好不容易等來線下客流，中國中免（601888.SH）卻在上半年面臨匯率和租金帶來的雙重壓力。

8月24日，中國中免發(fā)布2023年半年報，上半年錄得營收358.59億元，同比增長29.68%；錄得凈利38.66億元，同比減少1.83%，延續(xù)了一季度增收不增利的疲弱表現。

(資料圖片僅供參考)

報告期內，由于美元匯率上升，中國中免的營業(yè)成本以遠快于營收的速度上漲，采購成本也水漲船高，導致盈利表現承壓，毛利率同比減少3.37個百分點至30.61%。

雖然國際客流逐漸恢復，中國中免需要給機場方面交的租金也水漲船高。上半年其控股孫公司日上上海（運營上海機場的免稅業(yè)務和線上有稅業(yè)務）錄得81.97億元營收，但僅貢獻凈利潤838.8萬元，同比大幅減少96.59%。

市場對此早有預期。今年以來中國中免的股價呈滑梯式下跌，截至8月24日已跌去47.81%，收于111.95元/股。并且繼去年二季度的潘斐蓮、今年一季度的陳發(fā)樹之后，中免前十大股東中僅存的牛散梁瑞安也正在套現離場。報告期內其減倉46.69%，持股比例從0.66%降至0.35%。

信風（ID：TradeWind01）致電中國中免證券事務方面，詢問下半年的利潤改善規(guī)劃等問題，但對方未能回復相關問題。

目前來看，中國中免的業(yè)績先于股價有了起色，但仍面臨雙重壓力。

第一重壓力來自緩慢復蘇的居民消費力。

中國中免上半年能重返增長則多半得益于上年同期低基數的影響。其在今年上半年錄得營收358.59億元，同比增長29.68%，但相比2021年同期，僅同比增長0.94%。

相比一季度，中國中免在二季度表現出一定復蘇勢頭，但營收和凈利仍然環(huán)比下降27.35%？42.97%，還是在一定程度上說明當下仍處于“弱復蘇”階段。

去海南的人多了，但花的錢卻在變少。

今年五一小長假，作為中免基本盤的海南免稅市場實現銷售額8.83億元，同比增長120%；購物人次達10.9萬人次，同比增長158%。不過與2021年相比，銷售額和購物人次分別下滑了11.1%和9.9%，人均客單價也下滑了1.3%。

有華東地區(qū)長期跟蹤消費行業(yè)的私募人士對信風（ID：TradeWind01）表示，在過去一年中消費力受損最嚴重的其實是中產，這恰恰是中免的核心消費群體，反而頂層消費力受到的影響并不大。

第二重壓力則來自于成本。

由于匯兌成本長期處于高位，導致中國中免的采購成本也居高不下。今年上半年，其營業(yè)成本同比大幅增長36.3%，遠快于營收29.68%的增速，這也導致中免的毛利率為30.61%，同比減少3.37個百分點。

與此同時，伴隨國際客流量的恢復，按照中國中免2021年時與上海機場、首都機場等簽的《補充協議》約定，中免與機場之間的”租金核算”，從實際銷售提成和保底經銷額提成兩者取高的模式改成了根據實際客流決定保底抽成。

這也意味著隨著國際客流量的恢復，中國中免將給機場方面交更多租金。

今年上半年，中免的銷售費用同比大幅增加126.06%至42.74億元。其歸因于“重點機場客流恢復導致租賃費用增加，同時受去年同期租金減免影響基數較低所致”。

報告期內，中國中免的控股孫公司日上上海（運營上海機場的免稅業(yè)務和線上有稅業(yè)務）錄得81.97億元營收，但僅貢獻凈利潤838.8萬元，同比大幅減少96.59%，凈利率僅有0.1%，相比去年同期這一數字則為4.5%。

因此也不難理解在市場上傳出上海機場（600009.SH）與中國中免重簽協議的消息，消息稱將下調機場方面的扣點比例。

有接近中國中免的機構人士曾向信風（ID：TradeWind01）表示，目前市場對于機場調低免稅扣點的預期已經形成，當下爭議之處在于“具體的扣點比例”。

消息發(fā)酵后，8月21日，上海機場、白云機場（600004.SH）雙雙觸及跌停，盡管二者分別發(fā)布澄清公告對下調扣點比例的消息予以否認，但股價仍趴在地板上，當日跌幅均超8%。

更早些時候，在今年5月年度業(yè)績說明會上，中國中免董事、總經理王軒在回答信風（ID：TradeWind01）關于與機場的協議問題時也回復“沒有重新簽訂協議”。

成本重壓下，中國中免今年上半年一邊調整渠道、一邊清庫存，以期“擠”出更多利潤。

渠道方面，由于線下客流的恢復，以及中國中免的線上有稅渠道本身具備毛利較低、與免稅渠道互搏等難解問題。

今年上半年，中國中免對其有稅和免稅渠道的占比進行了一次“再平衡”。

報告期內，免稅商品銷售貢獻營收239.57億元，同比增長47.9%，占比高達66.86%；有稅商品銷售則貢獻營收116.78億元，同比增長4.7%，占比下降8個百分點至32.59%，一舉扭轉了2022年有稅商品銷售超過免稅的局面。

并且免稅渠道高增的趨勢仍有望延續(xù)。據中金公司研報，包括雅詩蘭黛、資生堂等多家香化品牌對免稅渠道持樂觀態(tài)度。

西南地區(qū)某券商社服行業(yè)分析師對信風（ID：TradeWind01）舉例免稅渠道占營收比例近30%的雅詩蘭黛，其預計未來該品牌不會因為有稅渠道銷售疲軟而減少對免稅渠道的投入力度。并且上述人士表示，雅詩蘭黛對海南的支持力度會比韓國更大。

而在清庫存方面，中國中免開始減少折扣、對代購“痛下殺手”。

上述分析師對信風表示，今年以來海南政府對代購的打擊動作一直很大。這對日月廣場的免稅店會有些影響，但對海棠灣的影響有限。

據?？诤ｊP統計數據顯示，今年上半年，離島免稅購物金額263.18億元，同比增長24.4%?;免稅購物人數373.3萬人次，同比增長45.4%，但人均消費金額僅為7050元，大幅低于2022年的8262元，說明單次消費客單價更高的代購人數有所減少。

對代購的清理，不僅使得市場上積壓的渠道庫存有所釋放，也方便了中國中免自己清庫存。上半年，其存貨水平僅同比增長3.35%，存貨周轉天數同比減少24.43天至189.47天。

除此之外，中國中免對高毛利商品的進貨節(jié)奏也在進行調整。上述分析師對信風表示，現在中免對香化產品的進貨周期從原來的3-4月調整至2個月，酒水和手表為是1年4-5次，“議價權肯定是免稅商里最好的了”。

另一西南地區(qū)社服行業(yè)券商分析師則對信風（ID：TradeWind01）表示，預計下半年中免將對產品結構進行調整，比如增加煙酒、珠寶、手表等高毛利產品的比例，并引入國產香化品牌。

一番操作下，中國中免毛利率今年上半年連續(xù)兩個季度呈環(huán)比增長的態(tài)勢。繼一季度毛利率環(huán)比提升8個百分點后，二季度毛利率環(huán)比提升3.8個百分點至32.83%，但相比去年同期的33.95%仍有所降低。