“中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能正在面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損?！?022年6月發(fā)表的CF40工作論文《資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策》提出，受多重因素影響，我國(guó)有相當(dāng)一部分企業(yè)、部分家庭以及不少地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表可能處于受損狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)很可能面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損情況下的擴(kuò)張乏力。

目前來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于疫情沖擊后的恢復(fù)階段，經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表亟待修復(fù)。今天我們重發(fā)這篇工作論文，以期為讀者帶來(lái)更多思考。

文章提出，我國(guó)既要進(jìn)行有力的逆周期調(diào)節(jié)，也需要針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損的實(shí)際情況，發(fā)揮想象力和創(chuàng)造性，有針對(duì)性地采取政策，這樣才能更加有利于做到穩(wěn)中求進(jìn)，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤。

(資料圖片)

在具體政策選項(xiàng)方面，文章建議：

常規(guī)宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)作用應(yīng)充分發(fā)揮，對(duì)沖短期的經(jīng)濟(jì)下行壓力。一是積極的財(cái)政政策有必要增加支出規(guī)模和赤字水平，二是穩(wěn)健的貨幣政策有必要在利率等總量工具上加大發(fā)力。在經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的情況下，應(yīng)該大膽使用降息空間。

為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況，需要謀劃有針對(duì)性的政策，文章提出部分可供討論的政策選項(xiàng)，包括：

一是中央財(cái)政面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)。可以考慮在以下幾個(gè)方面做好政策設(shè)計(jì)和儲(chǔ)備：一是加杠桿，二是置換和有序重組存量地方債務(wù)，三是有針對(duì)性的吸收損失，四是注入資本，五是承接不良資產(chǎn)和債務(wù)。

二是中央銀行面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損要考慮非常規(guī)工具。例如三類政策工具：第一類是幫助維持資產(chǎn)價(jià)格的工具；第二類是幫助消減債務(wù)的工具；第三類是運(yùn)用央行資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)其它部門資產(chǎn)負(fù)債表的措施。

三是加固金融體系保證不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。不簡(jiǎn)單將風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，及時(shí)迅速處置風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，并保證多數(shù)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的健康應(yīng)是未來(lái)一個(gè)時(shí)期的重要工作。

四是建立市場(chǎng)化、法治化的市場(chǎng)出清機(jī)制，實(shí)現(xiàn)有序、高效處置問(wèn)題企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)。

五是穩(wěn)定中長(zhǎng)期政策預(yù)期。我國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期持續(xù)向好的基本面并未改變，提供更加穩(wěn)定的中長(zhǎng)期政策預(yù)期將有利于降低不確定性，從而起到提振信心、發(fā)揮增長(zhǎng)潛力的作用。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值得到修復(fù)，我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況也會(huì)顯著降低。

當(dāng)下，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)正面臨較大的挑戰(zhàn)。分析當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)，不宜照搬歷史，不能線性外推，更不可簡(jiǎn)單假設(shè)均值回歸。當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)很可能面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損情況下的擴(kuò)張乏力，宏觀政策需要高度具有想象力和創(chuàng)造性才能更加有利于做到穩(wěn)中求進(jìn)，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能正在面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損

資產(chǎn)負(fù)債表受損是指經(jīng)濟(jì)中有相當(dāng)部分的經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)方增長(zhǎng)軌跡明顯減速或出現(xiàn)下滑，資產(chǎn)增長(zhǎng)速度趕不上負(fù)債增長(zhǎng)速度，甚至已經(jīng)出現(xiàn)資不抵債的情況。資產(chǎn)負(fù)債表受損經(jīng)濟(jì)主體會(huì)縮減支出、減少投資甚至主動(dòng)去杠桿，這種行為模式顯著不同于資產(chǎn)負(fù)債表健康的經(jīng)濟(jì)主體。

微觀經(jīng)濟(jì)主體行為模式的變化亦會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)機(jī)制和效果，傳統(tǒng)的貨幣政策和財(cái)政政策效果會(huì)變差，必須使用更具想象力的政策組合。

造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損的原因主要如下：

最直接的原因是新冠疫情反復(fù)。新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響由一場(chǎng)阻擊戰(zhàn)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粓?chǎng)持久戰(zhàn)，導(dǎo)致不少經(jīng)濟(jì)主體開始面臨資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。

