可通過對比修訂前后的22年12月相對重要性來觀察權重變化。BLS在今年2月初公布了基于舊權重和新權重計算的22年12月CPI分項的相對重要性。區(qū)別于權重，相對重要性反映的并非消費“量”的變化，而是同時考慮“價”的貢獻。由于相同月份的數(shù)據(jù)不存在價格差異，因此我們通過比較12月修訂前后的相對重要性就可以觀察權重的變化：食品、能源權重均下降；核心CPI中，房租、娛樂、新車權重增加，醫(yī)療保健、教育通信、二手車及卡車權重下降。

【資料圖】

經(jīng)計算，向新權重的轉(zhuǎn)換導致了CPI同比的上升。我們對使用新、舊權重分別計算出的1月核心CPI數(shù)據(jù)進行了比較，用新權重計算出的同比數(shù)據(jù)比用舊權重計算的結果高出0.07%，環(huán)比只高出0.01%。這表明1月環(huán)比符合預期但同比超預期的局面，很可能有權重修訂的影響。

權重修訂的2項改革：增加修訂頻率、縮短修訂時間表。本次BLS還改革了權重的修訂方式。這里的權重數(shù)據(jù)來自于BLS每年開展的消費者支出調(diào)查，目前該調(diào)查更新至2021年。本次改革涉及兩個方面：

增加修訂頻率：未來將每年修訂一次權重，而過去是每兩年一次；

縮短修訂時間表：從今年開始，權重的計算將基于N-2年的消費者支出調(diào)查數(shù)據(jù)，而在改革以前，權重的計算會使用兩年（N-3、N-2年或N-4、N-3年）的調(diào)查數(shù)據(jù)。

改革后，權重修訂時間表時滯從3年縮短為2年，為何之前不修訂？

本次改革縮短了權重修訂時間表的時滯，增強了權重的相關性。在之前的兩年修訂時間表下，2022年的CPI權重是基于2019-2020年這兩年的消費者支出調(diào)查結構計算得到的；而在新的單年修訂時間表下，2023年的CPI權重是使用2021單年消費者支出數(shù)據(jù)來計算的。兩年修訂時間表的平均時滯為3年，而單年修訂時間表下的時滯縮短為2年。

兩年修訂時間表平衡了新冠疫情對2022年CPI的影響。在兩年修訂時間表下，2022年CPI的權重來自于2019-2020年這兩年的消費者支出，若使用單年修訂時間表，則會使用2020年單獨年份的消費者支出來計算。但2020年新冠疫情對消費者的行為產(chǎn)生了重大沖擊，根據(jù)BLS發(fā)布的《2020年消費者支出年度報告》，2020年的服裝消費量下降了20%，外出就餐下降了30%，家用食品上升了10%，公共交通下降了60%。兩年修訂時間表緩解了新冠疫情的沖擊。

BLS改進了計算新車指數(shù)的濾波模型，以納入最新的價格波動。本月BLS修正了CPI中新車指數(shù)的時間序列濾波模型，其目的是為了更好地估計最近的周期趨勢和短期波動。

房租、醫(yī)療、車符合預期，其他環(huán)比整體上浮，反映經(jīng)濟韌性。

房租環(huán)比延續(xù)走平趨勢，1月小幅下降，同比預計年中下平臺。與預期較吻合的是，1月房租環(huán)比延續(xù)走平趨勢，并出現(xiàn)小幅度的邊際改善，從0.77%下降至0.76%。基于租金與房價變化的滯后關系，我們預期上半年該項目的同比將在平臺震蕩后年中向下。

房租以外的核心服務通脹改善，呼應非農(nóng)的薪資增速下降。在健康保險（環(huán)比-7.8%）的拖累下，房租外核心服務環(huán)比也在1月降溫，環(huán)比從0.41%降至0.25%，帶動同比下降0.3個百分點，正是對1月非農(nóng)時薪增速下降的呼應。?

能源、商品、房租及醫(yī)療外其他服務環(huán)比整體上行，體現(xiàn)經(jīng)濟韌性。1月燃氣分項環(huán)比大漲6.8%、燃油分項環(huán)比也從上月的-7.2%大幅升至1.8%，帶動能源分項環(huán)比貢獻在1月由負轉(zhuǎn)正。房租及醫(yī)療以外德核心服務分項環(huán)比在1月基本呈現(xiàn)上漲勢頭，其中娛樂、教育通信環(huán)比均顯著上升。與此同時，盡管新舊汽車通脹減緩，但其他核心商品分項在1月普遍回暖。能源、商品、房租及醫(yī)療以外的其他服務環(huán)比整體上行與市場前期交易的經(jīng)濟韌性相印證：全球看中國reopen、歐洲暖冬，美國本土寒潮及罷工結束，服務業(yè)需求韌性好于預期。

展望未來：權重調(diào)整或致全年通脹同比讀數(shù)上浮，但趨勢向下尚未改變。根據(jù)我們的最近模型，全年CPI同比讀數(shù)3、6兩個月下臺階，下半年在平臺期的大趨勢不變。但由于權重調(diào)整，同比讀數(shù)或?qū)⑸细。?月可能仍有5%以上、6月在3.7%附近，年底約為3.1%。隨著中國疫后開放的邊際影響釋放完畢之后，油價上漲的情況應該有所緩解，且預計3月以后，受俄烏沖突下能源價格高基數(shù)的影響，能源同比貢獻將收斂。需要關注的額外風險是，俄亥俄州化學品泄漏事件對農(nóng)產(chǎn)品價格可能造成的沖擊。

市場反應：1月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，美股低開但盤中轉(zhuǎn)漲出現(xiàn)震蕩，最終標普500和道指均收跌，但納指收漲；美元指數(shù)短線拉升約20點后又下跌約60點，反復震蕩；10年期美債收益率當日下降1.7個bp至3.74%。期貨隱含6月加息預期上升至5.2%，利率峰值升至5.26%，年內(nèi)其余會議的加息預期整體上抬。

聯(lián)儲展望：進一步加息風險目前可控，但“通脹韌性-利率持續(xù)維持高位-沖殺經(jīng)濟-降息有基礎”路徑在強化。1月非農(nóng)以來，市場加息曲線已向聯(lián)儲快速靠攏。后續(xù)政策關注兩點：

會超預期加嗎？看通脹，風險較?。?/strong>雖然非農(nóng)就業(yè)、通脹同比超預期，但時薪、通脹環(huán)比尚未給聯(lián)儲進一步上修加息峰值帶來壓力，若2月非農(nóng)和CPI不全面惡化，則聯(lián)儲3月上調(diào)指引壓力暫時有限；

還會降嗎？看就業(yè)，需要等臺階下：1月通脹數(shù)據(jù)顯然給政策利率在高位延續(xù)較長時間（stay higher for longer）帶來了更多支撐，這對于企業(yè)償債壓力和盈利的沖殺，是目前市場尚未定價的。因此，雖然現(xiàn)在市場積極交易居民部門和服務業(yè)帶來的韌性，但下半年通脹下平臺后，美國年內(nèi)降息仍有可能，前置條件是衰退壓力進一步顯現(xiàn)，進而帶來經(jīng)濟、勞動力市場的降溫，這對市場而言，或是年中可關注的“黃金坑”。

本文作者：興證宏觀卓泓團隊，本文來源：泓觀卓見，原文標題：《興證宏觀卓泓｜通脹韌性：是危也是機——美國1月通脹數(shù)據(jù)點評》