(相關(guān)資料圖)

中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，不要對(duì)寬貨幣利好過(guò)度想象，長(zhǎng)債利率中樞長(zhǎng)期上行的調(diào)整并未結(jié)束。在疫情快速發(fā)展階段，債市呈現(xiàn)出對(duì)基本面利好鈍化的格局，即使下周PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，對(duì)基本面利多鈍化的長(zhǎng)債利率下行空間也可能相對(duì)有限。預(yù)計(jì)基本面“現(xiàn)實(shí)差、預(yù)期好”的局面將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，因此與其博弈降準(zhǔn)等寬貨幣利好下的做多機(jī)會(huì)，不如抓住機(jī)會(huì)減倉(cāng)防守。往后看，寬信用、寬地產(chǎn)預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵下長(zhǎng)債中樞抬升進(jìn)程或仍將持續(xù)。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

本周債市震蕩調(diào)整，長(zhǎng)債利率抬升至2.83%。周一，利空接續(xù)利好，長(zhǎng)債利率下行后回升，收于2.82%;周二，寬地產(chǎn)預(yù)期再發(fā)酵，長(zhǎng)債利率小幅回升，收于2.83%;周三，寬貨幣回歸，債市全面走牛，長(zhǎng)債利率收于2.79%;周四，寬地產(chǎn)預(yù)期對(duì)沖降準(zhǔn)利好，長(zhǎng)債利率小幅下行，收于2.81%;周五，降準(zhǔn)公告落地不敵寬地產(chǎn)預(yù)期，長(zhǎng)債大幅走熊。

本周寬地產(chǎn)預(yù)期對(duì)沖降準(zhǔn)和資金面松綁利好，長(zhǎng)債利率表現(xiàn)出對(duì)利多鈍化而對(duì)利空敏感的趨勢(shì)。本周政策面增量信息幾乎全部是和寬地產(chǎn)有關(guān)，包括全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)上央行再提“因城施策”、國(guó)常會(huì)再提保交樓、央行明確6方面16條地產(chǎn)支持政策等。盡管存在降準(zhǔn)公告落地、散點(diǎn)疫情反復(fù)加劇以及7天和隔夜利率整體回落等利好，但寬地產(chǎn)預(yù)期對(duì)沖下長(zhǎng)債利率仍呈現(xiàn)了走高的趨勢(shì)?？傮w而言地產(chǎn)政策的集中落地是債市走熊的階段性主線。

信用方面，利差修復(fù)緩慢。上周信用債收益率曲線不規(guī)則下移，高等級(jí)信用債利差在此基礎(chǔ)上有所回落，幅度在3~6bps，但暫時(shí)沒(méi)有回到贖回沖擊之前的水平，而中低等級(jí)信用債利差則整體仍在反彈。

基本面偏弱現(xiàn)狀的利好無(wú)法抗衡長(zhǎng)期改善預(yù)期下的利空。當(dāng)下國(guó)內(nèi)散點(diǎn)疫情發(fā)展態(tài)勢(shì)較為嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)承壓的格局很難較快扭轉(zhuǎn)。下周即將公布11月PMI數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)PMI制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的讀數(shù)均難以樂(lè)觀。當(dāng)下的基本面環(huán)境理論上利好債市，但本周長(zhǎng)債利率走勢(shì)并沒(méi)有反映出這種利好。究其原因，市場(chǎng)仍然相信在防疫優(yōu)化措施全面落實(shí)的背景下，明年我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面將迎來(lái)實(shí)質(zhì)上的觸底回升，債市長(zhǎng)期走熊的邏輯沒(méi)有扭轉(zhuǎn)。

降準(zhǔn)預(yù)期兌現(xiàn)后，政策面還存在利好么?11月22日國(guó)常會(huì)提及運(yùn)用降準(zhǔn)工具，這次降準(zhǔn)預(yù)期對(duì)于債市的利好幅度和持續(xù)時(shí)間相對(duì)有限，周五降準(zhǔn)公告落地后長(zhǎng)債利率幾乎沒(méi)有顯著的反應(yīng)。預(yù)計(jì)隨著12月5日降準(zhǔn)落地，年末流動(dòng)性水位得到補(bǔ)充，資金趨緊的局面將短期緩解，但是貨幣政策目標(biāo)已向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)向，后續(xù)增量寬貨幣空間并不明確，利率市場(chǎng)中長(zhǎng)期調(diào)整的格局沒(méi)有扭轉(zhuǎn)。

供給回升，資金面短期無(wú)虞，但仍需關(guān)注年末時(shí)點(diǎn)的收緊壓力。本周資金面收緊壓力明顯放松，DR007回落至1.7%附近，DR001一度回落至1%以下。上周理財(cái)贖回潮后投資者短期內(nèi)沒(méi)有再次進(jìn)行投資，大量資金淤積在存款市場(chǎng)，前期資金面波動(dòng)原因主要來(lái)自于供給端。往后看，降準(zhǔn)將在12月5日落地，屆時(shí)將有5000億元的基礎(chǔ)貨幣被釋放，疊加央行靈活調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作投放量，預(yù)計(jì)短期資金面大概率趨穩(wěn)。然而考慮到年末資金面季節(jié)性收緊壓力較大，0.25pct的降準(zhǔn)幅度或無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)對(duì)沖，仍需警惕資金利率脈沖上行的壓力。

品種選擇上，二級(jí)債利差開(kāi)始回落，低等級(jí)城投債或仍有調(diào)整。上周二級(jí)債利差小幅回落，3年期和5年期AAA-分別下行5bps和4bps，當(dāng)前分別為48bps和65bps，處于2019年以來(lái)的27%和37%分位數(shù)，預(yù)計(jì)在贖回沖擊過(guò)后將再度迎來(lái)壓縮行情。城投債方面，上周表現(xiàn)分化，AAA/AA+隱含評(píng)級(jí)的信用利差以壓縮為主，而AA及以下隱含評(píng)級(jí)的信用利差則仍在反彈，預(yù)計(jì)低等級(jí)城投債利差仍有進(jìn)一步調(diào)整的空間。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期;央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放超預(yù)期;局部疫情反復(fù)超預(yù)期;信用違約事件頻發(fā)等。

關(guān)鍵詞： 智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)