摘要

主動偏股基金倉位明顯回升；績好/績差組基金之間分化有所收斂；權(quán)益類基金的增量資金規(guī)模明顯回落：2022Q4主動偏股基金規(guī)模環(huán)比微增1.06%，股票倉位明顯回升，并超越2022Q2至歷史高位，邊際上增配了更多的港股。2022Q4新成立基金建倉速度小幅回升，且更偏好A股。

【資料圖】

2022Q4主動偏股基金持倉繼續(xù)擴散：2022Q4主動偏股基金的持倉集中度繼續(xù)下降。風(fēng)格上，主動偏股基金主要加倉大盤成長/價值板塊。行業(yè)上，主動偏股基金主要加倉醫(yī)藥、計算機、建材、金融、食品飲料、輕工、電力及公用事業(yè)等板塊。2022Q4主動偏股基金在大多數(shù)行業(yè)中的持股集中度(CR5)仍在回落，這意味著基金持倉的擴散仍在發(fā)生。

“固收+”基金負債端遭遇“贖回”考驗，配置上與主動偏股基金存在明顯分歧：“固收+”基金與主動偏股基金的配置方向存在差異：兩者共識在于增配非銀、計算機、輕工、化工、建材等板塊，減配新舊能源，而在消費、醫(yī)藥、有色、電子等領(lǐng)域存在明顯分歧。

2023年1月以來外資大舉回流之際，主動偏股基金反而相對“謹慎”：基于我們的測算，2023Q1以來(截至1月19日)，主動偏股基金的倉位逐步震蕩回落，行業(yè)上主要減配核心賽道、有色等，并增配軍工、房地產(chǎn)、交運、電力及公用事業(yè)、銀行、農(nóng)林牧漁、消費者服務(wù)等。相應(yīng)地，北上配置盤/北上交易盤在此期間主要選擇買入金融、有色以及核心賽道。公募與北上資金的分歧在逐步凸顯。

主動偏股基金倉位明顯回升；績好/績差組基金之間分化有所收斂；權(quán)益類基金的增量資金規(guī)模明顯回落

1.1 2022Q4主動偏股基金規(guī)模環(huán)比微增1.06%

2022Q4主動偏股型基金(普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型)規(guī)模相較于2022Q3微增。具體而言：2022Q4普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型的規(guī)模分別為6657.77億元、28153.06億元、13287.26億元、437.83億元，相較于2022Q3的6526.41億元、27416.88億元、13643.40億元、438.96億元變化不大，整體環(huán)比微增1.06%。

1.2 2022Q4主動偏股基金股票倉位整體明顯回升，新成立基金建倉速度有所加快且更偏好A股，“老”基金則邊際上更青睞港股

倉位上，2022Q4主動偏股基金股票倉位整體明顯回升，整體倉位超越2022Q2至歷史高位。具體而言：2022Q4偏股混合型、靈活配置型基金的倉位均高于2022Q2，而普通股票型和平衡混合型基金的倉位則略低于2022Q2。此外，主動偏股基金2022Q4的A股倉位相較于2022Q3同樣小幅回升，但回升幅度(+1.04%)明顯低于股票倉位整體(+2.63%)，這意味著相較于A股，2022Q4主動偏股基金增配了更多的港股。

對于2022Q4新成立的基金而言，整體建倉速度相較于2022Q3小幅上升，但仍慢于2022Q1與2022Q2。此外，主動偏股基金對于A股的建倉速度則相較于2022Q3同樣小幅上升，但其建倉速度快于2022Q1與2022Q2。從這個角度看，相較于存量基金而言，2022Q4新成立的基金整體更偏好A股。

1.3 2022Q4主動偏股基金中，業(yè)績最好組平均基金規(guī)模/持有標(biāo)的平均市值均小幅回升，業(yè)績最差組平均基金規(guī)模/持有標(biāo)的平均市值則均略回落；2022Q3的績差基金在2022Q4有更高概率業(yè)績占優(yōu)

我們將每一期的主動偏股基金按照單季度業(yè)績分為10組，P1、P2、…、P10，其中P1為業(yè)績最差組，P10為業(yè)績最好組。進一步分析發(fā)現(xiàn)：

