報告摘要

2022年3月3日，易綱行長出席國新辦“權威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會，指出“目前我們貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的，實際利率的水平也是比較合適的”。對這一表述，我們有以下理解：

第一，首先，我們理解易綱行長這里指的“實際利率”是名義利率扣減通貨膨脹率。2019年3月易綱行長就曾對政府工作報告中的“降低實際利率”的含義做出過明確解釋，指出“實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率”；2021年9月在其發(fā)表的《中國的利率體系與利率市場化改革》文章中，也再次指出“實際利率是名義利率減去通脹率”。

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第二，“實際利率合適”的標準是什么？易綱行長在《中國的利率體系與利率市場化改革》以及央行貨政司在2022年9月發(fā)布的《深入推進利率市場化改革》都曾指出，“實踐中一般采用‘黃金法則’來衡量合理的利率水平，即經(jīng)通脹調整后的真實利率（實際利率）r應與實際經(jīng)濟增長率g大體相等……現(xiàn)實中我國大部分時間真實利率都是低于實際經(jīng)濟增速的，這一實踐可以稱之為留有余地的最優(yōu)策略。但r也不能持續(xù)明顯低于g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉等問題”。即在央行視角下，我國合適的實際利率應該是略低于實際經(jīng)濟增速的。

第三，為什么我國合適的實際利率會略低于實際經(jīng)濟增速？我們理解，這主要有三個原因，一是我國居民的儲蓄意愿偏強，儲蓄率較高，即可能高于“黃金法則”所要求的儲蓄率水平，更高的儲蓄率會帶來更多的資本，使資本邊際產(chǎn)出回報率（實際利率）降至更低的位置；二是我國利率市場化未完成，利率會由于市場化形成與傳導體制仍存在障礙無法對經(jīng)濟增速做出有效反映；三是央行有意留存政策空間。易綱行長曾指出，r低于g時往往名義利率也低于名義GDP增速，這有利于債務可持續(xù)，即債務杠桿率保持穩(wěn)定或下降，從而給政府一些額外的政策空間。

第四，進一步的，實際利率略低于經(jīng)濟增速多少算合適？一個可參考的數(shù)值是2015-2019年（實際貸款利率-實際GDP增速）的平均利差，大約為-3.2%。這一階段經(jīng)濟經(jīng)歷了完整的周期，且不存在明顯的外生沖擊，經(jīng)濟增速波動偏小，平均利差不存在基數(shù)效應的擾動。3.2個點的差值可能對應了目前的儲蓄率水平、利率市場化水平以及央行留存的政策空間。

第五，2023年在綜合考慮基數(shù)效應、庫存周期以及去年末疫情擾動等因素影響下，全年實際GDP增速水平可能在5.7%-6%的水平（詳見團隊前期報告《如何估算2023年GDP增速》），對應名義GDP增速在7.2%-7.5%左右。按照3.2%這一差值估算，那么對應的是4%-4.3%的名義利率，這與央行在《深入推進利率市場化改革》中提及的4%-5%的貸款利率屬于合理的區(qū)間的結論相似。2022年四季度金融機構貸款加權平均利率水平為4.14%，已經(jīng)處于這一區(qū)間中位數(shù)，我們理解這是“實際利率的水平也是比較合適的”這一表述的宏觀背景。

第六，實際利率水平合適的表述對應政策框架下降息可能性下降，對我們理解流動性，這是一個重要信息。但這并不意味著政策不會繼續(xù)保持穩(wěn)增長、擴內(nèi)需。實際上，降息等政策一般處于經(jīng)濟周期的衰退前期，復蘇期階段，財政政策、產(chǎn)業(yè)政策空間相對更大。對于2023年來說，政策空間主要在于廣義財政（專項債額度、政策性開發(fā)性金融工具），房地產(chǎn)政策，新興產(chǎn)業(yè)政策等。外需仍有較大不確定性，財政和就業(yè)壓力尚未完全解除，如央行在上周的貨幣政策執(zhí)行報告中的認識“有效需求不足仍是主要矛盾”，擴大內(nèi)需的政策方向短期應該不會變化。

正文

2022年3月3日，易綱行長出席國新辦“權威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會，指出“目前我們貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的，實際利率的水平也是比較合適的”。對這一表述，我們有以下理解：