一方面，以旅游業(yè)、演藝業(yè)、接觸性服務(wù)業(yè)為代表的受疫情影響最直接的行業(yè)長(zhǎng)期現(xiàn)金流為負(fù)，短期尚可通過(guò)消耗自有資金和銀行貸款暫時(shí)過(guò)渡，但在疫情進(jìn)入第三年后，持續(xù)的現(xiàn)金流問(wèn)題轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，不少經(jīng)濟(jì)主體最終資不抵債。

例如，國(guó)內(nèi)旅游收入在2019年為5.73萬(wàn)億元，而2020和2021年分別僅為2.23萬(wàn)億元和2.92萬(wàn)億元，2021年的收入僅恢復(fù)到2019年的一半。星級(jí)飯店?duì)I業(yè)收入2019-2021年分別為1924億元、1189億元和1359億元，2021年也僅相當(dāng)于2019年的71%（見圖1）。

另一方面，疫情給生產(chǎn)生活方式帶來(lái)的變化深刻而持久，居家工作、線上辦公、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、外賣團(tuán)購(gòu)加速取代許多原有的線下服務(wù)模式。

生產(chǎn)生活方式模式轉(zhuǎn)變體現(xiàn)在各個(gè)方面，如疫情加速了傳統(tǒng)零售向線上轉(zhuǎn)移進(jìn)程，2021年社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增長(zhǎng)4.0%，而同期的網(wǎng)上零售額兩年平均增長(zhǎng)12.5%，明顯高于線下消費(fèi)。這一趨勢(shì)保持延續(xù)，2022年1-4月社零同比增長(zhǎng)-0.2%，而網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)3.3%，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零比重從2019年末的20.7%上升至2022年4月的23.8%（見圖2）。

又如在線經(jīng)濟(jì)規(guī)模顯著增長(zhǎng)，2021年網(wǎng)上外賣、在線辦公、網(wǎng)約車、在線醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶規(guī)模分別為54416萬(wàn)、46884萬(wàn)、45261萬(wàn)、29788萬(wàn)、19427萬(wàn)，較2020年分別同比增長(zhǎng)29.9%、35.7%、23.9%、38.7%、14.4%（見圖3）。

疫情消退之后，上述商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變也難以逆轉(zhuǎn)，許多跟不上數(shù)字轉(zhuǎn)型的企業(yè)直接面臨資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題乃至倒閉，其相對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)值大幅縮水（例如：商業(yè)地產(chǎn)）還會(huì)影響其它經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表。

一些重要行業(yè)的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變引發(fā)資產(chǎn)價(jià)值重估進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整。房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊在美國(guó)、日本、西班牙等國(guó)均對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過(guò)較大的負(fù)面影響。

房地產(chǎn)和土地是我國(guó)主要的資產(chǎn)類別之一。房產(chǎn)是我國(guó)居民財(cái)富最主要的載體，根據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司在《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》中公布的數(shù)據(jù)，2019年房產(chǎn)在家庭財(cái)產(chǎn)中的比重約為60%（見圖4）。社科院編制的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)則顯示，2019年住房資產(chǎn)在居民部門總資產(chǎn)中的比重約為40%。房地產(chǎn)帶來(lái)的直接和間接收入也是各級(jí)政府收入的重要來(lái)源。2020年16.2%的稅收來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)，超過(guò)90%的土地出讓收入來(lái)自房地產(chǎn)用地出讓。全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)稅收和土地出讓收入合計(jì)，占一般公共和政府性基金預(yù)算收入合計(jì)的比重約為36%。據(jù)估算，2019年近半數(shù)?。ㄊ校┑胤秸C合財(cái)力對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的依賴度超過(guò)30%，江蘇、浙江兩省超過(guò)50%（見圖5）。

此外，房產(chǎn)和土地是很多企業(yè)重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這也使得房地產(chǎn)成為我國(guó)金融行業(yè)運(yùn)行主要的抵押品和信用基礎(chǔ)。因此，近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生的調(diào)整，不僅影響房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，也會(huì)影響政府、家庭和很多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。

同時(shí)，近年來(lái)我國(guó)還對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和教培等行業(yè)從反壟斷、數(shù)據(jù)安全、金融監(jiān)管等方面進(jìn)行了規(guī)范，有利于相關(guān)行業(yè)更加行穩(wěn)致遠(yuǎn)，但也改變了市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)增長(zhǎng)軌跡的假設(shè)，最直接的體現(xiàn)就是相關(guān)企業(yè)股票市值的變化。一邊是這些行業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值有了較大幅度的縮水，另一方面這些行業(yè)前期的投入和已有的債務(wù)是基于舊的增長(zhǎng)假設(shè)，如此劇烈的調(diào)整與股票泡沫破裂對(duì)相關(guān)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響可能比較類似。

