在信用貨幣時(shí)代，投資者對(duì)黃金的需求主要由保值需求和（狹義）避險(xiǎn)需求構(gòu)成，其中保值需求長(zhǎng)期存在且易于評(píng)估，避險(xiǎn)需求不定期顯現(xiàn)且難以估算。針對(duì)影響保值需求的正反面力量構(gòu)建簡(jiǎn)單的回歸公式后，可根據(jù)其殘差項(xiàng)指標(biāo)大致估算黃金避險(xiǎn)需求大?。?022年1月以來(lái)，避險(xiǎn)需求一度快速攀升，目前已進(jìn)入高位震蕩階段。

摘要

??保值需求源自對(duì)法幣的不信任，和實(shí)物資產(chǎn)名義價(jià)格成正比。

(資料圖片僅供參考)

持有黃金可部分對(duì)沖法幣信用風(fēng)險(xiǎn)，保值需求根深蒂固；金價(jià)50年漲幅介于CRB和美國(guó)M2漲幅之間；金價(jià)和大宗商品價(jià)格長(zhǎng)期正相關(guān)，偶爾也會(huì)背離；金油比（及金CRB比）的分析意義來(lái)源于這種相關(guān)性的周期波動(dòng)。

?實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，起到顯著壓制保值需求的作用。

實(shí)際利率與金價(jià)長(zhǎng)期顯著負(fù)相關(guān)，偶爾也會(huì)同漲同跌；CRB和實(shí)際利率之間的相關(guān)性弱于黃金和實(shí)際利率之間，由各自金融屬性和商品屬性強(qiáng)弱不同所致。

??初級(jí)黃金公式中，CRB和實(shí)際利率共同解釋了98%的金價(jià)波動(dòng)。

公式“黃金推測(cè)價(jià)格=3.2*CRB綜指-226*實(shí)際利率”的意義為：在僅考慮保值需求的情況下，根據(jù)同期其他指標(biāo)對(duì)金價(jià)理論價(jià)格進(jìn)行推算；顯然原材料價(jià)格上升會(huì)刺激保值需求增加，實(shí)際利率上升會(huì)抑制保值需求；共線性瑕疵將初級(jí)黃金公式應(yīng)用場(chǎng)景限于大致描述而非精確預(yù)測(cè)。

??避險(xiǎn)需求會(huì)弱化黃金公式解釋力，殘差項(xiàng)大小暗示其高低。

狹義的避險(xiǎn)需求相對(duì)獨(dú)立于保值需求；可用初級(jí)黃金公式的殘差項(xiàng)指標(biāo)對(duì)避險(xiǎn)需求進(jìn)行估算；避險(xiǎn)需求目前在高位震蕩，未來(lái)若逐步回落，將限制黃金的反彈高度，使得1900美元成為COMEX黃金參考?jí)毫ξ弧?/p>

01?保值需求源自對(duì)法幣的不信任，和實(shí)物資產(chǎn)名義價(jià)格成正比

1.1.對(duì)沖法幣信用風(fēng)險(xiǎn)，黃金保值需求根深蒂固

金元素的形成需要極其嚴(yán)苛的物理?xiàng)l件，地球黃金儲(chǔ)量和產(chǎn)量受到嚴(yán)格限制，所以自古以來(lái)黃金都是天然的貨幣。在金本位制下，作為通貨的黃金主要體現(xiàn)儲(chǔ)值和交易功能；而當(dāng)布雷頓森林體系崩潰后，在基于法幣信用的現(xiàn)代國(guó)際金融體系中，人們對(duì)黃金的核心需求是保值需求。

由于鑄幣稅的長(zhǎng)期存在，保值需求是一種根深蒂固的長(zhǎng)期需求。所以即使黃金不產(chǎn)生任何利息收入（甚至有持有成本），個(gè)人乃至國(guó)家仍愿意持有一定比例黃金以對(duì)沖法幣購(gòu)買(mǎi)力下降的風(fēng)險(xiǎn)（這里主要指美元的持續(xù)溫和超發(fā)和偶爾加速超發(fā)）。相比難以預(yù)判的避險(xiǎn)需求，保值需求是持續(xù)且相對(duì)容易觀察和計(jì)量的。

1.2.金價(jià)50年漲幅介于CRB和美國(guó)M2漲幅之間

路透社的CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)（簡(jiǎn)稱CRB綜指、CRB指數(shù)或CRB）是全球商品價(jià)格波動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)（相比PPI），能較全面地反映以美元計(jì)算的實(shí)物通貨水平，其編制方法和CPI類似，具體由6個(gè)部分構(gòu)成，權(quán)重最高的商品門(mén)類為能源類（占比接近四成），其次為農(nóng)產(chǎn)品類和金屬類（其中黃金占比僅6%）。在貨幣當(dāng)局樂(lè)見(jiàn)溫和通脹的假設(shè)下，以CRB綜指為代表的實(shí)物商品價(jià)格水平和美國(guó)貨幣發(fā)行規(guī)模一樣都存在長(zhǎng)期上行的趨勢(shì)。

