市場展望：“資金空轉(zhuǎn)”的直覺與反直覺

提到“資金空轉(zhuǎn)”，債券投資者的第一反應(yīng)可能是債市高杠桿、貨幣政策收緊等對債券偏負(fù)面的擔(dān)憂，也容易根據(jù)一些直覺性的指標(biāo)簡單得出“資金空轉(zhuǎn)”的結(jié)論。不過“資金空轉(zhuǎn)”的成因可能是復(fù)雜的，治理“資金空轉(zhuǎn)”的措施也不必然對債市利空。所以我們有必要對“資金空轉(zhuǎn)”進(jìn)行更深入的理解，避免因?yàn)橐恍┲庇X性的結(jié)論，干擾我們對債券主邏輯的把握。

首先我們需要從本源出發(fā)，理解何為“資金空轉(zhuǎn)”。資金使用的最理想狀態(tài)都是要投向?qū)嶓w、帶動經(jīng)濟(jì)增長，廣義上講，沒有用于實(shí)體投資的資金都可歸為“資金空轉(zhuǎn)”，主要又可分為兩大類。

(資料圖)

第一類：資金沒有流向?qū)嶓w，完全在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，帶來同業(yè)資產(chǎn)的擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

常見的形式包括，銀行發(fā)行同業(yè)存單后投資貨幣基金，貨幣基金加杠桿購買銀行同業(yè)存單，從而形成以同業(yè)存單為核心的資金空轉(zhuǎn)鏈條。在資金利率較低的環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)都可以通過加杠桿在二級市場投資債券，獲得利差收益，配置需求推動了債券利率的下行和資產(chǎn)價(jià)格的上漲，而這中間并沒有涉及到實(shí)體部門。

這種形式的資金空轉(zhuǎn)呈現(xiàn)的一個(gè)明顯特征就是同業(yè)杠桿的提高，為此要衡量此類資金空轉(zhuǎn)程度，從資產(chǎn)端可以觀測同業(yè)資產(chǎn)的擴(kuò)張程度，具體指標(biāo)包括“其他存款性公司對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)（月頻）”；從負(fù)債端，可以觀測銀行間市場的加杠桿程度，具體指標(biāo)包括“質(zhì)押式回購成交規(guī)模（日頻）”、“隔夜成交量占比（日頻）”。也可以通過“債券托管量/（債券托管量-待回購債券余額）”來測算債市杠桿率。

2014-2016年期間，同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，同業(yè)套利導(dǎo)致的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象加劇，從圖1中可以看到在這段時(shí)間銀行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)快速擴(kuò)張。2017年出臺了一系列金融監(jiān)管政策，對同業(yè)理財(cái)、資金池業(yè)務(wù)等進(jìn)行全面整治，包括“三三四”監(jiān)管、同業(yè)存單納入MPA考核、“資管新規(guī)”等，同業(yè)鏈條的無序擴(kuò)張得到抑制。

2017年的嚴(yán)監(jiān)管后，我國同業(yè)業(yè)務(wù)基本規(guī)范，監(jiān)管并未有進(jìn)一步全面收緊的動作，近年來央行也主要是針對銀行間高企的杠桿有過階段性的敲打和警示。比如在2021年初，在資金寬松環(huán)境下，銀行間質(zhì)押式回購交易量快速走高，央行連續(xù)7天“地量”投放7天逆回購，推動資金利率的回升和債市杠桿的下降。而后在跨月期間，央行逆回購?fù)斗旁俣确帕?，并沒有改變整體平穩(wěn)寬松的取向。

2022年也曾出現(xiàn)近6個(gè)月時(shí)間資金面極度寬松與債券杠桿高企并存的局面，但央行并沒有收緊流動性，核心原因在于當(dāng)時(shí)受疫情影響經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，而寬信用過程也極具曲折，央行對銀行間杠桿的容忍度提高。

綜上來看，對于金融同業(yè)之間的資金周轉(zhuǎn)，目前不規(guī)范的業(yè)務(wù)已經(jīng)被有效清理，同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模平穩(wěn)，不存在大幅壓降的風(fēng)險(xiǎn)。央行對債市激進(jìn)加杠桿現(xiàn)象存在過階段性敲打，但并不構(gòu)成貨幣政策轉(zhuǎn)向的因素，經(jīng)濟(jì)基本面以及信用環(huán)境才是貨幣政策取向的根本依據(jù)。