圖1 旅游收入及星際飯店?duì)I業(yè)收入（億元）

圖3 在線經(jīng)濟(jì)規(guī)模

顯著增長(zhǎng)

同比增速

圖42019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)構(gòu)成

圖52019年各省級(jí)行政區(qū)政府綜合財(cái)力的房地產(chǎn)依賴度

中長(zhǎng)期增長(zhǎng)模式變化伴隨著資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入了高質(zhì)量增長(zhǎng)階段。與此同時(shí)，前期債務(wù)驅(qū)動(dòng)的特征尚未完全消失。因此，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速雖然已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入了中高速增長(zhǎng)，但債務(wù)增速仍然較高。

一個(gè)簡(jiǎn)單衡量的指標(biāo)就是單位GDP增量對(duì)應(yīng)的債務(wù)增量。全球金融危機(jī)前，每新增1元GDP大致僅需要1元多一點(diǎn)新增債務(wù)融資。2009年為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，我國(guó)實(shí)行了較為擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，當(dāng)年新增1元GDP需要4.6元新增債務(wù)融資。此后，經(jīng)過(guò)2010-2011年的宏觀政策回歸正常后，我國(guó)新增1元GDP對(duì)新增債務(wù)融資的需求穩(wěn)定在3元左右，是全球金融危機(jī)前的2倍多。

2020-2021年受新冠疫情沖擊，兩年平均看單位新增GDP對(duì)應(yīng)的新增債務(wù)融資4.1元（見圖6）。增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變意味著前期基于過(guò)于樂(lè)觀假設(shè)下積累的債務(wù)可能出現(xiàn)償付問(wèn)題，未來(lái)的收入和現(xiàn)金流可以支撐的債務(wù)規(guī)?？峙聼o(wú)法像過(guò)去那樣增長(zhǎng)，對(duì)很多主體而言債務(wù)規(guī)模必須下降。

圖6單位GDP增量對(duì)應(yīng)債務(wù)增量

正是因?yàn)樯鲜鲆蛩毓餐B加，對(duì)我國(guó)企業(yè)、家庭和政府的資產(chǎn)負(fù)債表都造成了較為明顯的負(fù)面影響，導(dǎo)致我國(guó)相當(dāng)一部分經(jīng)濟(jì)主體可能處于資產(chǎn)負(fù)債表受損狀態(tài)。

從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表看，根據(jù)前面的分析，有以下三種特征至少一種的企業(yè)可能面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損問(wèn)題：一是受疫情影響較大的企業(yè)；二是正在經(jīng)歷發(fā)展模式深刻轉(zhuǎn)變的企業(yè)；三是前期負(fù)債過(guò)多而未來(lái)增長(zhǎng)空間有限的企業(yè)。

事實(shí)上，房地產(chǎn)行業(yè)具備上述全部三個(gè)特征，因此整個(gè)行業(yè)許多企業(yè)都面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2010年以后房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)水平快速上行，資產(chǎn)負(fù)債率在2020年達(dá)到80.7%（見圖7）。2020年房地產(chǎn)業(yè)上市公司（A股+主營(yíng)業(yè)務(wù)在內(nèi)地的港股上市企業(yè)）資產(chǎn)負(fù)債率在所有非金融行業(yè)中為最高，達(dá)到79.3%，高于排名第二的資本貨物業(yè)6.2個(gè)百分點(diǎn)，高于其他行業(yè)的幅度則在17-40個(gè)百分點(diǎn)不等（見圖8）。

此外，房地產(chǎn)業(yè)還可能存在大規(guī)模的表外債務(wù)。自2021年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)正式開始經(jīng)歷發(fā)展模式的深度調(diào)整。2021年4月—2022年4月這12個(gè)月中，商品房銷售金額月同比增速已經(jīng)從32.5%下降到了-46.6%，降幅近80個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。有相當(dāng)數(shù)量的房企已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約或處于違約邊緣。2021年12月3日，恒大集團(tuán)在其發(fā)展歷史上首次公開宣布已經(jīng)有16.5億元欠款無(wú)法到期償還。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年共有14家房企的26只境外美元債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。截至2022年一季度末，上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)顯示，有968家房地產(chǎn)企業(yè)作為票據(jù)承兌人在半年內(nèi)出現(xiàn)了3次以上的付款逾期，世茂集團(tuán)、融創(chuàng)中國(guó)等知名房企均在此列。中國(guó)面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損的行業(yè)并不局限于房地產(chǎn)業(yè)，但房地產(chǎn)業(yè)可能是情況比較突出，同時(shí)也可能產(chǎn)生全局影響。