目前CRB綜指交易于560點(diǎn)附近，相比59年的100點(diǎn)上漲了4.6倍；COMEX黃金價(jià)格（后文簡(jiǎn)稱金價(jià)）約1800美元，相比布雷頓森林體系時(shí)期的兌換率（35美元）上漲了52倍；同期美國(guó)M2存量規(guī)模上漲了72倍。黃金價(jià)格漲幅居于CRB和M2之間，完全對(duì)沖了商品價(jià)格通脹，部分對(duì)沖了其他資產(chǎn)價(jià)格的通脹。至于為何CRB綜指漲幅小于M2和黃金價(jià)格漲幅的問(wèn)題，我們可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)和美元的地位、工業(yè)革命和原材料生產(chǎn)率提升來(lái)理解。

1.3.金價(jià)和大宗商品價(jià)格長(zhǎng)期正相關(guān)，偶爾也會(huì)背離

黃金是一種特殊的商品，其特殊性在于其金融屬性顯著強(qiáng)于商品屬性（后者包括工業(yè)用途、消費(fèi)用途）。作為商品，其價(jià)格和原油及CRB之間存在明顯的正相關(guān)性。其中，美元金價(jià)和CRB綜指03年以來(lái)的相關(guān)性系數(shù)為0.79（和布油價(jià)格間相關(guān)性系數(shù)為0.43）。正相關(guān)性是黃金保值功能存在的基礎(chǔ)，正相關(guān)性的存在使得投資者可以通過(guò)做多黃金（及衍生品）對(duì)沖生產(chǎn)和生活必須原材料名義價(jià)格整體上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然這種正相關(guān)性不是完全的，只要黃金和其他商品價(jià)格的相關(guān)性系數(shù)小于1，兩者價(jià)格之比（例如金油比、金銅比、金CRB比）就存在波動(dòng)，兩者價(jià)格走勢(shì)甚至可以出現(xiàn)階段性背離。

1.4.金油比的分析意義來(lái)源于這種正相關(guān)性的周期波動(dòng)

引入金油比可以剔除標(biāo)價(jià)貨幣影響，獨(dú)立地觀察黃金和石油的價(jià)格強(qiáng)弱變化，是投資者常用的分析指標(biāo)。其有較強(qiáng)的均值回歸特性，指標(biāo)歷史上多數(shù)時(shí)間在10到30區(qū)間波動(dòng)。這種中樞震蕩形態(tài)的形成基礎(chǔ)來(lái)自二者的中強(qiáng)正相關(guān)性。

金油比相比金CRB比更平穩(wěn)的原因在于，石油和黃金的供給均受到限制，產(chǎn)能擴(kuò)張能力弱于其他商品，以及兩者都多多少少地與美元霸權(quán)間接掛鉤（從黃金美元到石油美元），因此兩者價(jià)格之比的中樞得以維持相對(duì)穩(wěn)定。相反地，金CRB比展現(xiàn)一種長(zhǎng)周期底部抬升的技術(shù)形態(tài)，即黃金名義價(jià)格的漲幅要高于其他大多數(shù)商品，例如供給更分散的工業(yè)金屬和農(nóng)產(chǎn)品，因此金油比更好用。

金油比（以及金CRB比）的一般規(guī)律是當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)景氣度較差，能源需求端較弱時(shí)，金油比偏高，例如2020年的疫情黑天鵝期間。此外，黃金的供給端波動(dòng)率低、儲(chǔ)備率高，而原油的供給端波動(dòng)率高、儲(chǔ)備率低，產(chǎn)油國(guó)（資源出口國(guó)）相關(guān)地緣問(wèn)題更容易誘發(fā)金油比（金CRB比）走低，如2022年的俄烏黑天鵝期間。目前金油比正處于近年低位，存在底部回升趨勢(shì)。

02?實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，起到壓制保值需求的作用? ??

2.1.實(shí)際利率與金價(jià)長(zhǎng)期顯著負(fù)相關(guān)，偶爾也會(huì)同漲同跌

美債實(shí)際利率是人們持有黃金而非美元存款（包括TIPS）的機(jī)會(huì)成本，也是美國(guó)貨幣當(dāng)局維護(hù)美元國(guó)際信用的基礎(chǔ)。較高的實(shí)際利率會(huì)很大程度上抑制黃金的保值需求，因此美元金價(jià)和10Y美債實(shí)際利率間長(zhǎng)期平均相關(guān)性系數(shù)接近-0.9。

盡管長(zhǎng)期相關(guān)性非常顯著，但實(shí)際利率和金價(jià)仍會(huì)偶爾出現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象，使得負(fù)相關(guān)性階段性減弱乃至出現(xiàn)正相關(guān)。一種可能的情況是，當(dāng)通脹問(wèn)題惡化，而實(shí)際利率雖然開(kāi)始提升但提升的速度不夠快時(shí)，保值需求仍然會(huì)顯著增加，導(dǎo)致金價(jià)上行并出現(xiàn)與實(shí)際利率同漲的現(xiàn)象。另一種可能的情況是，通脹預(yù)期平穩(wěn)，但一些未必涉及資源價(jià)格的重大國(guó)際事件的發(fā)生使得全球避險(xiǎn)需求激增，此時(shí)實(shí)際利率再高也難以阻擋黃金的避險(xiǎn)買(mǎi)盤(pán)。

