核心觀點

市場擔心的疫后高通脹并未出現(xiàn)。市場一直擔心疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整后，國內(nèi)通脹水平會比較高，但市場擔心的疫后高通脹并沒有出現(xiàn)。CPI和核心CPI環(huán)比漲幅較大表明消費需求出現(xiàn)一定程度回暖，我們認為這既有春節(jié)假日因素帶來商品價格的季節(jié)性上漲，又有消費場景修復(fù)對服務(wù)消費的提振。但CPI表現(xiàn)仍不及市場預(yù)期，我們認為CPI低于市場預(yù)期主要是受豬、油雙重回落的拖累。豬價下跌的原因仍是生豬產(chǎn)能供大于求。從往年情況看，這個時候生豬應(yīng)該處于價格高的時段，但今年的情況有點特殊，生豬供應(yīng)呈現(xiàn)了出欄增多、消費偏弱、價格下降等特點。此外，受國際油價波動影響，國內(nèi)汽油、柴油同比漲幅也收窄。

(資料圖片僅供參考)

短期內(nèi)，豬價或進入震蕩區(qū)間。我們認為短期內(nèi)豬價或進入震蕩階段，但波動區(qū)間收窄。1)供需上，目前生豬產(chǎn)能供大于求，加上節(jié)后豬肉需求減弱。而二季度為生豬消費傳統(tǒng)淡季，二季度生豬價格或提升有限。2)政策調(diào)控上，2月以來消費需求回落，豬糧比價下跌進入一級預(yù)警區(qū)間，國家發(fā)改委釋放收儲的信號。盡管收儲啟動后，豬價不會馬上反彈上漲，但是再大幅下跌的概率在減小，這或意味著生豬價格大概率會持續(xù)在低位震蕩。總體上看，上半年豬價的波動區(qū)間可能收窄。

黑色系商品價格受預(yù)期提振。海外衰退疊加高基數(shù)繼續(xù)帶動PPI回落，結(jié)構(gòu)上，生產(chǎn)資料與生活資料同比表現(xiàn)繼續(xù)分化。國內(nèi)商品表現(xiàn)上，在國際原油價格波動和國內(nèi)煤炭價格下行等因素影響下，能源相關(guān)工業(yè)品價格整體環(huán)比繼續(xù)下降。其中石油和天然氣開采、石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)等價格均環(huán)比下降。偏國內(nèi)定價的黑色系商品價格上升，或是受到房地產(chǎn)利好政策和1月建筑業(yè)PMI進一步擴張的影響，鋼材市場預(yù)期向好，螺紋鋼價格也持續(xù)走高。

政策有望繼續(xù)寬松，利好股市。當前居民消費價格上漲顯示出需求出現(xiàn)一定回暖跡象，但是市場擔心的疫后高通脹并未出現(xiàn)，因此未來政策仍有望繼續(xù)寬松。1)當前通脹水平仍屬溫和，對貨幣政策的約束較小。2)貨幣政策仍具備偏松的條件，利好股市。2023年國內(nèi)外形勢仍然較復(fù)雜，下行壓力依然存在，為穩(wěn)住經(jīng)濟恢復(fù)的基本盤、促內(nèi)需實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇，政策刺激或需協(xié)調(diào)配合。特別是貨幣政策方面可能將繼續(xù)保持寬松，因此未來政策走勢對股市而言或仍是利好。

風(fēng)險因素：疫后復(fù)蘇超預(yù)期，國際油價變化超預(yù)期等。

正文

一、市場擔心的疫后高通脹并未出現(xiàn)

市場一直擔心疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整后，國內(nèi)通脹水平會比較高，但市場擔心的疫后高通脹并沒有出現(xiàn)。

CPI同比回升顯示消費需求出現(xiàn)一定程度回暖。1月CPI同比上漲2.1%，重回2區(qū)間。CPI同比和環(huán)比漲幅均較12月有所提升，其中1月CPI環(huán)比上漲0.8%，核心CPI環(huán)比上漲0.4%。我們認為1月CPI的回暖，既有春節(jié)假日因素，又有消費場景修復(fù)的提振。