圖8 2020年中國(guó)上市公司行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

圖9 商品房銷售金額當(dāng)月同比增速

從家庭資產(chǎn)負(fù)債表看，中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率較高，家庭部門在平均意義上資產(chǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)債，尚無(wú)資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。社科院編制的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2019年居民部門總資產(chǎn)接近575萬(wàn)億，總負(fù)債約為62萬(wàn)億，形成凈資產(chǎn)513萬(wàn)億。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》也顯示，我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債率的均值為9.1%。

盡管在平均意義上沒(méi)有問(wèn)題，但并不代表特定人群沒(méi)有問(wèn)題。一方面，我國(guó)收入較低人群的負(fù)債率相對(duì)較高，低收入人群受疫情的影響也可能更為明顯。根據(jù)中國(guó)人民銀行的調(diào)查數(shù)據(jù)，2019年低資產(chǎn)家庭（資產(chǎn)少于10萬(wàn)元）中有負(fù)債家庭的平均資產(chǎn)負(fù)債率為111%，其家庭資產(chǎn)無(wú)法覆蓋債務(wù)。而西南財(cái)經(jīng)大學(xué)在《中國(guó)居民杠桿率和消費(fèi)信貸問(wèn)題研究報(bào)告》中公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年收入最低組家庭的總債務(wù)收入比高達(dá)1140.5%，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

更為重要的是，對(duì)多數(shù)中國(guó)家庭而言，最重要的資產(chǎn)就是房產(chǎn)和人力資本（及其未來(lái)產(chǎn)生的收入流）。房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)大幅削弱了房產(chǎn)持續(xù)增值的預(yù)期。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，失業(yè)率的上升，部分行業(yè)遭遇的調(diào)整也讓很多家庭對(duì)未來(lái)的收入有了更大的不確定性，從而必須對(duì)家庭未來(lái)的收入流進(jìn)行重估。這些變化的共同影響就是部分家庭的資產(chǎn)不再會(huì)像過(guò)去那樣增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)了下降。這些家庭相應(yīng)地必須要對(duì)負(fù)債方進(jìn)行相對(duì)的調(diào)整，或者少借債，或者減少債務(wù)。

從以下時(shí)期的數(shù)據(jù)來(lái)看，其影響確實(shí)如此。2022年1季度，居民杠桿率為62.1%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。一季度居民中長(zhǎng)期貸款增加1.07萬(wàn)億元，同比下降46.0%，比上年同期少增9100億元。4月份居民中長(zhǎng)期貸款減少314億元，同比少增5232億元。

從政府的資產(chǎn)負(fù)債表看，2021年全國(guó)政府顯性債務(wù)余額（國(guó)債與地方一般、專項(xiàng)債務(wù)合計(jì)）為53.7萬(wàn)億元，顯性政府負(fù)債率47%；此外，若按國(guó)際貨幣基金組織的估算，考慮政府具有償還或者擔(dān)保責(zé)任的地方隱性債務(wù)（2021年為61.4萬(wàn)億），那么全國(guó)政府負(fù)債率將達(dá)到100.7%。其中，中央政府的負(fù)債率仍然較低，債務(wù)規(guī)模23.3萬(wàn)億元，占全部政府債務(wù)（包括隱性債）的比例為20.2%，占全國(guó)GDP的比重為20.3%。

地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表則較為困難。一方面，包括隱性債務(wù)在內(nèi)的地方政府債務(wù)或超過(guò)90萬(wàn)億，占全國(guó)GDP的比重為80%（見圖10）。即使不考慮隱性負(fù)債，不少地區(qū)的債務(wù)水平已經(jīng)較高，2021年青海、貴州和天津的政府顯性負(fù)債率分別為83.3%、60.6%和50.2%（見圖12）。

