美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)“軟著陸（soft landing）”的討論言猶在耳，近期包括就業(yè)、消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)等各維度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不約而同超預(yù)期使得“不衰退（no landing）”的聲音也逐漸增多，疊加1月美國(guó)CPI和PPI雙雙超預(yù)期，促使美債利率和美元明顯走高，這倒也印證了我們此前提示預(yù)期“搶跑”后會(huì)有反復(fù)的看法。不過(guò)，近期的逆轉(zhuǎn)幅度似乎已經(jīng)超過(guò)了單純對(duì)“搶跑”預(yù)期的糾正，CME利率期貨計(jì)入5.5%的加息終點(diǎn)（隱含3、5、6月分別還要加息25bp）遠(yuǎn)超過(guò)了兩周前FOMC會(huì)議后5%以下的水平，3.9%的10年美債也超過(guò)了我們預(yù)期的3.5~3.7%的中樞。

這一背景下，一個(gè)需要回答的關(guān)鍵問(wèn)題是，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的改善是否只是“曇花一現(xiàn)”、還是不改方向下的衰退路徑延后、甚至是重新加速的趨勢(shì)徹底逆轉(zhuǎn)？這個(gè)問(wèn)題的重要性在于，它直接決定了美國(guó)增長(zhǎng)、通脹和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑，進(jìn)而決定了資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。那么，美國(guó)經(jīng)濟(jì)到底還衰不衰退？

圖表：1月強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度推升緊縮預(yù)期

資料來(lái)源：CME，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前CME期貨利率隱含美聯(lián)儲(chǔ)停止加息時(shí)點(diǎn)已延長(zhǎng)至6月，對(duì)應(yīng)加息終點(diǎn)抬升至5.25%-5.5%

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

近期公布的美國(guó)一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都普遍好于預(yù)期。這其中，既有服務(wù)業(yè)PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)、地產(chǎn)景氣度等調(diào)查口徑的“軟數(shù)據(jù)”（soft data），也有更為重要的CPI、零售銷售等“硬數(shù)據(jù)”（hard data），甚至連已經(jīng)持續(xù)走弱較久部分房地產(chǎn)和工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)也有改善跡象，這不禁讓人有了美國(guó)經(jīng)濟(jì)不是即將走向衰退、反而可能再加速的錯(cuò)覺。正因如此，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型對(duì)美國(guó)一季度GDP預(yù)測(cè)已由1月末的0.7%大幅上修至了2.5%（環(huán)比折年率），其中服務(wù)消費(fèi)貢獻(xiàn)已從1月末的1.0%抬升至當(dāng)前的1.6%。具體來(lái)看，

? 調(diào)查口徑的“軟數(shù)據(jù)”上：1）1月ISM服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期抬升榮枯線上方（1月55.2 vs. 12月49.2），且新訂單及商業(yè)活動(dòng)修復(fù)明顯。1月ISM服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期抬升至榮枯線上方（1月55.2 vs. 12月49.2），且新訂單（1月60.4 vs. 12月45.2）及商業(yè)活動(dòng)（1月60.4 vs. 12月53.5）抬升明顯。2）2月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)超預(yù)期走高至66.4（vs. 1月64.9），各個(gè)收入群體的消費(fèi)信心在11月以來(lái)均有所改善。3）房利美購(gòu)房者信心指數(shù)自去年11月以來(lái)的低點(diǎn)大幅反彈，建筑商調(diào)查數(shù)據(jù)也自12月起呈現(xiàn)修復(fù)跡象。

? 實(shí)際“硬數(shù)據(jù)”上：1）1月非農(nóng)新增就業(yè)51.7萬(wàn)人遠(yuǎn)超預(yù)期，創(chuàng)2022年7月以來(lái)最大增幅，集中在休閑酒店、商業(yè)服務(wù)、零售等低端服務(wù)行業(yè)；失業(yè)率回落至3.4%，也創(chuàng)1969年以來(lái)新低。2）1月CPI同比回落幅度不及預(yù)期，整體同比6.4%，環(huán)比0.5%，能源分項(xiàng)本月環(huán)比增幅最大（環(huán)比抬升2%），住所環(huán)比有所降溫但仍是對(duì)CPI同比增長(zhǎng)的最大貢獻(xiàn)（環(huán)比降至0.7%）。3）1月零售消費(fèi)環(huán)比超預(yù)期增長(zhǎng)3%（vs. 12月0.1%），創(chuàng)2021年3月以來(lái)最大環(huán)比增幅。分項(xiàng)普遍改善，機(jī)動(dòng)車、家具和家電、服裝等耐用品環(huán)比均大幅轉(zhuǎn)正，食品飲料服務(wù)環(huán)比大幅增長(zhǎng)7.2%。4）1月工業(yè)產(chǎn)出雖然持平，但制造業(yè)環(huán)比增長(zhǎng)1%，創(chuàng)近一年以來(lái)最大增長(zhǎng)。5）NAR（全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)）消費(fèi)者購(gòu)房負(fù)擔(dān)能力自去年11月以來(lái)的低點(diǎn)反彈，一定程度推動(dòng)新屋銷售期間連續(xù)三個(gè)月上漲。

