè)實際有效稅率

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，Compustat

以名義計，從2004年四季度到2022年3季度，標普500非金融企業(yè)凈利潤年均增長6.4%，稅前利潤年均增長5.5%，包含利息費用的息稅前利潤年均增長4.8%，意味著利率和稅率的降低使得利潤增速增長了近1.6個百分點。在此期間，市值主要受到利潤推動上漲，市盈率在經(jīng)歷了2022年的收縮后回到了接近歷史均值的位置。往前看，無論是財政政策還是貨幣政策，對企業(yè)利潤支撐的空間將更加有限，從企業(yè)稅率看，考慮到15%的最低稅率和高企的政府債務(wù)，進一步降低稅率的可能性幾乎不存在，進一步地，美國總統(tǒng)拜登在國情咨文中提議將企業(yè)股票回購稅從現(xiàn)在的1%提高到4%。從利率來看，存量債務(wù)的平均利率仍處于歷史上的較低水平，除非政策利率大幅下降，否則債務(wù)成本將隨著借新還舊繼續(xù)維持上升趨勢。需要注意的是，上文中我們僅僅考慮了利率和稅率下降對企業(yè)盈利的直接影響，考慮到低利率和低稅率對擴大收入等帶來的間接影響，整體影響將會更大。

圖表九：利率和稅率降低貢獻了1/4的凈利潤增長（2004 Q4=100，名義）

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，Compustat

圖表十：標普500 PE估值（X）

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，BLP

目前已有一半的標普500企業(yè)（約占總市值70%）公布了2022年四季度的財務(wù)報告，整體來看Q4財報季的表現(xiàn)并不亮眼，但也沒有出現(xiàn)顯著惡化的尾部風(fēng)險，整體盈利大致符合預(yù)期的低個位數(shù)衰退。由于市場此前已經(jīng)計入了較低的預(yù)期，自去年7月中旬以來，市場對2023年每股盈利的預(yù)期已經(jīng)下調(diào)了10%，因此到目前為止市場對財報季的交易度較低，對宏觀利好的關(guān)注度更高，財報超出預(yù)期的企業(yè)相對于不及預(yù)期的企業(yè)沒有顯著的超額表現(xiàn)。從好消息來看，在需求回落的背景下銷售收入和資本開支好于預(yù)期，從壞消息來看，企業(yè)凈利潤率連續(xù)第六個季度從高位回落，預(yù)計四季度標普500指數(shù)凈利潤率進一步下降到11.3%，低于去年同期的12.7%，回到接近于疫情前的水平。

圖表十一：標普500指數(shù)凈利潤率（%）

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，F(xiàn)actset

圖表十二：標普500指數(shù)EPS和EPS增速

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，F(xiàn)actset

03

企業(yè)利潤率和通貨膨脹

由于非金融企業(yè)實際負債成本上升的速度要遠低于政策利率，且疫情后企業(yè)在順利提價的基礎(chǔ)上盈利達到遠超趨勢值的水平，強勁的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流推遲了再融資利率上升的負面影響。企業(yè)利潤占名義GDP的比例從2020年第一季度的10.2%上升至2020年第二季度的13.9%的峰值，在2022年第三季度降至13.0%，有觀點認為創(chuàng)紀錄的盈利和企業(yè)大幅提價的行為是過去兩年高通脹的重要推動因素（greedy inflation）。

圖表十三：企業(yè)利潤

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，Compustat

圖表十四：企業(yè)利潤率

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，Yardenit

圖表十五：PPI和標普500企業(yè)銷售

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，彭博

圖表十六：PPI和毛利潤率的相關(guān)性

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，F(xiàn)ed

當(dāng)通貨膨脹在疫情恢復(fù)初期迅速抬升時，受供需錯配影響商品價格快速上升，企業(yè)出于平滑未來價格（減少提價的次數(shù)）以及保護利潤率的角度，預(yù)計到未來成本的進一步上升，企業(yè)產(chǎn)出價格往往比成本上漲得更快，企業(yè)利潤率抬升。但隨著需求的放緩和勞動力成本的持續(xù)抬升，將反過來擠壓企業(yè)的利潤率。對于成本端的抬升，我們將其分為投入成本（原材料和中間品等），以及勞動力成本，但我們很難去具體區(qū)分整體通脹中多少是受到投入成本的推動，多少是受到勞動力成本的推動。以鮑威爾提到的餐飲行業(yè)為例，去年12月餐館銷售額同比增長11%，這主要是由價格上漲推動的——同期餐廳、酒吧和學(xué)校的菜單價格上漲了8.5%。同期，休閑和酒店業(yè)從業(yè)人員的工資水平上漲了6.3%，而批發(fā)食品成本上漲了14%以上。