另一方面，受經(jīng)濟(jì)下行和房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整影響，地方財(cái)政的收入影響較大，而支出的剛性仍然很強(qiáng)，收支矛盾可能會(huì)進(jìn)一步加劇。全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)稅收和土地出讓收入合計(jì)，占一般公共和政府性基金預(yù)算收入合計(jì)的比重約為36%。房地產(chǎn)行業(yè)的下行趨勢(shì)給政府收入已經(jīng)帶來(lái)了較大負(fù)面沖擊，2022年1-4月，與房地產(chǎn)交易密切相關(guān)的契稅與土地增值稅分別累計(jì)同比下降了27.4%和1.7%；地方政府土地出讓收入則累計(jì)同比下降了29.8%（見圖11）。與此同時(shí)，政府支出剛性較強(qiáng)，房地產(chǎn)相關(guān)收入下降，將給此前本就處于緊平衡狀態(tài)的地方財(cái)政收支形勢(shì)帶來(lái)更大挑戰(zhàn)。

僅以納入一般公共預(yù)算核算的地方政府一般債券的還本付息支出為例。2021年，青海、西藏全省（區(qū)）的一般公共預(yù)算收入連一般債的還本付息支出都不能覆蓋，寧夏一般債的還本付息支出也占其全區(qū)一般公共預(yù)算收入的88.7%。在考慮接收中央轉(zhuǎn)移支付后，仍有超半數(shù)省的一般債還本付息支出占其一般公共預(yù)算綜合收入（本省收入+預(yù)算安排的中央轉(zhuǎn)移收入）的比例超過(guò)10%；其中，寧夏、青海、內(nèi)蒙古和遼寧的比例最高，分別為30.3%、25.4%、23.5%和21.5%。

總而言之，因?yàn)槎嘀匾蛩赜绊懀壳拔覈?guó)有相當(dāng)一部分企業(yè)，部分家庭以及不少地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表可能處于受損狀態(tài)。如果足夠多的微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表處于受損狀態(tài)，這些微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為就會(huì)有宏觀效果。

國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，一方面，微觀經(jīng)濟(jì)主體修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程是一個(gè)消減支出、減少負(fù)債的過(guò)程，因此會(huì)有宏觀的緊縮效應(yīng)；另一方面，常規(guī)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策在面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題引發(fā)的衰退時(shí)，作用會(huì)比較有限。

圖10 2016-2021年全國(guó)政府債務(wù)余額

圖11 契稅、土地增值稅和地方土地出讓收入

月累計(jì)同比增速

圖122021年各省級(jí)行政區(qū)政府顯性負(fù)債率

考慮資產(chǎn)負(fù)債表受損的宏觀影響和應(yīng)對(duì)，有必要先回顧一下國(guó)外經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債表衰退的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退的概念由經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明（Richard Koo, 2003）提出，其名稱來(lái)源自于關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表的會(huì)計(jì)恒等式：資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降導(dǎo)致企業(yè)和家庭的資產(chǎn)價(jià)值低于負(fù)債時(shí)，所有者權(quán)益為負(fù)，企業(yè)和家庭資不抵債。這時(shí)企業(yè)和家庭必須通過(guò)增加儲(chǔ)蓄，歸還債務(wù)才能重新回到資能抵債。資產(chǎn)負(fù)債表衰退描述的就是企業(yè)和家庭因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損而不得不增加儲(chǔ)蓄，減少消費(fèi)和投資，歸還債務(wù)和去杠桿而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退。

與資產(chǎn)負(fù)債表衰退對(duì)應(yīng)的是普通經(jīng)濟(jì)衰退。普通經(jīng)濟(jì)衰退由供給或需求的波動(dòng)導(dǎo)致，是正常的經(jīng)濟(jì)周期的一部分。在普通的經(jīng)濟(jì)衰退中，企業(yè)和家庭由于資產(chǎn)負(fù)債表并未處于資不抵債的狀態(tài)，企業(yè)和家庭是增加還是減少債務(wù)，是加杠桿還是去杠桿仍是正常的經(jīng)濟(jì)決定，受到利率等因素的影響。在資產(chǎn)負(fù)債表衰退中，由于資產(chǎn)負(fù)債表處于資不抵債的狀態(tài)，減少債務(wù)和去杠桿是微觀主體不得不面對(duì)的選擇，利率等因素的影響不再重要。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退比較典型的成因是過(guò)度借債后的泡沫破裂。一般的過(guò)程是企業(yè)和家庭過(guò)度借債，并投資于某種資產(chǎn)，歷史上以房地產(chǎn)最為普遍，也包括股票，資產(chǎn)價(jià)格大幅上升形成泡沫。此后，資產(chǎn)泡沫破裂，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，資產(chǎn)價(jià)值低于負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債表資不抵債，企業(yè)和家庭被迫開始增加儲(chǔ)蓄，減少支出，歸還債務(wù)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