圖表：1月美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)51.7萬(wàn)人，休閑酒店、商業(yè)服務(wù)、零售等低端服務(wù)行業(yè)增幅較高

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：1月CPI同比回落幅度不及預(yù)期，整體同比6.4%，住所仍是最大貢獻(xiàn)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：1月零售環(huán)比超預(yù)期抬升，創(chuàng)2021年3月以來(lái)最大環(huán)比增幅

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：1月ISM服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期抬升，新訂單及商業(yè)活動(dòng)修復(fù)明顯

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：1月工業(yè)產(chǎn)出整體環(huán)比持平；制造業(yè)環(huán)比反彈，但公用事業(yè)大幅回落

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：2月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)超預(yù)期抬升

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：各個(gè)收入群體的消費(fèi)信心在11月以來(lái)均有所改善

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：NAR（全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)）消費(fèi)者購(gòu)房負(fù)擔(dān)能力、自去年11月以來(lái)的低點(diǎn)大幅反彈

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：新屋銷售近期連續(xù)三個(gè)月上漲

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：房利美購(gòu)房者信心指數(shù)自去年11月以來(lái)的低點(diǎn)大幅反彈

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：略顯滯后的建筑商調(diào)查數(shù)據(jù)也自12月起呈現(xiàn)修復(fù)跡象

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

如果只是個(gè)別指標(biāo)的好轉(zhuǎn)，都可以被歸結(jié)為技術(shù)或季節(jié)性的噪音，但上述諸多指標(biāo)“不約而同”的改善，不禁讓市場(chǎng)疑問(wèn)背后的原因是什么？我們綜合對(duì)比后，發(fā)現(xiàn)可以歸納為以下幾點(diǎn)原因：

1)? 季節(jié)與偶發(fā)因素：社保增加和溫和天氣提振1月消費(fèi)。美國(guó)社會(huì)保障局將2023年社會(huì)保障福利生活成本調(diào)整幅度（COLA，根據(jù)城市工薪階層人員消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI-W確定，增加福利以部分抵消退休金中通貨膨脹的影響）自2022年的5.9%增加至8.7%，使得退休人員平均每月社保福利從2022年的1681美元增加到1827美元。同時(shí)，今年美國(guó)東北部的溫和天氣對(duì)于提振餐飲零售大幅增長(zhǎng)也起到重要作用。季節(jié)性也使得疫情以來(lái)1月零售數(shù)據(jù)較為強(qiáng)勁。疫情以來(lái)，美國(guó)12月的消費(fèi)高峰效應(yīng)逐漸淡化，近幾年12月非季調(diào)環(huán)比增幅較疫情前已經(jīng)有明顯回落，但仍基于疫情前消費(fèi)模式的季節(jié)性調(diào)整賦予12月較高的季調(diào)因子，導(dǎo)致12月季調(diào)后數(shù)據(jù)偏低但反而提振了1月的環(huán)比增長(zhǎng)，這也是疫情后1月環(huán)比數(shù)據(jù)普遍強(qiáng)勁的原因之一。

2)? 統(tǒng)計(jì)口徑及權(quán)重計(jì)算方式調(diào)整：權(quán)重調(diào)整短期造成通脹環(huán)比小幅上升，但統(tǒng)計(jì)口徑對(duì)非農(nóng)新增影響較小。針對(duì)CPI，1月CPI調(diào)整權(quán)重計(jì)算方式，住所權(quán)重上升，食品能源和二手車權(quán)重下降。具體來(lái)看，食品、能源和二手車權(quán)重分別從13.8%、7.9%和3.6%降至13.5%、6.9%和2.7%（下降0.3、0.9和1ppt）；住所（包括業(yè)主等量租金和主要房租等）權(quán)重從32.9%升至34.4%（上升1.5ppt）。但該調(diào)整影響較小，短期會(huì)造成環(huán)比小幅上升，但中長(zhǎng)期因?yàn)闄?quán)重更新更快（從2年到1年），反而對(duì)CPI有壓降作用，導(dǎo)致CPI與PCE的差距或被縮小。針對(duì)非農(nóng)，企業(yè)部門調(diào)查（Establishment Survey）統(tǒng)計(jì)口徑的變動(dòng)不太會(huì)影響到非農(nóng)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，因?yàn)閯诠げ繒?huì)在每年1月對(duì)過(guò)去一年的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)同時(shí)進(jìn)行回溯修訂，調(diào)整后的新增就業(yè)仍相對(duì)公允。而家庭部門調(diào)查（Household Survey）同樣使用了新的人口樣本，如果僅看新增就業(yè)的增幅會(huì)較為明顯，但因分子與分母的同時(shí)變動(dòng)對(duì)失業(yè)率與勞動(dòng)參與率影響不大（勞動(dòng)參與率小幅升至62.4%，失業(yè)率降至3.4%）。