2022Q4主動偏股基金的業(yè)績最好組(P10)持有標(biāo)的的平均市值略上升，業(yè)績最差組(P1)持有標(biāo)的平均市值則略回落，兩者差距明顯收窄。這意味著此前中小市值占優(yōu)的風(fēng)格開始有所收斂，市場開始進入相對模糊的時期。從轉(zhuǎn)移概率視角來看，2022Q3業(yè)績表現(xiàn)相對較差的基金在2022Q4有更高的概率業(yè)績表現(xiàn)占優(yōu)，這同樣意味著“收斂”的發(fā)生。此外，業(yè)績最好組(P10)基金的平均規(guī)模環(huán)比小幅回升，業(yè)績最差組(P1)基金平均規(guī)模環(huán)比下降，兩者差距同樣收窄。

1.4 2022Q4權(quán)益類基金(主動+被動)的增量資金規(guī)模（新發(fā)+凈申購）明顯回落，且主要源于被動偏股型基金

2022Q4權(quán)益類基金(主動+被動)的增量資金規(guī)模（新發(fā)+凈申購）明顯回落，且主要源于被動偏股型基金。具體而言：1）對于主動偏股基金，2022Q4其新成立規(guī)模相較于2022Q3明顯回落，但存量部分則被明顯凈申購，整體上，主動偏股基金的增量資金規(guī)模（新發(fā)+凈申購）小幅回落(從2022Q3的+1006.36億元略降至2022Q4的+732.24億元)；2）對于被動偏股基金，2022Q4其新成立規(guī)模/存量部分申購規(guī)模相較于2022Q3均明顯回落，被動偏股基金的增量資金整體明顯下滑(從2022Q3的+2272.43億元明顯回落至2022Q4的+1065.14億元)。

2022Q4主動偏股基金：持倉繼續(xù)擴散

2.1 2022Q4主動偏股基金的持倉集中度繼續(xù)下降

2022Q4主動偏股基金的持倉集中度繼續(xù)下降。具體來看，2022Q4主動偏股基金的CR50、CR100相較于2022Q3繼續(xù)明顯回落，絕對數(shù)值上為2017Q4以來的最低點。同時，主動偏股基金持倉的基尼系數(shù)同樣持續(xù)回落。兩類指標(biāo)均指示著主動偏股基金的持股集中度在持續(xù)下降。

2.2 認知周期視角：當(dāng)期增速仍是主動偏股基金最看重的因素，但被重視程度繼續(xù)回落，過去三年ROE、估值(PE)的被重視程度繼續(xù)上升

從認知周期視角看，當(dāng)期增速仍是主動偏股基金最看重的因素，但被重視程度繼續(xù)回落，相應(yīng)地，主動偏股基金對于過去三年ROE、過去三年凈利潤增速以及估值(PE)的重視程度同時回升，特別是對于過去三年ROE。這延續(xù)了2022Q3的變化：當(dāng)前投資者的認知可能正在逐步強化，盈利能力（ROE）與估值（PE）在決策體系中的重要性進一步上升。

2.3 2022Q4的配置方向：醫(yī)藥、計算機、金融、消費

從風(fēng)格上看，2022Q4主動偏股基金主要加倉大盤成長/價值板塊。對于行業(yè)而言，結(jié)合超配比例的變動、相對/絕對配置變動來看，2022Q4主動偏股基金主要選擇加倉醫(yī)藥、計算機、建材、金融、食品飲料、輕工、電力及公用事業(yè)等板塊，主要減倉煤炭、通信、房地產(chǎn)、有色、汽車、電子、電新等板塊。從行業(yè)內(nèi)部持股集中度來看，2022Q4主動偏股基金在大多數(shù)行業(yè)中的持股集中度(CR5)仍在回落，特別是部分加倉明顯的板塊（醫(yī)藥、計算機、食品飲料等），這意味著基金持倉的擴散仍在繼續(xù)發(fā)生。另外，值得一提的是，2022Q4主動偏股基金前10大重倉股再度集中在白酒、電新、醫(yī)藥板塊，這類似于2022Q2。

2.4 從盈利占比視角看超低配：過度超配高端制造的情況有所改善，但超配消費板塊的程度臨近歷史最高點

從主動偏股基金的配置比例與相應(yīng)板塊對組合的凈利潤（營收）占比的匹配程度來看：2022Q4主動偏股基金對于高端制造板塊（電力設(shè)備、機械設(shè)備、電子、汽車等）的超配程度有所回落，而對于上有傳統(tǒng)資源板塊的超低配比例有所回升，但仍被高度低配。對于消費板塊而言，2022Q4主動偏股基金的超配比例繼續(xù)上升，且處于歷史高位。這意味著機構(gòu)投資者將更多的錢配置在更少盈利的資產(chǎn)的特征仍然明顯（雖然過度超配高端制造的情況有所改善，但超配消費板塊的程度臨近歷史最高點），當(dāng)前的主要投資組合依然非常依賴于對未來盈利變化趨勢準確性的判斷。