近年來(lái)比較典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退包括1990年房地產(chǎn)泡沫破裂后的日本和2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后的美國(guó)。兩次資產(chǎn)負(fù)債表衰退均由過(guò)度舉債引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，而后泡沫破裂導(dǎo)致。1990年日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格自高點(diǎn)回落87%，住宅價(jià)格回落也接近50%。美國(guó)在2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后住宅價(jià)格回落接近20%。房地產(chǎn)泡沫的破裂讓兩個(gè)國(guó)家大量的企業(yè)和家庭資產(chǎn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，是較為典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退造成的傷害遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通的經(jīng)濟(jì)衰退，也更難應(yīng)對(duì)。具體體現(xiàn)在：

持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。資產(chǎn)負(fù)債表衰退持續(xù)的時(shí)間原則上取決于企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的時(shí)間。如果資產(chǎn)價(jià)格下降較多，債務(wù)水平較高，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要的時(shí)間就更長(zhǎng)，衰退可以持續(xù)多年。日本1990年后的衰退普遍認(rèn)為持續(xù)了15年左右。美國(guó)2007次貸危機(jī)后雖然自2009年就開始復(fù)蘇，但此后的復(fù)蘇多年都十分乏力。

伴生金融危機(jī)。資產(chǎn)價(jià)格的下降，資產(chǎn)質(zhì)量的劣變，經(jīng)濟(jì)衰退加上去杠桿引發(fā)的信用收縮，會(huì)使得金融部門高度承壓。回顧起來(lái)，發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退的國(guó)家通常伴生金融危機(jī)，1990年日本體現(xiàn)為銀行業(yè)危機(jī)，2007年美國(guó)體現(xiàn)為影子銀行危機(jī)。資產(chǎn)負(fù)債表衰退和金融危機(jī)往往是一個(gè)互相伴生和互相強(qiáng)化的關(guān)系。

衰退深度大。資產(chǎn)負(fù)債表衰退中，企業(yè)和家庭為修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模的消減支出，提高儲(chǔ)蓄率，因此會(huì)引發(fā)總需求大規(guī)模的下降，引發(fā)深度衰退。伴生的金融危機(jī)還會(huì)進(jìn)一步加劇衰退的深度。衰退和金融危機(jī)會(huì)相互強(qiáng)化，如果沒(méi)有足夠強(qiáng)有力和正確的政策應(yīng)對(duì)，衰退的深度可以接近大蕭條。事實(shí)上，辜朝明認(rèn)為大蕭條就是一場(chǎng)由股市泡沫破裂引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

貨幣政策傳統(tǒng)的傳導(dǎo)路徑失效。貨幣政策傳統(tǒng)的傳導(dǎo)途徑是央行放松貨幣政策（降低利率或者增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)），引起金融體系信用擴(kuò)張和對(duì)應(yīng)的企業(yè)和家庭負(fù)債上升，拉動(dòng)總需求上升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況下，上述傳導(dǎo)路徑將很難有效發(fā)揮作用。原因是企業(yè)和家庭在已經(jīng)資不抵債，需要通過(guò)還債來(lái)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，放松貨幣政策也無(wú)法讓企業(yè)和家庭增加債務(wù)，利率再低企業(yè)和家庭也不會(huì)愿意多借錢。而且，企業(yè)和家庭歸還債務(wù)的過(guò)程，就是一個(gè)信用收縮的過(guò)程，是一個(gè)從實(shí)體部門到金融部門縮表的過(guò)程。

從上述的回顧不難看出，資產(chǎn)負(fù)債表受損情況下，常規(guī)的宏觀政策，特別是貨幣政策，并不足以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，而應(yīng)對(duì)不當(dāng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下行會(huì)有較為嚴(yán)重的長(zhǎng)期后果。

資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策

當(dāng)前，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)很可能面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損情況下的擴(kuò)張乏力，信貸增長(zhǎng)動(dòng)力不足就是比較明顯的表現(xiàn)。

在這種情況下，既要進(jìn)行有力的逆周期調(diào)節(jié)，也需要針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損的實(shí)際情況，發(fā)揮想象力和創(chuàng)造性，有針對(duì)性地采取政策，這樣才能有利于做到穩(wěn)中求進(jìn)，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤。