3)? 結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位：本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)典型特點(diǎn)，就是不同部門和環(huán)節(jié)錯(cuò)位明顯，戰(zhàn)線拉得很長(zhǎng)。例如對(duì)就業(yè)市場(chǎng)，當(dāng)前就業(yè)缺口主要集中在服務(wù)業(yè)，同時(shí)服務(wù)型需求依然具有韌性，這就導(dǎo)致了服務(wù)型就業(yè)強(qiáng)勁與科技金融企業(yè)大量裁員并存的情形，后者的空缺率并算高，且就業(yè)人數(shù)已經(jīng)超過(guò)疫情前水平。因此，服務(wù)型就業(yè)的依然強(qiáng)勁可能更多是因?yàn)橹芷阱e(cuò)位延后的韌性體現(xiàn)，而不能完全掩蓋其他行業(yè)的弱勢(shì)。

圖表：基于疫情前消費(fèi)模式的季節(jié)性調(diào)整是導(dǎo)致1月零售環(huán)比扭曲放大的原因之一

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：新統(tǒng)計(jì)口徑下就業(yè)人數(shù)基數(shù)上調(diào)較大，但對(duì)1月新增就業(yè)影響有限

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：本月權(quán)重計(jì)算方式調(diào)整后，CPI住所權(quán)重上升，食品能源和二手車權(quán)重下降

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：中長(zhǎng)期因?yàn)闄?quán)重更新更快（從2年到1年），反而對(duì)CPI有壓降作用，導(dǎo)致CPI與PCE的差距或被縮小

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

除了上述偶發(fā)且不可復(fù)制的因素外，不可否認(rèn)的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況仍存在改善，究其原因，我們認(rèn)為與去年底以來(lái)金融條件的大幅轉(zhuǎn)松有直接關(guān)系，這可能也是更為重要的因素。金融條件指數(shù)（Financial Conditions Index）衡量美國(guó)社會(huì)各個(gè)層面融資成本的充裕程度，受到預(yù)期與政策操作的共同影響，其變化又會(huì)通過(guò)影響企業(yè)、消費(fèi)者及投資者行為方式進(jìn)而影響未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。去年11月以來(lái)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)維持緊縮態(tài)勢(shì)，但通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)和美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩都使得市場(chǎng)預(yù)期明顯“搶跑”（例如此前一度預(yù)期年底前要降息兩次），而這一行為的本身不僅導(dǎo)致美債利率和美元回落、美股市場(chǎng)反彈，也推動(dòng)金融條件大幅轉(zhuǎn)松（芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融條件指數(shù)Credit分項(xiàng)自去年10月末破零后持續(xù)回落，2023年2月水平為-0.15）。

圖表：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融條件指數(shù)自去年11月破零以來(lái)持續(xù)維持負(fù)值

資料來(lái)源：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)，Haver，中金公司研究部

融資成本（rf）與投資回報(bào)率（g）是我們分析美國(guó)增長(zhǎng)強(qiáng)勁和判斷衰退與否的框架。從這個(gè)思路出發(fā)，11月以來(lái)金融條件的改善使得此前已經(jīng)緊繃甚至超過(guò)投資回報(bào)率的融資成本又再度回落，便不難解釋短期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的修復(fù)、特別是那些對(duì)融資較為敏感的領(lǐng)域，例如房地產(chǎn)。舉例而言，1）標(biāo)普500 ROIC vs. 高收益利率，去年10月末降至不到150bp后再度走闊至當(dāng)前的190bp；2）實(shí)際GDP同比 vs. 投資級(jí)收益率，去年10月末倒掛至-286bp后開始緩解，1月末倒掛-199bp（經(jīng)驗(yàn)值顯示倒掛至超過(guò)-250bp后衰退壓力較高）；3）3m10s利差，去年11月倒掛后持續(xù)收窄，1月末倒掛程度為-120bp，近期修復(fù)至-97bp；4）抵押貸款利率，去年11月升至2006年以來(lái)新高（30年期和15年期貸款率分別觸及7.1%和6.4%的高點(diǎn)），但近期持續(xù)回落至6.1%和5.3%。

