核心觀點：

1、做價值投資意味著你要放棄對資產(chǎn)價格的研判，我們就老老實實的去想這筆資產(chǎn)或股票以這個價格買，假設(shè)我只能做它的股東并且永遠不能賣，你愿不愿意買？

2、我選擇價值投資，是一個認慫的選擇，選一條人少的路看似路窄，但可能更容易到達。

(資料圖片僅供參考)

3、很難準(zhǔn)確預(yù)判一個公司未來會如何，但是我們可以用逆向思考的方式做多情景假設(shè)，排除最差的情況，把事情往壞的方向想，給壞情況出價，構(gòu)造有安全邊際的狀態(tài)。

4、價值投資就是找這樣一種狀態(tài)：你覺得它物超所值，跟它是低估值股票還是高估值股票沒有關(guān)系，跟它是成長股還是價值股也沒有關(guān)系。

5、我不會先看是哪一個賽道，也不會挑高景氣的賽道，當(dāng)然你也沒必要刻意回避高景氣的賽道，你只需要關(guān)注于你選擇的公司是不是有阿爾法和長期可持續(xù)的競爭力，然后當(dāng)前的股票價格讓我覺得有安全邊際就夠了。

6、對于很多市場的主流，我們不太關(guān)切，不是我們特立獨行，而是因為在這樣的投資理念下，它看中的東西自然而然不那么主流。

7、我們的重倉股通常長期不換，但是這背后不是我們工作上的躺平，而是我在時刻保持警惕。

8、在我的重倉股中有股票兩年沒怎么漲過，它的股價沒漲但是我們在上面也沒虧什么錢，還是賺錢的，只不過它不像同期漲了更多的股票那么“性感”而已。

2月6日，中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理兼投資總監(jiān)姜誠，在一次線上直播中詳細解釋了他的投資框架。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

投資框架：做什么？為什么做？怎么做？

問：請姜總用相對通俗易懂的話給大家介紹一下自己的投資框架。

姜誠：我覺得投資框架分成三個部分。第一個部分是投資理念；第二個部分市場觀，第三部分是建立在二者之上的方法論體系。

直白來講，投資理念解決我們做的是什么以及為什么要做，市場觀回答的是我們在哪里做，方法論解決的是如何做。

所以投資框架要回答這幾個問題：你做的是什么？為什么要做這件事兒？在哪里做這件事兒？怎么做這件事兒？我就圍繞這幾個問題來展開。

我的價值投資：買了永遠不再賣 價格依然劃算

我覺得我做的事情是價值投資，或者我的投資理念是價值投資。

價值投資是什么？價值投資一定不要只看它的表現(xiàn)形式，比如很多人對價值投資的定義是買入并持有，或者買行業(yè)龍頭叫價值投資，你會發(fā)現(xiàn)1000個人眼中有1000種價值投資，那我眼中的價值投資是什么？

就是我的獲利來源是一筆資產(chǎn)，包括股票，其實它背后也是上市公司的經(jīng)營性資產(chǎn)，資產(chǎn)在長期經(jīng)營或者持有的過程中能夠給我們帶來現(xiàn)金回報的折現(xiàn)值來決定。

時間有價值，可能眼前的錢會比未來的錢更值錢，所以我們的一個基本原則是對于以后的錢，我們要給它打一些折扣，當(dāng)期的錢不用打折扣。但是價值評估的基本原則是長期它能給我們帶來多少現(xiàn)金回報，我的收益來源于這個。那么它的對立面是什么呢？它的對立面是研究這個資產(chǎn)的價格。

價格投資研究的是資產(chǎn)的價值。對于價格，有很多因素會左右價格的運行趨勢，包括基本面、政策面、資金面、情緒面，所有的這些因素都會影響資產(chǎn)的價格，做價值投資意味著你要放棄對資產(chǎn)價格的研判。

如果有客戶或員工要追問我們對市場表現(xiàn)、市場未來走勢的觀點時，我們通常都是無可奉告。這不是藏私，是因為那不是我們考慮的因素。我們就老老實實的去想這筆資產(chǎn)或股票以這個價格買，假設(shè)我只能做它的股東并且永遠不能賣，你愿不愿意買？

這時你才會覺得能賺多少錢，就像很多人將買房作為一種投資。其實買房是不是投資要看你的目的，就跟買股票一樣，同樣是買股票，你的目的、收益來源不同，可能你的投資理念就不同。

買房也一樣，如果你買房的目的是為了收租金，你就是在做一筆價值投資。未來的租金我們可以估算，比如這套房子我100萬買下來一年能收回多少租金？如果一年能收回10萬，你一評估發(fā)現(xiàn)復(fù)合收益率有10%，好像還不錯，這是投資型的出發(fā)點。還有另外一種心態(tài)是什么呢？