常規(guī)宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)作用應(yīng)充分發(fā)揮，對(duì)沖短期的經(jīng)濟(jì)下行壓力。

一是積極的財(cái)政政策有必要增加支出規(guī)模和赤字水平。例如，2022年再次突如其來(lái)的新冠疫情是年初制定預(yù)算時(shí)未曾預(yù)料到的“自然災(zāi)害”，有必要安排新的財(cái)政資金予以應(yīng)對(duì)?；镜目紤]可以是支出規(guī)模應(yīng)在原有預(yù)算基礎(chǔ)上再增加1萬(wàn)億元左右，支出的領(lǐng)域似宜向基層傾斜，向增加居民消費(fèi)和收入的領(lǐng)域傾斜，向受疫情影響更嚴(yán)重的企業(yè)和家庭傾斜，穩(wěn)住總需求。

考慮到地方政府的財(cái)政空間有限，收支難以平衡的部分可主要由中央政府通過(guò)增發(fā)國(guó)債或特別國(guó)債的方式予以支持。只有穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，才可能穩(wěn)住赤字率和債務(wù)規(guī)模，因此今年應(yīng)該對(duì)赤字率和債務(wù)規(guī)模有較為務(wù)實(shí)的態(tài)度。

二是穩(wěn)健的貨幣政策有必要在利率等總量工具上加大發(fā)力。在經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的情況下，應(yīng)該大膽使用降息空間。降息可以一舉多得：一是降低融資成本，邊際上增加融資需求，提振總需求；二是降低全社會(huì)的利息支出，降息100個(gè)基點(diǎn)，全社會(huì)的利息支出下降2.5萬(wàn)億元以上；三是對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生支撐，緩解資產(chǎn)負(fù)債表收縮的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)前期珍惜正常貨幣政策空間就是為了在突發(fā)情況有政策工具可以應(yīng)對(duì)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住了，貨幣政策才有更大空間。

需要謀劃有針對(duì)性的政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況。資產(chǎn)負(fù)債表衰退實(shí)質(zhì)是合成謬誤，企業(yè)和家庭修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)可厚非，但加總起來(lái)的宏觀結(jié)果是整個(gè)經(jīng)濟(jì)需求崩塌和信用收縮。當(dāng)前我國(guó)比較健康且有空間的是中央財(cái)政和中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，面對(duì)企業(yè)、家庭和地方政府有修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表需求，需要謀劃中央財(cái)政和中央銀行能否有政策工具予以應(yīng)對(duì)。

下面將討論一些財(cái)政和貨幣政策選項(xiàng)，這些政策選項(xiàng)有些屬于常規(guī)工具，更多的則是非常規(guī)政策。非常規(guī)政策必然充滿爭(zhēng)議，也會(huì)伴隨副作用，這里列出來(lái)僅僅是為了討論的目的，以便未雨綢繆，提前謀劃。

一是中央財(cái)政面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)?？梢钥紤]在以下幾個(gè)方面做好政策設(shè)計(jì)和儲(chǔ)備：

? 加杠桿。如果企業(yè)和家庭在做減法，減少債務(wù)，政府就需要適當(dāng)做加法，適當(dāng)加杠桿，避免總需求和杠桿率過(guò)快下降。

? 置換和有序重組存量地方債務(wù)。在嚴(yán)明財(cái)政紀(jì)律的同時(shí)，需要有效降低一些地方政府的存量債務(wù)負(fù)擔(dān)和利息支出。

? 有針對(duì)性的吸收損失。新冠疫情沖擊很大一部分相當(dāng)于自然災(zāi)害，相關(guān)的損失如果由微觀經(jīng)濟(jì)主體承擔(dān)，就會(huì)是很多企業(yè)和家庭不能承受之重。一些西方國(guó)家低收入家庭的資產(chǎn)負(fù)債表在經(jīng)歷了疫情之后反而是改善的，這個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注，相關(guān)的政策措施也可以研究借鑒。

? 注入資本。資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況下，會(huì)出現(xiàn)不少機(jī)構(gòu)缺少資本的情況。運(yùn)用財(cái)政資金及時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)化注資，可以降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)避免被動(dòng)去杠桿。

?承接不良資產(chǎn)和債務(wù)。這里既可以包括企業(yè)的資產(chǎn)和債務(wù)，也可以包括金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和債務(wù)，前提是相關(guān)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)影響宏觀穩(wěn)定。