首先，我們理解易綱行長這里指的“實際利率”是名義利率扣減通貨膨脹率。2019年3月易綱行長就曾對政府工作報告中的“降低實際利率”的含義做出過明確解釋，指出“實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率”；2021年9月在其發(fā)表的《中國的利率體系與利率市場化改革》文章中，也再次指出“實際利率是名義利率減去通脹率”。

2019年政府工作報告提出“深化利率市場化改革，降低實際利率水平”。關于什么是實際利率，中國人民銀行行長易綱曾在2019年3月的“金融改革與發(fā)展”答記者問中指出：“簡單地說，實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率，如果我們假定通貨膨脹率還比較穩(wěn)定，我們先不討論通貨膨脹率，只討論如何降低名義利率”。

2021年9月，易綱行長發(fā)表《中國的利率體系與利率市場化改革》一文，指出考察利率對行為和配置資源的作用，主要以真實利率(也稱實際利率，即名義利率減去通脹率)為尺度。

“實際利率合適”的標準是什么？易綱行長在《中國的利率體系與利率市場化改革》以及央行貨政司在2022年9月發(fā)布的《深入推進利率市場化改革》[2]都曾指出，“實踐中一般采用‘黃金法則’來衡量合理的利率水平，即經(jīng)通脹調整后的真實利率（實際利率）r應與實際經(jīng)濟增長率g大體相等……現(xiàn)實中我國大部分時間真實利率都是低于實際經(jīng)濟增速的，這一實踐可以稱之為留有余地的最優(yōu)策略。但r也不能持續(xù)明顯低于g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉等問題”。即在央行在視角下，我國合適的實際利率應該是略低于實際經(jīng)濟增速的。

2021年9月，易綱行長在《中國的利率體系與利率市場化改革》一文中指出，中長期看，宏觀意義上的利率水平應與自然利率基本匹配。由于自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般采用“黃金法則（Golden Rule）”來衡量合理的利率水平，即經(jīng)濟處于人均消費量最大化的穩(wěn)態(tài)增長軌道時，經(jīng)通脹調整后的真實利率r應與實際經(jīng)濟增長率g相等。若r持續(xù)高于g，會導致社會融資成本高企，企業(yè)經(jīng)營困難，不利于經(jīng)濟發(fā)展。r低于g時往往名義利率也低于名義GDP增速，這有利于債務可持續(xù)，即債務杠桿率保持穩(wěn)定或下降，從而給政府一些額外的政策空間，但也有研究表明，至少在新興市場r低于g不足以避免債務危機。總體上r略低于g是較為合理的，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，我國大部分時間真實利率都是低于實際經(jīng)濟增速的，這一實踐可以稱之為留有余地的最優(yōu)策略。但r也不能持續(xù)明顯低于g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉等問題，超低利率政策難以長期持續(xù)。

2022年9月，中國人民銀行貨幣政策司發(fā)表《深入推進利率市場化改革》一文，同樣也指出，利率是資金的價格，是重要的宏觀經(jīng)濟變量，決定著資金的流向，對宏觀經(jīng)濟均衡和資源配置有重要導向意義。理論上，自然利率是宏觀經(jīng)濟總供求達到均衡時的真實利率水平。中長期看，宏觀意義上的真實利率水平應與自然利率基本匹配。實踐中一般采用“黃金法則”來衡量合理的利率水平，即經(jīng)通脹調整后的真實利率r應與實際經(jīng)濟增長率g大體相等。若真實利率持續(xù)高于潛在增速，會導致社會融資成本高企，企業(yè)經(jīng)營困難，不利于經(jīng)濟發(fā)展。真實利率低于潛在經(jīng)濟增速，有利于債務可持續(xù)，可以給政府一些額外的政策空間。但如果真實利率持續(xù)明顯低于潛在經(jīng)濟增速，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉等問題，難以長期持續(xù)。

為什么我國合適的實際利率會略低于實際經(jīng)濟增速？我們理解，這主要有三個原因，一是我國居民的儲蓄意愿偏強，儲蓄率較高，即可能高于“黃金法則”所要求的儲蓄率水平，更高的儲蓄率會帶來更多的資本，使資本邊際產(chǎn)出回報率（實際利率）降至更低的位置；二是我國利率市場化未完成，利率會由于市場化形成與傳導體制仍存在障礙無法對經(jīng)濟增速做出有效反映；三是央行有意留存政策空間。易綱行長曾指出，r低于g時往往名義利率也低于名義GDP增速，這有利于債務可持續(xù)，即債務杠桿率保持穩(wěn)定或下降，從而給政府一些額外的政策空間。