比如我看好上海的房市，覺得房價會漲，但是這個房子我現(xiàn)在1000萬買它，收租可能不劃算。這個時候你還愿意買的出發(fā)點是什么？你的出發(fā)點是你認為房價會進一步上漲。

股票也一樣，你覺得這個股票值這個錢就是在做價值投資，你覺得這個股票會漲相當(dāng)于你在做趨勢判斷，那么價值投資是什么？我用房子做類比解決的就是這樣的問題。

為什么選擇價值投資，這條路走的人少，更容易到達

那為什么你要選擇做這樣一種價值投資？投資理念回答你為什么要做這件事。我覺得這是一種認慫的選擇，我認為價值投資更高明。

我走價值投資這條路，最重要的原因是我覺得它走的人少。就是你真正專注于思考如果這只股票永遠不能賣，這個價格還劃算，那么跟你想同樣問題的人就會很少，因為市場的主體一定更專注于判斷股票價格的運行趨勢。

其實無論你是用基本面還是技術(shù)面，大家可以追問自己一個問題：如果這只股票買了之后永遠都不能再賣了，這個價格你還覺不覺得劃算？就是你沒有另外賣出的價格，沒有獲得資本利得的機會。因為我觀察到市場做這個事的人很少，那就意味著我只要把自己的事做對，大概率就能賺錢而不需要比別人更聰明。

請注意，判斷資產(chǎn)的價格運行趨勢在某種程度上需要你看到市場未見的東西、知道市場未知的東西，也就意味著你或許需要比市場更加聰明。

而市場是由一群什么樣的人構(gòu)成的？是一群特別聰明的人，他們在試圖以比別人更聰明的方式來成為贏家，結(jié)果多數(shù)人還是會成為輸家。我完全沒有信心在這種比拼聰明的高階游戲中成為贏家。

選一條人少的路看似路窄，但可能你更容易到達。這里解釋了什么是價值投資，以及為什么要做價值投資。

怎么做價值投資：逆向思考，最差的情況可接受作為安全邊際

我們在哪兒做價值投資？說起來很容易，一個企業(yè)長期經(jīng)營給我們帶來的現(xiàn)金回報（分紅）。

怎樣做價值投資？

從長期視角、歷史視角、周期視角來看，投資離不開對未來進行預(yù)判的工作。只不過我們在預(yù)判的時候要多一些負面的想象力，多運用逆向思考，用歷史的視角多找尋一個企業(yè)未來發(fā)展的多重影響因素。當(dāng)這些不同的影響因素往不利的方向偏移時，企業(yè)會如何、它會值多少錢、當(dāng)下的價格我還愿不愿意買，這是一種逆向思考。

在一個復(fù)雜的商業(yè)世界當(dāng)中雖然很難準(zhǔn)確預(yù)判一個公司未來會如何，但是我們可以用逆向思考的方式做多情景假設(shè)，排除最差的情況或者追問自己它最糟能糟糕到什么程度，把事情往壞的方向想。

如果壞的情況發(fā)生我們依然還能接受這個價格，比如我的損失有限或者我也沒有什么損失，只不過是賺多賺少的問題，那就可以了。所以我的方法的核心就是這樣的認知的原則，就是用逆向思考的方式做多情景假設(shè)的預(yù)測，給壞情況出價，構(gòu)造有安全邊際的狀態(tài)。

所以我的投資框架中的方法，投資方法中的關(guān)鍵詞是安全邊際。安全邊際不是一個定量的低估值的指標(biāo)，它是一個定性的狀態(tài)。就是我們敬畏商業(yè)世界的叢林法則、敬畏世界的復(fù)雜性，所以我不會嘗試主動做一個篤定的、單一情景的樂觀預(yù)測。

我們要多傾聽，多視角考慮一些不利的局面。對于不利的局面，如果我愿意接受它，我的損失仍然可控，就構(gòu)造出一種有安全邊際的、定性的狀態(tài)，它是指我們能夠承受比較糟糕的局面，而不是一定要賭樂觀的局面必然發(fā)生。

價值投資不是買低估值，而是物超所值

問：對于估值，市場傳統(tǒng)的理解就是價值投資。很多人認為買一些估值比較低的股票然后長期持有，從而獲取收益。所以姜總，您是如何理解一個公司的估值？在您看來，價值投資是不是一定就是買低估值的股票？