上述五類政策，加杠桿屬于較為常規(guī)的政策可以較快推出，置換和有序重組存量地方債務(wù)過(guò)去有過(guò)一些經(jīng)驗(yàn)，可進(jìn)一步完善政策設(shè)計(jì)和操作流程，遇到需求即可使用。吸收損失、注入資本和承接不良資產(chǎn)和債務(wù)等工具爭(zhēng)議可能較大，操作中具體的問(wèn)題也很多，但國(guó)外在疫情和金融危機(jī)期間均有實(shí)際使用的情況，可以預(yù)先做好調(diào)研設(shè)計(jì)，以備需要時(shí)可以盡快推出。

二是中央銀行面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損要考慮非常規(guī)工具。貨幣政策傳統(tǒng)的政策工具和傳導(dǎo)方式很難應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但這并不意味著央行束手無(wú)策。如果央行不得不承擔(dān)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損的任務(wù)，就必須使用非同尋常的政策工具。

大致考慮起來(lái)，針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損，央行可以有三類政策工具：

第一類是幫助維持資產(chǎn)價(jià)格的工具，比如，央行直接或者通過(guò)撬動(dòng)金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)。

第二類是幫助消減債務(wù)的工具，通過(guò)央行的資產(chǎn)負(fù)債表幫助消化部分債務(wù)。

第三類是運(yùn)用央行資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)其它部門資產(chǎn)負(fù)債表的措施。全球金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)SPV承接了大量金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，同時(shí)注入流動(dòng)性。這實(shí)質(zhì)上就是央行用自身的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)修復(fù)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。

這些非常規(guī)的央行政策工具爭(zhēng)議可能比財(cái)政政策更大，副作用也很明顯，但央行工具推出的時(shí)效性有時(shí)要快于財(cái)政政策，而且我國(guó)歷史上也使用過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表幫助解決商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，國(guó)外央行也有一些經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，不妨提前謀劃，需要時(shí)可以迅速推出。

必須要指出的是，上述的財(cái)政和央行政策都不能單打獨(dú)斗，需要財(cái)政和央行高度協(xié)作。財(cái)政沒(méi)有央行的配合，政策擠出效應(yīng)會(huì)非常明顯。央行沒(méi)有財(cái)政的配合，很多非常規(guī)的貨幣政策恐難以實(shí)施。

三是加固金融體系保證不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外的教訓(xùn)表明，資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)如果伴生金融危機(jī)，則殺傷力巨大。這通常是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題轉(zhuǎn)化為了金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，而金融部門因?yàn)楦軛U較高、資本不足等原因會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)。一旦發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，又會(huì)反過(guò)來(lái)嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。金融風(fēng)險(xiǎn)處置起來(lái)成本更高，復(fù)雜度更大，傳染性更強(qiáng)，全局影響更明顯，因此不簡(jiǎn)單將風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，及時(shí)迅速處置風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，并保證多數(shù)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的健康應(yīng)是未來(lái)一個(gè)時(shí)期的重要工作。

四是建立市場(chǎng)化、法治化的市場(chǎng)出清機(jī)制。資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況下，并不是所有企業(yè)都能存活。大量僵尸企業(yè)阻礙了市場(chǎng)出清和調(diào)整，短期穩(wěn)定的代價(jià)是長(zhǎng)期停滯。應(yīng)該吸取日本的教訓(xùn)，建立市場(chǎng)化、法治化的市場(chǎng)出清機(jī)制，實(shí)現(xiàn)有序、高效處置問(wèn)題企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)。

五是穩(wěn)定中長(zhǎng)期政策預(yù)期。我國(guó)當(dāng)前面臨的一些資產(chǎn)價(jià)值重估的情況，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)信心不足，而信心不足又源自于不確定性增加，對(duì)增長(zhǎng)前景不如過(guò)去樂(lè)觀。我國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期持續(xù)向好的基本面并未改變，提供更加穩(wěn)定的中長(zhǎng)期政策預(yù)期將有利于降低不確定性，從而起到提振信心、發(fā)揮增長(zhǎng)潛力的作用。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值得到修復(fù)，我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況也會(huì)顯著降低。

本文作者為中國(guó)金融四十人研究院王曲石、鐘益、盛中明、孫子涵、朱鶴，本文來(lái)源：中國(guó)金融四十人論壇，原文標(biāo)題：《工作論文｜資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策》

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