1)受春節(jié)假日的影響，鮮果鮮菜等商品需求存在季節(jié)性上漲。1月28種重點監(jiān)測蔬菜的平均批發(fā)價持續(xù)上升，鮮菜項CPI環(huán)比漲幅大幅擴大至19.6%。7種重點監(jiān)測水果平均批發(fā)價也呈現(xiàn)波動上升趨勢，鮮果項CPI環(huán)比漲幅為9.2%。果蔬物價環(huán)比上升主要受春節(jié)假日居民需求上升的影響。從同比來看，食品煙酒項中果蔬對CPI的同比貢獻均有改善。其中，鮮菜對CPI的貢獻值由負轉(zhuǎn)正，較12月改善了0.34個百分點，是1月食品煙酒項走強的主要貢獻項，而鮮果的貢獻值則繼續(xù)擴大。

2)消費場景修復(fù)下，前期受壓制的服務(wù)型消費需求改善。過去受疫情的制約，接觸性服務(wù)消費缺少消費場景。疫情管控措施優(yōu)化后，服務(wù)CPI同比改善幅度大于消費品CPI同比。春節(jié)假期出游人次出現(xiàn)了較大幅度上升，出行和文娛消費需求也明顯增加，飛機票、交通工具租賃費、電影及演出票、旅游價格環(huán)比分別上漲20.3%、13.0%、10.7%和9.3%。1月教育文化和娛樂項同比和環(huán)比增幅均繼續(xù)擴大，同比漲幅達2.4%，成為了除食品煙酒項以外CPI漲幅的主要貢獻項，環(huán)比漲幅也超過了季節(jié)性變化。主要原因是春節(jié)來臨以及疫后線下接觸型、聚集型娛樂消費場景修復(fù)引起相關(guān)消費需求增加。

然而市場擔心的疫后高通脹并沒有出現(xiàn)。過去，市場一直擔心疫情防控措施優(yōu)化后，國內(nèi)會出現(xiàn)疫后高通脹，但1月CPI數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，市場一直擔心的疫后高通脹并沒有出現(xiàn)。我們認為1月CPI表現(xiàn)低于市場預(yù)期主要是受豬、油雙重回落的拖累。

1)豬價下跌的原因仍是生豬產(chǎn)能供大于求。從往年情況看，這個時候生豬應(yīng)該處于價格高的時段，但今年的情況有點特殊，與往年有所不同。豬肉消費出現(xiàn)“旺季不旺”的現(xiàn)象，生豬供應(yīng)呈現(xiàn)了出欄增多、消費偏弱、價格下降等特點。1月生豬供給持續(xù)增加，豬肉價格同比漲幅進一步回落，對CPI形成拖累。

2)國際油價波動，交通和通信項同比漲幅繼續(xù)收窄。雖然1月國內(nèi)成品油價格兩次調(diào)整“1漲1跌”，但是受到國際油價波動的影響，國內(nèi)汽油、柴油同比漲幅收窄，汽油、柴油和液化石油氣價格同比漲幅分別為5.5%、5.9%和4.9%，交通通信項同比漲幅也回落至2%。

短期內(nèi)，豬價或進入震蕩階段，波動區(qū)間可能收窄。由于1月生豬產(chǎn)能供大于求，導(dǎo)致全國平均豬糧比價進入過度下跌二級預(yù)警區(qū)間。而進入2月以來，豬糧比價繼續(xù)下跌，進入一級預(yù)警區(qū)間，國家發(fā)改委也釋放收儲的信號。盡管收儲啟動后，豬價可能不會馬上反彈上漲，但是豬價再大幅下跌的概率在減小，這或意味著一季度生豬價格大概率會持續(xù)低位震蕩。而二季度是生豬消費傳統(tǒng)淡季，生豬價格或提升有限?？傮w上看，上半年豬價的波動區(qū)間可能收窄。