圖表：標(biāo)普500指數(shù)ROIC vs. 高收益級(jí)債券收益率于去年10末收窄至不到150bp后再度走闊至當(dāng)前的190bp

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：實(shí)際GDP同比增速 vs. 投資級(jí)債券實(shí)際收益率于去年10月末突破經(jīng)驗(yàn)閾值后于1月末再度回落

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：3m10s利差于去年11月倒掛后持續(xù)收窄至1月末的超-120bp，但近期走闊至-97bp

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：30年期及15年期抵押貸款利率于去年11月抬升至超2006年以來(lái)高位

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

綜合上文分析，不論是因?yàn)榕及l(fā)或者不可復(fù)制的因素、還是因?yàn)榻鹑跅l件實(shí)際上的改善，美國(guó)開年經(jīng)濟(jì)的修復(fù)已經(jīng)成為事實(shí)，這在一定程度上也會(huì)延后我們基于融資成本擠壓投資回報(bào)率判斷二季度衰退壓力較大的判斷。

圖表：當(dāng)前亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)對(duì)一季度美國(guó)GDP的環(huán)比折年率預(yù)測(cè)已由1月末的0.7%抬升至當(dāng)前的2.5%

資料來(lái)源：亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表：市場(chǎng)開始自發(fā)的交易金融條件的轉(zhuǎn)松

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

但是，據(jù)此判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)徹底擺脫下行趨勢(shì)甚至再度加速可能還為時(shí)尚早，原因在于：一方面，在當(dāng)前依然較高的通脹水平下，市場(chǎng)自發(fā)交易的金融條件改善和增長(zhǎng)的修復(fù)本身就會(huì)改變通脹路徑，因此即便認(rèn)可市場(chǎng)此前預(yù)期的遠(yuǎn)期通脹回落路徑，美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前水平可能也不得不進(jìn)行“過(guò)程管理”而敲打市場(chǎng)，例如近期主要官員的鷹派表態(tài)。預(yù)期轉(zhuǎn)鷹或加息延后，都會(huì)再度通過(guò)推高金融條件和融資成本抑制需求。當(dāng)前CME利率期貨隱含的加息終點(diǎn)已從1月末的4.75~5%（3月末停止加息）延長(zhǎng)至當(dāng)前的5.25~5.5%（6月末停止加息）。另一方面，一些結(jié)構(gòu)性的錯(cuò)位可能也會(huì)使得增長(zhǎng)趨弱的大方向難以短期逆轉(zhuǎn)。例如仍以就業(yè)市場(chǎng)為例，考慮到疫后累計(jì)的超額儲(chǔ)蓄更多集中在中高收入人群手中，當(dāng)前處于歷史低位的儲(chǔ)蓄率（12月為3.4%，遠(yuǎn)低于2015~2020年疫情爆發(fā)前7.7%的均值）以及持續(xù)攀升的信用卡拖欠率均表明美國(guó)居民生活壓力在不斷增加，尤其低收入人群。生活成本的增加在促進(jìn)低端服務(wù)就業(yè)改善的同時(shí)，也可能在未來(lái)某個(gè)時(shí)間越過(guò)平衡點(diǎn)后，導(dǎo)致需求和就業(yè)的崩塌風(fēng)險(xiǎn)。回顧歷史，失業(yè)率在增長(zhǎng)壓力出現(xiàn)時(shí)往往都是非線性的陡峭上行。

圖表：疫后累計(jì)的超額儲(chǔ)蓄當(dāng)前約1.7萬(wàn)億美元…

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：…更多集中在高收入人群手中

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表：12月居民儲(chǔ)蓄率3.4%，仍遠(yuǎn)低于2015~2020年疫情爆發(fā)前7.7%的均值水平

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：信用卡拖欠率近期持續(xù)攀升

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：生活成本的增加為低端服務(wù)業(yè)帶來(lái)新增就業(yè)的供給其實(shí)可以解決當(dāng)前的職位空缺

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：進(jìn)而使得休閑酒店、商業(yè)服務(wù)等工資環(huán)比大幅下降以防止工資通脹失控

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：回顧歷史，失業(yè)率的快速抬升都對(duì)應(yīng)著美國(guó)進(jìn)入衰退，基本無(wú)一例外