一方面，利率“黃金法則”，實際上對應的是新古典增長模型中的黃金律穩(wěn)態(tài)。而要達成黃金律穩(wěn)態(tài)，需要特定的儲蓄率水平。（詳見前期報告《利率“黃金法則”下應該有怎樣的利率水平》）

從美債利率和名義增長基本匹配來看，美國的儲蓄率相對符合這一要求，其儲蓄率水平按照IMF預測值，在90年后基本保持在15%-20%附近。而我國在2000年后，國民儲蓄率基本保持在40%以上，遠高于美國的儲蓄率水平，即高于黃金率穩(wěn)態(tài)水平。

更高的儲蓄意味著資本要素更為豐富，在邊際報酬遞減的環(huán)境下，資本的邊際產(chǎn)出回報率會更低，在長期視角下也就意味著實際利率會更低。

另一方面，我國長期存在利率管制，利率由于金融體制機制等因素長期壓制，處于偏低的位置，無法根據(jù)供求關系進行有效的市場化定價，因此也就無法對經(jīng)濟增速做出有效反映。

進一步的，實際利率略低于經(jīng)濟增速多少算合適？一個可參考的數(shù)值是2015-2019年（實際貸款利率-實際GDP增速）的平均利差，大約為-3.2%。這一階段經(jīng)濟經(jīng)歷了完整的周期，且不存在明顯的外生沖擊，經(jīng)濟增速波動偏小，平均利差不存在基數(shù)效應的擾動。3.2個點的差值可能對應了目前的儲蓄率水平、利率市場化水平以及央行留存的政策空間。

我們以名義貸款加權利率-GDP平減指數(shù)來構建實際貸款利率，它在2015-2019年五年的均值為3.52%，實際GDP增速在2015-2019年的均值為6.72%，實際貸款利率-實際GDP增速在2015-2019年的均值為3.2%。

2023年在綜合考慮基數(shù)效應、庫存周期以及去年末疫情擾動等因素影響下，全年實際GDP增速水平可能在5.7%-6%的水平（詳見團隊前期報告《如何估算2023年GDP增速》），對應名義GDP增速在7.2%-7.5%左右。按照3.2%這一差值估算，那么對應的是4%-4.3%的名義利率，這與央行在《深入推進利率市場化改革》中提及的4%-5%的貸款利率屬于合理的區(qū)間的結論相似。2022年四季度金融機構貸款加權平均利率水平為4.14%，已經(jīng)處于這一區(qū)間中位數(shù)，我們理解這是“實際利率的水平也是比較合適的”這一表述的宏觀背景。

在《深入推進利率市場化改革》一文中，央行指出，目前我國定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實利率略低于潛在實際經(jīng)濟增速，處于較為合理水平，是留有空間的最優(yōu)策略。當前我國的經(jīng)濟增長、物價水平、就業(yè)狀況、國際收支平衡等貨幣政策調控目標均運行在合理區(qū)間，從實際效果上也充分驗證了我國當前的利率水平總體上處于合理區(qū)間。

實際利率水平合適的表述對應政策框架下降息可能性下降，對我們理解流動性，這是一個重要信息。但這并不意味著政策不會繼續(xù)保持穩(wěn)增長、擴內(nèi)需。實際上，降息等政策一般處于經(jīng)濟周期的衰退前期，復蘇期階段，財政政策、產(chǎn)業(yè)政策空間相對更大。對于2023年來說，政策空間主要在于廣義財政（專項債額度、政策性開發(fā)性金融工具），房地產(chǎn)政策，新興產(chǎn)業(yè)政策等。外需仍有較大不確定性，財政和就業(yè)壓力尚未完全解除，如央行在上周的貨幣政策執(zhí)行報告中的認識“有效需求不足仍是主要矛盾”，擴大內(nèi)需的政策方向短期應該不會變化。

本文作者：廣發(fā)宏觀鐘林楠，本文來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發(fā)宏觀鐘林楠】“實際利率水平合適”該如何理解》

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