第二類：資金流向了實(shí)體，但通過理財(cái)、存款等再度回流到金融體系，并沒有帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。

常見的形式包括，企業(yè)拿到低成本的債務(wù)資金（票據(jù)融資、短貸、短債融資等）后投資于高息存款、理財(cái)產(chǎn)品等金融資產(chǎn)進(jìn)行套利，而并沒有用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。這背后的主要原因在于實(shí)體投資回報(bào)率降低，企業(yè)投資動力不足，而金融市場提供了收益高于企業(yè)融資成本的金融資產(chǎn)。對應(yīng)的，其實(shí)是金融體系資產(chǎn)端的收益在降低，而負(fù)債端的成本卻維持剛性。

這種形式的資金空轉(zhuǎn)最直接的體現(xiàn)就是社融的擴(kuò)張并沒有帶來經(jīng)濟(jì)的增長，我們可以用“社融增速/GDP”增速來衡量，也可以直接采用中國社科院測算的“宏觀杠桿率（季頻）”來衡量。宏觀杠桿率的大幅提升，一定程度上反應(yīng)出資金使用效率不強(qiáng)，社會融資的提升并沒能有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增長。此外，還有一些間接指標(biāo)也可以參考，包括“M2-M1增速差（月頻）”、“信貸結(jié)構(gòu)中票據(jù)融資的占比（月頻）”、“結(jié)構(gòu)性存款和理財(cái)規(guī)模（月頻）”等。

M2-M1是定期存款部分，流動性比M1差，如果M2-M1增速差明顯擴(kuò)大，說明企業(yè)獲取的資金并沒有完全投入生產(chǎn)，更多用作定期存款，資金活化程度不高。票據(jù)融資的期限短、成本低，票據(jù)融資在信貸中占比越高，說明企業(yè)融資進(jìn)行中長期投資的意愿不強(qiáng)，更容易進(jìn)行短期金融套利。結(jié)構(gòu)性存款和銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資者多為實(shí)體部門，這類資產(chǎn)規(guī)模的高企也蘊(yùn)含了一定資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，由于這些指標(biāo)變化的背后都有多重原因，并非一定指向資金空轉(zhuǎn)，所以需要綜合分析。

這里需要提到一個(gè)反直覺的指標(biāo)，就是“M2-社融”增速差，市場機(jī)構(gòu)一般認(rèn)為“M2-社融”增速差擴(kuò)大指向資金空轉(zhuǎn)程度增加，因?yàn)镸2代表資金供給，社融代表資金需求，但我們認(rèn)為并非如此。M2和社融是硬幣的兩面，都代表資金需求，但兩者的統(tǒng)計(jì)口徑有所區(qū)別。就第二類資金空轉(zhuǎn)形式而言，企業(yè)融資會被統(tǒng)計(jì)到社融中，而企業(yè)將融資的錢如果用于投資高息存款，則會帶來M2的同步增加；如果用于購買理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)再去投資債券，則會導(dǎo)致存款出表，M2的增加反而小于社融，與市場的一般直覺相反。社融和M2增速的背離是多重因素導(dǎo)致，難以直接得出“資金空轉(zhuǎn)”的結(jié)論，因此我們認(rèn)為不能夸大“M2-社融”對資金空轉(zhuǎn)的表征作用。

2019-2020年期間曾出現(xiàn)過兩波較為嚴(yán)重的“票據(jù)-結(jié)存”資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。一方面，在寬信用的政策支持下，銀行積極通過票據(jù)貼現(xiàn)對企業(yè)授信，在流動性寬松與供需作用下票據(jù)利率下行至3%以內(nèi)的低位；另一方面，同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)后，結(jié)構(gòu)性存款成為商業(yè)銀行攬儲的重要工具，且存在高息保本的特征，較低的貼現(xiàn)利率與較高的結(jié)存利率形成了套利的空間，促使實(shí)體部門的債務(wù)資金通過結(jié)構(gòu)性存款回流到金融體系。