2.5 2022Q4重倉不同核心賽道的基金分化依舊明顯，當(dāng)下市場仍在輪動交易中尋找新的方向

如果我們按照是否同時重倉兩個行業(yè)(均占自身股票組合20%以上)對主動偏股基金進行分組，并以500億作為共同重倉的基金規(guī)模的閾值，我們會發(fā)現(xiàn)：圖20：2022Q4，選擇重倉資源(煤炭、有色)、交運、金融地產(chǎn)等板塊的基金依然很少選擇同時重倉其他板塊，重倉電新板塊的基金則仍會同時重倉其他板塊，如食品飲料、電子、化工等板塊，重倉醫(yī)藥板塊的基金則依然會同時重倉食品飲料板塊。這意味著從交易結(jié)構(gòu)層面看，重倉資源(煤炭、有色)、交運、金融地產(chǎn)等板塊的基金業(yè)績可能仍更多地受板塊自身影響比較大，而重倉新能源板塊的基金業(yè)績則可能和多個賽道的關(guān)聯(lián)性(食品飲料、電子、化工)的聯(lián)動性較大。

更進一步地，我們計算2022Q4重倉各類板塊的基金業(yè)績、機構(gòu)調(diào)倉行為以及負債端申贖情況發(fā)現(xiàn)：

（1）選擇重倉建材、消費者服務(wù)、輕工、商貿(mào)零售、醫(yī)藥、計算機等板塊的基金業(yè)績表現(xiàn)靠前，且選擇重倉上述板塊的基金規(guī)模占比環(huán)比上升、負債端被凈申購；

（2）選擇重倉家電、建筑等板塊的基金業(yè)績表現(xiàn)靠前，但選擇重倉上述板塊的基金規(guī)模占比環(huán)比下降、且負債端被凈贖回；

（3）選擇重倉金融等板塊的基金業(yè)績表現(xiàn)靠前，且選擇重倉上述板塊的基金規(guī)模占比環(huán)比上升，但負債端被凈贖回；

（4）選擇重倉傳統(tǒng)能源（煤炭、石油石化）等板塊的基金業(yè)績則表現(xiàn)靠后，且選擇重倉上述板塊的基金規(guī)模占比回落、該類基金的負債端的被凈贖回；

（5）選擇重倉電新、電子、食品飲料等板塊的基金業(yè)績表現(xiàn)相對靠后，其中，重倉電新、電子等板塊的基金負債端被凈申購，重倉食品飲料、電新等板塊的基金規(guī)模占比環(huán)比上升。

綜合來看，2022Q4重倉不同核心賽道的基金分化依舊明顯，僅重倉醫(yī)藥板塊的基金在業(yè)績表現(xiàn)靠前的同時，負債端獲得明顯申購，且選擇重倉該板塊的基金規(guī)模在環(huán)比上升。相對應(yīng)的是，2022Q4滿足重倉該板塊的基金業(yè)績表現(xiàn)靠前、負債端獲得凈申購、選擇重倉該板塊的基金規(guī)模在環(huán)比上升等條件的行業(yè)大多并非核心賽道，這延續(xù)了2022Q3的情形，不過，上述行業(yè)相較于2022Q3重疊度并不高，這意味著當(dāng)下不同行業(yè)的輪轉(zhuǎn)速度仍較快，市場仍在輪動交易中尋找新的方向。

2.6 10%倉位約束對于市場的潛在擾動在逐步緩解

2022Q4市場先明顯調(diào)整后逐步反彈，而接近滿倉持有至少一只主動偏股基金前50大重倉股的主動偏股基金規(guī)模占比明顯回落，為2020Q4以來的最低點，但仍處于歷史相對高位。從這一點看，隨著主動偏股基金持倉的進一步擴散，10%倉位約束帶來對于市場的潛在擾動在逐步緩解，但考慮到該比例仍處于歷史高位，其潛在影響仍需要關(guān)注。