姜誠：其實不是，價值投資顧名思義，它買的不是低估值，而是有價值的東西，我們以物超所值的價格買它就好。

一樣?xùn)|西如果你覺得它值100塊，那它80塊就挺好的，50塊就很便宜。那另外一只股票只賣兩塊錢，然后你發(fā)現(xiàn)它連一塊錢都不值，那也不便宜，其實我們買的是物超所值。

巴菲特說過，以合理的價格買優(yōu)秀的企業(yè)勝過以低廉的價格買平庸的企業(yè)。其實你能以合理的價格買到優(yōu)秀的企業(yè)當(dāng)然很好，你能以低廉的價格買到優(yōu)秀的企業(yè)最好。所以關(guān)鍵點在于你買的是物超所值，所以不必區(qū)分價值股還是成長股。

其實覺得“值”，雖然很難計算它準(zhǔn)確的值多少，但是有時候有些的東西就像某些人，一眼看上去就是一個很苗條的人，有些人一看他一眼就是一個胖子，那都不需要上秤，股票投資中，物超所值，就是這樣一種狀態(tài)。不必糾結(jié)于他體重是180斤還是190斤，反正他就是一個胖子,也不必糾結(jié)，他130斤至120斤，他就是很苗條。

價值投資就是找這樣一種狀態(tài)：你覺得它物超所值，跟它是低估值股票還是高估值股票沒有關(guān)系，跟它是成長股還是價值股也沒有關(guān)系。

物超所值就是“一眼”的便宜

問：如何界定這個“一眼”？

姜誠：當(dāng)然，這不是一眼就能看得出來的，只不過我所指的是你沒必要準(zhǔn)確評估它，就是做了深入基本面研究、多情景假設(shè)的預(yù)測，也不用設(shè)想它有多好，不用設(shè)想十年之后它的利潤多少，它在最糟糕的情況也能把我現(xiàn)在的價錢給分出來，這就是所謂的一眼的便宜。

一眼的便宜不是我們不做任何研究就能得到這樣的結(jié)論，而是指我們做了深入的研究、做了多情景假設(shè)，做了排除萬難的研究之后，它告訴我不需要知道它值多少錢，只知道現(xiàn)在這個價格很OK就可以。

問：那就不只一眼了，好幾眼。

姜誠：那肯定是好多好多眼。

不看賽道、不看景氣度，只看有競爭優(yōu)勢的公司

問：什么樣的行業(yè)是個好行業(yè)，什么樣的公司可以被稱為一個好公司？

姜誠：再回到價值投資的定義當(dāng)中來，我們的目標(biāo)是什么？以盡可能低的價格買盡可能好東西，因為這就相當(dāng)于我有盡可能低的分母疊加盡可能高的分子，回報率會盡可能的高，我們投資的目的是賺盡可能多的錢。

分母是買入價格，分子是長期的經(jīng)營質(zhì)量（能帶來多少現(xiàn)金回報。對于分母，它是一個外生變量、是市場給的，市場現(xiàn)在你判斷不出來就等它出價，所以我們的研究標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)容主要集中在分子端。

判斷一個公司長期的經(jīng)營跡象，這就回答了什么樣的公司是好公司。有好的長期業(yè)績的公司是好公司，那公司怎樣取得好的長期業(yè)績？那就需要它具備獲得超額收益、取得超額利潤的能力，取得超越行業(yè)平均利潤水平的能力。

什么樣的特質(zhì)能夠給它帶來長期獲得超越平均盈利水平的超額盈利能力，那就是所謂的競爭優(yōu)勢。所以我們的研究好公司的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

有競爭優(yōu)勢的公司，它在哪個行業(yè)其實沒那么重要。不過壞的行業(yè)競爭格局長期不好，意味著我們很難找到一個經(jīng)濟優(yōu)勢的公司。所以我喜歡競爭優(yōu)勢一旦建立就可以長期穩(wěn)固存在的行業(yè)特質(zhì)，就是不容易被打破的行業(yè)。它可以是各種各樣的壁壘如技術(shù)壁壘、成本壁壘，成本壁壘有來自于規(guī)模經(jīng)濟，也有來自于范圍經(jīng)濟，反正就是不好打破，所以壁壘很重要。

我們要找面對激烈的競爭有抵御能力、大概率能成為贏家的企業(yè)就是好的企業(yè)，所以這時你不必糾結(jié)它做的事情是高大上的還是很低級的，只要它能夠持續(xù)比同行做得好，它的護城河穩(wěn)固無法被逾越，它就是好公司。