二、黑色系商品價格受預(yù)期提振

海外衰退疊加高基數(shù)繼續(xù)帶動PPI回落。1月PPI同比降幅擴大至-0.8%，跌幅超市場預(yù)期，而環(huán)比降幅收窄至-0.4%。從結(jié)構(gòu)來看，生產(chǎn)資料與生活資料表現(xiàn)繼續(xù)分化，生產(chǎn)資料價格同比增速為-1.4%，而生活資料價格同比漲幅略微收窄至1.5%。國內(nèi)商品表現(xiàn)上，能源相關(guān)工業(yè)品價格下移，黑色系商品價格受預(yù)期提振。

第一，在國際原油價格波動和國內(nèi)煤炭價格下行等因素影響下，能源相關(guān)工業(yè)品價格整體環(huán)比繼續(xù)下降。1月國際原油價格大幅波動，國內(nèi)油價下降，石油相關(guān)行業(yè)價格下行。其中石油和天然氣開采業(yè)價格環(huán)比下降5.5%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格環(huán)比下降3.2%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價格環(huán)比下降1.3%。此外，國內(nèi)煤炭價格下行也引起上游產(chǎn)業(yè)鏈價格下降。1月煤炭保供持續(xù)發(fā)力，疊加春節(jié)假期下游企業(yè)停工停產(chǎn)引起的需求下降，使得煤炭價格降低。煤炭開采和洗選業(yè)價格由上月環(huán)比上漲0.8%轉(zhuǎn)為下降0.5%。

第二，受市場預(yù)期向好提振，黑色系商品價格上升。1月黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格環(huán)比漲幅均有所擴大，分別上漲3.4%和1.5%。我們認為偏國內(nèi)定價的黑色系商品價格上升，或是受到房地產(chǎn)利好政策和1月建筑業(yè)PMI進一步擴張的影響，鋼材市場預(yù)期向好，螺紋鋼價格也持續(xù)走高。

三、政策有望繼續(xù)寬松，利好股市

當前居民消費價格上漲顯示出需求出現(xiàn)一定回暖跡象，但是市場擔心的疫后高通脹并未出現(xiàn)，因此未來政策仍有望繼續(xù)寬松。

1)通脹仍溫和，對貨幣政策的約束較小。1月CPI和核心CPI環(huán)比漲幅較大，服務(wù)環(huán)比漲幅也創(chuàng)下2020年1月以來的最大漲幅，這均進一步顯示出防疫措施優(yōu)化后需求已經(jīng)出現(xiàn)一定程度回暖，但市場擔心的疫后高通脹并未出現(xiàn)。我們認為當前通脹水平仍屬溫和，對貨幣政策的約束仍偏弱。

2)貨幣政策仍具備偏松的條件，利好股市。2023年國內(nèi)外形勢仍然較復(fù)雜，下行壓力依然存在，為穩(wěn)住經(jīng)濟恢復(fù)的基本盤、促內(nèi)需實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇，政策刺激或需協(xié)調(diào)配合。特別是貨幣政策方面可能將繼續(xù)保持寬松，因此未來政策走勢對股市而言或仍是利好。

需要注意的是，商品市場上黑色產(chǎn)業(yè)鏈的機會還需要觀察地產(chǎn)預(yù)期的兌現(xiàn)。由于春節(jié)期間地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)還比較弱，因此偏向國內(nèi)定價的黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)機會需要更多關(guān)注今年地產(chǎn)復(fù)蘇數(shù)據(jù)兌現(xiàn)。

風(fēng)險因素：疫后復(fù)蘇超預(yù)期，國際油價變化超預(yù)期等。

本文編選自微信公眾號“宏觀亮語”，作者：解運亮團隊；智通財經(jīng)編輯：劉家殷。

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