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

短期增長(zhǎng)修復(fù)和金融條件改善會(huì)本身也會(huì)影響通脹路徑，美聯(lián)儲(chǔ)也需要相應(yīng)的進(jìn)行“過(guò)程管理”敲打市場(chǎng)，不論是通過(guò)預(yù)期引導(dǎo)、還是增加加息力度。綜合金融條件改善程度和泰勒規(guī)則的測(cè)算，我們測(cè)算加息終點(diǎn)有可能從12月FOMC后市場(chǎng)預(yù)期的5%抬升至5.3%左右，也即3月后還有兩次25bp的加息。具體來(lái)看，從金融條件改善程度來(lái)說(shuō)，上述融資成本 vs. 投資回報(bào)率的利差（上述方法1、方法2）自去年末破零后（當(dāng)時(shí)加息停止時(shí)點(diǎn)為3月末，加息終點(diǎn)4.75~5%）緩解了~50bp左右，也就意味著美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)持續(xù)的貨幣緊縮并未起到繼續(xù)收緊金融條件或者使金融條件維持在0以上的作用；那么從金融條件的補(bǔ)償角度來(lái)看，基本對(duì)應(yīng)兩次25bp的延后。與此同時(shí)，我們通過(guò)泰勒規(guī)則測(cè)算為達(dá)成其政策目標(biāo)（通脹目標(biāo)：PCE同比2%；就業(yè)目標(biāo)：失業(yè)率水平4%），且扣除縮表相當(dāng)于的~75bp的加息，當(dāng)前的通脹及就業(yè)水平對(duì)應(yīng)聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)為~5.3%。

圖表：我們通過(guò)泰勒規(guī)則測(cè)算當(dāng)前的通脹及就業(yè)水平對(duì)應(yīng)聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)為~5.3%。

資料來(lái)源：Haver，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表：美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)期

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

對(duì)資產(chǎn)而言，1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁帶來(lái)的緊縮預(yù)期的再度升溫是此前預(yù)期“搶跑”后的必然結(jié)果，這也是我們一再提示短期市場(chǎng)存在反復(fù)和回吐的原因。經(jīng)過(guò)近期的回調(diào)后，部分資產(chǎn)已經(jīng)在逐步向更新到加息路徑靠攏，如美債和美元；但其他資產(chǎn)依然計(jì)入了較多的降息預(yù)期，如美股和黃金。具體而言，1）美債：在當(dāng)前加息終點(diǎn)5.25%~5.5%和年底一次降息的預(yù)期下，綜合3m10s利差倒掛的歷史經(jīng)驗(yàn)（回顧六十年代以來(lái)歷史經(jīng)驗(yàn)，3m10s利差平均倒掛~150bp），以及上述融資成本 vs. 投資回報(bào)率與衰退關(guān)系進(jìn)行壓力測(cè)算，我們判斷長(zhǎng)端美債的合理中樞~3.9%，市場(chǎng)圍繞其上下波動(dòng)；2）美元：美元短期有逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前基本得到驗(yàn)證。我們認(rèn)為中期趨勢(shì)不至于逆轉(zhuǎn)但短期或維持強(qiáng)勢(shì)，突破103阻力位后，下一個(gè)阻力位為106。3）美股：當(dāng)前美股估值并不便宜，計(jì)入的降息預(yù)期依然較多（未來(lái)1年美股估值隱含凈降息135bp vs. CME利率凈加息27bp），與分子端計(jì)入的盈利樂(lè)觀預(yù)期邏輯上并不能自冾，因此在這一位置上可能面臨一定的下行壓力，維持“欲揚(yáng)先抑”的判斷。4）黃金：計(jì)入降息預(yù)期同樣偏多（黃金價(jià)格隱含未來(lái)1年凈降息51bo vs. CME利率凈加息27bp），因此短期也仍有壓力，我們認(rèn)為黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個(gè)契機(jī)來(lái)自衰退壓力的到來(lái)。

圖表：當(dāng)前美股及黃金反映的降息預(yù)期“搶跑”依然明顯

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前長(zhǎng)端美債的合理中樞位置~3.7%左右，抬升至3.9%~4.1%或會(huì)導(dǎo)致增長(zhǎng)過(guò)度承壓

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美元中期趨勢(shì)不至于逆轉(zhuǎn)但短期或維持強(qiáng)勢(shì)，突破103阻力位后，下一個(gè)阻力位為106

資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前美股估值并不便宜，計(jì)入的降息預(yù)期依然較多

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：黃金短期也仍有壓力，下一個(gè)契機(jī)來(lái)自衰退壓力的到來(lái)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部