只是很不幸，有些行業(yè)想要識別出來這樣的公司會更難，所以一定要問我什么樣的行業(yè)是好行業(yè)，我不會用高的需求增長空間、景氣度來定義。這個框架和景氣度沒有關(guān)系，因為景氣度是貝塔層面的因素，行業(yè)我們會區(qū)分阿爾法和貝塔，更有價值的長期可累積的是阿爾法。

如果它既在一個高景氣度的行業(yè)（有貝塔），也找到了這個行業(yè)中有競爭優(yōu)勢的公司（有阿爾法），那也不一定更好，它取決于市場對高景氣度的反應(yīng)。因為高景氣度給了它很高的價格，如果從創(chuàng)業(yè)周期、評估價值、內(nèi)部收益率的角度去衡量這筆投資的回報率，可能反而不好。

像過去幾年新能源行業(yè)有很多子領(lǐng)域，新能源領(lǐng)域當(dāng)中有一些行業(yè)已經(jīng)經(jīng)過了多輪的牛熊周期，其實還挺難識別出阿爾法。有一些子領(lǐng)域一直在高景氣的狀態(tài)，這時我們也衡量不出阿爾法，阿爾法是在潮水退去之后更容易看得見。

但是有一點是明確的，就是長期回報率跟當(dāng)下的景氣度一定沒有關(guān)系，甚至當(dāng)下景氣下行的狀態(tài)反而更容易等到好價格，因為長期的潛在回報率取決于長期帶來現(xiàn)金回報的水平，而不是今年以及明年的利潤增長率是多少。

但有的時候我們可以利用景氣度，比如景氣度不好的時候市場先生很情緒化。當(dāng)景氣度很好，但接下來景氣度可能會下行，市場有很大的擔(dān)憂，他們可能會給股票一個很低的價格。那么從穿越周期的視角來看，你覺得當(dāng)前的低價格意味著長期的高回報。雖然我不知道股價何時會漲，這時我們就可以買。

所以景氣度又是什么呢？如果你要追逐它，它是一個高度內(nèi)卷的游戲。

一旦人多了，它可能價格就會貴，但是如果你不執(zhí)著于景氣度，你的目標(biāo)不是股票買入即步入上漲通道，那么你可以利用它，因為再好的公司都會有不景氣的時候。

所以我不會先看是哪一個賽道，也不會挑高景氣的賽道，當(dāng)然你也沒必要刻意回避高景氣的賽道，你只需要關(guān)注于你選擇的公司是不是有阿爾法和長期可持續(xù)的競爭力，然后當(dāng)前的股票價格讓我覺得有安全邊際就夠了。

我們對市場主流不太關(guān)切，不是特立獨行

問：根據(jù)您的介紹，我覺得你應(yīng)該是自下而上的選股方式。就是你會聚焦找某個行業(yè)里面有競爭優(yōu)勢的好的股票，這個行業(yè)目前不一定是在高景氣階段，也不一定是風(fēng)格行業(yè)或者熱門行業(yè)，甚至你可能會選一些當(dāng)前看上去不是那么好的行業(yè)的股票，對嗎？原因是不是在于對好公司的定義不同，就是這個公司可能是行業(yè)里面競爭力最強的？

姜誠：我就是這么想的。如果回到最傳統(tǒng)的價值評估公式，你就會發(fā)現(xiàn)前面幾年的利潤一點都不重要，它可能只是景氣度的表現(xiàn)形式，我要抓住的東西是一只股票的重量感而不是方向感。

重量感取決于很長期的變量，跟當(dāng)下的景氣自然沒有關(guān)系，還有跟它的未來增長空間也沒有必然的關(guān)系。

價值取決于長期獲得的現(xiàn)金回報的絕對水平，而不是特定的絕對水平下在時間上的分布形態(tài)。如果一家公司在它的企業(yè)生涯中一共能給我們賺一個億的分紅，那么這個分紅早點兒來可能比晚點兒來更值錢，因為時間價值。

所以對于很多市場的主流，我們不太關(guān)切，不是我們特立獨行，而是因為在這樣的投資理念下，它看中的東西自然而然不那么主流。

重倉股長期不變，不是躺平，是時刻警惕

所以首先我不覺得自己的投資組合里面的公司不是好公司，雖然在概率上會有一些公司被推翻，它可能不像我想的那么好，但是這是兩件事。

一是出發(fā)點的問題，我的出發(fā)點一定是找我認為的好公司。只不過我對好公司的定義不是利潤高增長、不是高景氣，而是穿越周期之后我覺得它帶來這個行業(yè)的幸存者是盈利能力最強的那一個，它是有超額收益、有阿爾法的這樣一類股票。