2019年2月，國常會提到，社融中票據(jù)融資、短期貸款上升比較快，有可能造成‘套利’和資金‘空轉(zhuǎn)’等行為；2月25日，銀保監(jiān)會表示對票據(jù)套利進(jìn)行嚴(yán)格問責(zé)和處罰，并于2月底啟動了對部分銀行票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)檢查。而后票據(jù)融資規(guī)模出現(xiàn)了明顯下降，但貨幣政策并未轉(zhuǎn)緊。2019年一季度在社融回升的推動下，債券利率有所上行，隨著二季度社融的回落和經(jīng)濟(jì)動能的減弱，利率再度走低，票據(jù)監(jiān)管并未導(dǎo)致債市走熊。

2020年6月，銀保監(jiān)會注意到一季度結(jié)構(gòu)性存款快速的擴(kuò)張可能隱含“高息攬儲”和“資金空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)，要求部分銀行對結(jié)構(gòu)性存款壓量降價(jià)，并窗口指導(dǎo)部分銀行將結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模壓降至2019年末的2/3。在監(jiān)管出手后，結(jié)存規(guī)模自2020年二季度高點(diǎn)后快速下降，預(yù)期收益率也逐步回歸到合理區(qū)間。由于2020年疫后信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長都出現(xiàn)了明顯回升，貨幣流動性也有所收緊，債券利率處于上行通道。

綜上來看，由實(shí)體部門主導(dǎo)的資金空轉(zhuǎn)，監(jiān)管的治理主要采用對特定融資方式和金融產(chǎn)品的規(guī)范，輔以貨幣政策對流動性的動態(tài)調(diào)控，但貨幣政策取向依舊是以經(jīng)濟(jì)增長和信用擴(kuò)張為主。在打擊此類資金空轉(zhuǎn)過程中，可能伴隨對寬信用的負(fù)面影響，所以并不一定導(dǎo)致利率的上行。

當(dāng)前“資金空轉(zhuǎn)”程度如何？是否需要擔(dān)心“資金空轉(zhuǎn)”治理對債市的影響？

對于第一類，金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的資金空轉(zhuǎn)，從“銀行對其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)”數(shù)據(jù)來看，目前同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模整體平穩(wěn)，長期杠桿未有大幅壓降的空間；從銀行間質(zhì)押式回購來看，當(dāng)前日成交量處于7萬億的高位，短期杠桿確實(shí)偏高，但這與實(shí)體需求疲弱、資產(chǎn)荒的客觀環(huán)境相關(guān)，貨幣政策單純?yōu)榱藟旱豌y行間杠桿而收緊流動性的可能性較低。

對于第二類，實(shí)體部門主導(dǎo)的資金空轉(zhuǎn)，從宏觀杠桿率來看，今年一季度的宏觀杠桿率從2022年末的273.2%上升8.6個(gè)百分點(diǎn)至281.8%，升幅明顯，中國社科院研究報(bào)告也指出部分原因在于企業(yè)債務(wù)沒有對應(yīng)到企業(yè)投資增長，可能存在資金空轉(zhuǎn)。從間接指標(biāo)來看，近三個(gè)月M2-M1增速差處于7pct以上的較高水平、信貸結(jié)構(gòu)中票據(jù)融資的占比并不高、結(jié)構(gòu)性存款和理財(cái)規(guī)模沒有明顯擴(kuò)張，綜合來看實(shí)體部門的資金空轉(zhuǎn)程度不大，只是在需求偏弱的約束條件下，資金的使用效率不高。

綜上，雖然5月5日中央財(cái)經(jīng)委會議提及“防止脫實(shí)向虛”引發(fā)了部分債市投資者的擔(dān)憂，但我們認(rèn)為當(dāng)下資金空轉(zhuǎn)套利程度不高，梗阻在于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能不足，貨幣流通速度放緩，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動作用下降。

4月以來銀行陸續(xù)下調(diào)存款利率，在緩解銀行凈息差的同時(shí)，也是降低實(shí)體部門資金空轉(zhuǎn)的一種措施。而對貨幣政策而言，經(jīng)濟(jì)基本面才是貨幣政策取向的根本依據(jù)，央行也不會單純就打壓銀行間杠桿而收緊流動性。債市對于治理資金空轉(zhuǎn)的潛在利空風(fēng)險(xiǎn)也并不用過于擔(dān)心。

本文作者：朱德健（SAC：S0360622080006），來源：屈慶債券論壇，原文標(biāo)題：《“資金空轉(zhuǎn)”的直覺與反直覺——華創(chuàng)投顧部債券日報(bào)2023-5-19》

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