我們首先看投入成本，疫情后許多商品都出現(xiàn)了明顯的提價，甚至可以稱之為價格-價格螺旋，即最終價格的漲幅超過投入價格的漲幅。隨著供應(yīng)限制緩解、庫存增加和需求降溫，這些加價被壓縮，自22年下半年以來，我們看到投入成本逐月穩(wěn)步下降，與此同時，價格的上漲也不那么激進。同樣面對需求放緩，我們已經(jīng)看到例如一些行業(yè)促銷的行為，這可能會形成反通脹的壓力。

圖表十七：紐約聯(lián)儲供應(yīng)鏈壓力指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，F(xiàn)ed

對于更加具有粘性的勞動力成本的上升則更為復(fù)雜，從理論上來看，由于生產(chǎn)率通常會隨著時間的推移而提高，工資增長將平均超過通貨膨脹。但美國經(jīng)濟在從疫情中恢復(fù)后通脹快速上升的過去兩年，工資增長落后于通脹，即實際收入下降?？傮w而言，過去兩年勞動收入占比有所下降，接近疫情前的水平，而企業(yè)利潤占GDP的比例仍處于高位。在過去的12個月里，實際工資增長只發(fā)生在底層的15%人群，在不同收入群體中，最低第10百分位的收入群體實際工資比第50百分位或第90百分位的實際工資增長更快。工資后期的補漲可以被視為經(jīng)濟將利潤率恢復(fù)到早期水平的一種方式，恢復(fù)實際收入的增速。

從2020年底到2022年第三季度，企業(yè)利潤增長了28%，而員工薪酬增長了14%。疫情以來，在供需失衡最嚴重的幾個部門的零售貿(mào)易利潤率大幅增長，增幅超過了這些部門工人的同期工資增幅。例如，自2019年底以來，食品和雜貨零售商的零售貿(mào)易利潤率增長了約25%，超過了該行業(yè)工人平均時薪的增長，該行業(yè)工人的平均時薪增長略低于19%。一般商品零售商的利潤率和工資漲幅也存在類似的差距，分別為24%和14%。

圖表十八：企業(yè)利潤率、勞動力成本指數(shù)和通脹

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，Wind

圖表十九：勞動力占GDP占比（%）

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，F(xiàn)ed

圖表二十：不同收入群體薪資實際增速（%）

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，F(xiàn)ed

圖表二十一：不同收入群體薪資實際增速（%）

數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所，F(xiàn)ed

此外，勞動力薪資同時會影響到企業(yè)的需求端，使得觀察其對企業(yè)盈利和通脹的影響更加復(fù)雜。由此，我們需要關(guān)注企業(yè)盈利在勞動力成本和通貨膨脹之間扮演的角色。如果需求仍然保持足夠的韌性，企業(yè)仍然具有較高的議價權(quán)通過不斷提價來保護利潤率，那么就需要持續(xù)的緊縮來防止通脹的再次抬頭（去年所發(fā)生的故事）。反之如果就業(yè)成本的沖擊能夠被企業(yè)盈利吸收，即就業(yè)成本不會顯著推升通脹，那么在認為工資上漲將阻礙美聯(lián)儲達到2%的目標時要更加謹慎，否則可能會使得企業(yè)利潤率進一步收窄，增加裁員的風(fēng)險（部分大型科技企業(yè)的故事）。如果就業(yè)成本的沖擊能夠被企業(yè)盈利吸收且不過度擠壓盈利，那可能就是能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸的信號。我們需要密切觀察勞動力市場供需緊張向薪資傳導(dǎo)，薪資向服務(wù)通脹傳導(dǎo)是否順暢，以及在此過程中企業(yè)盈利和需求的變化。

本文編選自“東北偏北FICC”公眾號，作者：付鵬、蔣佳秀；智通財經(jīng)編輯：汪婕。

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