其次是在這里我們一定會有誤判，就是我的出發(fā)點是找到我自以為好的好公司，但還是有一定概率會變臉，對此我們要正確看待，不要對自己特別苛求。雖然大家看到我們的重倉股通常長期不換，但是這背后不是我們工作上的躺平，而是我在時刻保持警惕。

最終低估值選擇較多，是不得已認慫

問：剛才您提到，價值投資不是僅僅局限于買低估值的股票，但根據(jù)您最終的投資結(jié)果，確實呈現(xiàn)出估值相對偏低的風(fēng)格。這是不是因為您在選擇過程中，對估值的容忍度還是比較低，就是不愿意買貴的東西。

姜誠：對，這也是一個不得已而為之的認慫的表現(xiàn)。

從長期潛在回報率的角度來看，評估一只股票的內(nèi)在報酬率，而不是價格運行趨勢或者基本面的景氣度，你會發(fā)現(xiàn)當(dāng)你賦予一個公司、一只股票高估值的時候，意味著你賦予了它高預(yù)期，你覺得它的長期會很好。存在這個可能性，但是我會想它只是可能性之一，也有可能沒那么好。

如果要穩(wěn)妥一點，要買完之后跌入價值陷阱的概率更低，可能你就很難買高估值，這是其一。但是很多人會把它理解成我以低估值為標(biāo)準(zhǔn)進行選股，這不是一個方法而是一個結(jié)果。

因為在我看來低估值的公司會存在大量的價值陷阱，一定不是所有低估值的東西都物超所值，所以選股的出發(fā)點一定不是選低估值，它不是一個出發(fā)點而是一個結(jié)果。

股價不漲不是價值陷阱，這才是最可怕的

問：一些做價值投資的投資者以低估值作為出發(fā)點，盯著這些低估值的股票去選，最后就會出現(xiàn)低估值陷阱，就是估值一直很低但就是不漲，業(yè)績看上去不錯但價格不體現(xiàn)。我們在做投資的時候怎么避免這種情況出現(xiàn)？是不是您剛剛說的不以低估值為目的，而是呈現(xiàn)結(jié)果的選股方式，可以或多或少避免一些低估值陷阱。

姜誠：如果你選擇的低估值股票長期不漲，但是業(yè)績一直很不錯，這種情況在我看來不是價值陷阱，只是時間還不到。

它可能現(xiàn)在不漲，但是等它漲的時候一年就把你幾年的漲幅全都兌現(xiàn)完了，或者通過分紅的方式。如果它業(yè)績好、估值低，要么利潤高增長，要么分紅率很高，可能股價沒漲但分紅收益率賺到很多，所以股價不漲本身不是價值陷阱的標(biāo)志。

在歷史樣本當(dāng)中呈現(xiàn)的更可怕、更普遍的價值陷阱是你以為在很低的估值買了它，買完之后發(fā)現(xiàn)它股價越來越低、估值越來越高，這是最可怕的價值陷阱。

我們不必太糾結(jié)股票不漲，因為股票價格對于價值的反應(yīng)在99.9%的時間內(nèi)不可能是準(zhǔn)確的，所以三年不漲也很正常，這不是評價的標(biāo)準(zhǔn)，評價的標(biāo)準(zhǔn)是基本面的崩塌。

如果我們選擇了行業(yè)的龍頭公司，它有強大的成本領(lǐng)先優(yōu)勢，可以在這個行業(yè)建立很穩(wěn)固的護城河，維系行業(yè)很好的競爭格局，讓它能夠持續(xù)獲得穩(wěn)定且高的盈利能力比如凈資產(chǎn)收益率ROE，由于它的ROE可持續(xù)。

但由于外部結(jié)構(gòu)性的變化，比如行業(yè)經(jīng)營模式的關(guān)鍵變革或者新技術(shù)、新產(chǎn)品的迭代，讓它的競爭優(yōu)勢蕩然無存或者被極大地削弱，然后盈利能力崩塌，這是更恐怖、更普遍的價值陷阱。

這種價值陷阱是最要警惕的，你會發(fā)現(xiàn)它會越跌越貴。在我的重倉股中有股票兩年沒怎么漲過，它的股價沒漲但是我們在上面也沒虧什么錢，還是賺錢的，只不過它不像同期漲了更多的股票那么“性感”而已。

只要我們沒有下修對它長期估值的結(jié)論，這種是拿得住的，拿不住的是你發(fā)現(xiàn)它基本面出了問題，這個基本面不是周期性的問題，而是長期結(jié)構(gòu)性的問題。價值陷阱一定不是周期性的利潤下滑，而是長期盈利能力的崩塌，這是要回避的問題。

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本文作者：王麗，褚倩 來源：投資作業(yè)本

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