“固收+”基金：負債端遭遇“贖回”考驗，配置上與主動偏股基金存在明顯分歧

3.1 2022Q4“固收+”基金規(guī)模明顯回落，股票/A股倉位明顯回升至2022年內(nèi)高點

2022Q4“固收+”基金規(guī)模相較于2022Q3明顯回落，持有股票/A股的倉位則相較于2022Q3明顯回升，處于2022年內(nèi)高點，具體來看：“固收+”基金的規(guī)模從2022Q3的24347.78億元明顯回落至2022Q4的20055.13億元，而股票/A股的倉位則從2022Q3的11.54%/10.93%大幅回升至2022Q4的13.45%/12.63%。

3.2 2022Q4“固收+”基金的新發(fā)規(guī)模環(huán)比小幅回落，負債端“贖回”規(guī)模明顯上升

從負債端來看，2022Q4“固收+”基金的新發(fā)規(guī)模環(huán)比小幅回落，負債端則繼續(xù)被凈贖回，且凈贖回規(guī)模明顯放大。此外，“固收+”基金的被贖回數(shù)量比例和規(guī)模比例均明顯環(huán)比上升：新成立的“固收+”基金規(guī)模從2022Q3的464.75億元小幅回落至2022Q4的175.47億元，同時2022Q4“固收+”基金整體被凈贖回2599.42億元，相較于2022Q3凈贖回的213.92億元明顯上升，且該被贖回的數(shù)量/規(guī)模占比從2022Q3的63.90%/54.93%上升至78.56%/81.28%。

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加倉非銀、電子、計算機、有色、輕工、化工、交運、建材、機械等板塊，減倉房地產(chǎn)、銀行、新舊能源、消費、醫(yī)藥等板塊

2022Q4“固收+”基金主要選擇加倉非銀、電子、計算機、有色、輕工、化工、交運、建材、機械等板塊，主要減倉房地產(chǎn)、銀行、電新、煤炭、食品飲料、消費者服務(wù)、醫(yī)藥等板塊，這與主動偏股基金在2022Q4配置方向存在差異：兩者共識在于同時增配非銀、計算機、輕工、化工、建材等板塊，減配新舊能源板塊，而在消費、醫(yī)藥、有色、電子等領(lǐng)域存在明顯分歧。

2023年1月以來：在外資大舉回流之際，主動偏股基金反而相對“謹慎”

2023年1月以來，在外資大舉回流之際，主動偏股基金則表現(xiàn)得相對“謹慎”。基于我們的測算，2023Q1以來(截至1月19日)，主動偏股基金的倉位逐步震蕩回落。基于二次規(guī)劃法，在行業(yè)配置上(剔除漲跌幅)，主動偏股基金主要減配核心賽道、有色等板塊，并選擇增配軍工、房地產(chǎn)、交運、電力及公用事業(yè)、銀行、農(nóng)林牧漁、消費者服務(wù)等板塊。相應(yīng)地，北上配置盤/北上交易盤在此期間主要選擇買入金融、有色以及核心賽道（食品飲料、電新、醫(yī)藥、電子等）。公募與北上資金的分歧在逐步凸顯。

負債端層面，如果我們以個人持有為主的ETF作為基民申贖的高頻代理變量發(fā)現(xiàn)：2023年1月以來，個人持有為主的ETF中，行業(yè)上，與科技、消費、軍工、周期、新能源等板塊相關(guān)的ETF被凈申購，與醫(yī)藥、金融地產(chǎn)等板塊相關(guān)的ETF被凈贖回。同時，2023年1月以來（截至1月19日），主動偏股基金發(fā)行情況相較于四季度有所改善，但被動基金的周均發(fā)行規(guī)模則仍在回落。考慮到1月以來，主動偏股基金的倉位在逐步降低，當(dāng)前基金負債端的壓力可能暫時相對可控。

需要關(guān)注的是，原有市場結(jié)構(gòu)仍在進一步松動，隨之而來的是，無論是主動偏股基金、北上資金（配置盤/交易盤）、還是“固收+”基金，都在基于各自的預(yù)期尋找方向，各類投資者之間的裂縫也在逐步加大，這意味著在新共識匯聚之前，行業(yè)的輪換速度可能仍將處于較快水平，市場也將在反復(fù)之中探尋新的方向。

5、風(fēng)險提示

測算誤差：數(shù)值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計樣本本身也可能造成測算結(jié)果的誤差。

風(fēng)險提示及免責(zé)條款 市場有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負。

關(guān)鍵詞： 食品飲料 明顯回升 增量資金