2.2.CRB和實(shí)際利率之間的相關(guān)性弱于黃金和實(shí)際利率之間

03年以來(lái)實(shí)際利率和CRB綜合指數(shù)之間的相關(guān)性約為-0.6，低于和黃金之間的-0.9，這是由于黃金的金融屬性更高，而CRB商品屬性更高。比方說(shuō)，對(duì)于不易儲(chǔ)存的農(nóng)產(chǎn)品而言，實(shí)際利率的變化較難以對(duì)其供需及價(jià)格產(chǎn)生明顯影響。這種相關(guān)性的差距恰恰是同時(shí)考慮CRB和實(shí)際利率對(duì)黃金價(jià)格影響的原因。

03?初級(jí)黃金公式：CRB和實(shí)際利率共同解釋了98%的金價(jià)波動(dòng)

3.1.實(shí)際利率和CRB的回歸系數(shù)分別約-226和3.2

基于金價(jià)、實(shí)際利率、CRB自03年以來(lái)的日頻價(jià)格數(shù)據(jù)，單純使用最小二乘法進(jìn)行二元線性回歸，自變量實(shí)際利率和CRB的回歸系數(shù)分別為-226和3.2，參數(shù)顯著性和整體擬合優(yōu)度（R平方）均優(yōu)良，我們得到一個(gè)初級(jí)黃金公式：

“黃金推測(cè)價(jià)格=3.2*CRB綜指-226*實(shí)際利率”

初級(jí)公式的意義為：在僅考慮保值需求的情況下，根據(jù)同期其他指標(biāo)對(duì)理論金價(jià)進(jìn)行估算。其背后的經(jīng)濟(jì)邏輯含義比較直白：原材料價(jià)格上升會(huì)刺激保值需求增加，實(shí)際利率上升會(huì)抑制保值需求。

另外我們嘗試使用月頻數(shù)據(jù)計(jì)算，參數(shù)和日頻結(jié)果基本一致；嘗試使用不同時(shí)期（例如03年到13年和13年到22年兩個(gè)時(shí)期）的數(shù)據(jù)分別計(jì)算，參數(shù)同樣保持穩(wěn)定。初步驗(yàn)證了公式所代表的關(guān)系是穩(wěn)定和持久的。?

3.2.初級(jí)黃金公式應(yīng)用場(chǎng)景應(yīng)限于描述而非預(yù)測(cè)

根據(jù)高斯馬爾科夫定理，多重相關(guān)性并不影響最小二乘估計(jì)量的無(wú)偏性，只影響有效性（即均方誤差不是最小）。直觀上就是預(yù)測(cè)值圍繞實(shí)際值上下明顯波動(dòng)。

初級(jí)黃金公式中兩個(gè)自變量CRB和實(shí)際利率間存在約0.6的正相關(guān)性，因此多重共線性是確實(shí)存在的。

理論上，我們可以使用一階差分法和嶺回歸（ridge regression）處理，但實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)這種處理方式會(huì)降低擬合優(yōu)度，把簡(jiǎn)單的事情復(fù)雜化且降低實(shí)用性。綜合考慮初級(jí)黃金公式的無(wú)偏性、參數(shù)穩(wěn)定性及其較直白經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，我們完全可以利用其描述保值需求的大致輪廓（相對(duì)水平和變動(dòng)方向），但不用于預(yù)測(cè)具體金價(jià)。

注：未來(lái)的研究方向自然是通過(guò)更復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)方法消除共線性問(wèn)題得到高級(jí)黃金公式，用于精確預(yù)測(cè)黃金價(jià)格。

04?避險(xiǎn)需求會(huì)弱化黃金公式解釋力，殘差項(xiàng)大小暗示其高低? ?

4.1.狹義的避險(xiǎn)需求相對(duì)獨(dú)立于保值需求

避險(xiǎn)需求存在廣義和狹義之分，本文主要討論狹義避險(xiǎn)需求。由于黃金是公認(rèn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)黃金的投資需求可以說(shuō)都屬于廣義的避險(xiǎn)需求，其中也包括上文所述的保值需求（對(duì)沖美元購(gòu)買(mǎi)力下降的風(fēng)險(xiǎn)）。狹義的避險(xiǎn)需求主要指和通脹（美元鑄幣稅）無(wú)關(guān)的其他風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，例如債務(wù)危機(jī)、恐怖襲擊、政權(quán)顛覆、軍事沖突等；它和保值需求相對(duì)獨(dú)立，可以分別研究。

對(duì)此，以本次俄烏沖突為案例進(jìn)行說(shuō)明：

（1）在沖突正式爆發(fā)前后，對(duì)俄羅斯的投資者而言，與其繼續(xù)持有盧布資產(chǎn)，他們更愿意增加避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例；由于投資美元資產(chǎn)的渠道有限，黃金成為他們的首選替代項(xiàng)；對(duì)于這部分投資者實(shí)際利率的高低是無(wú)關(guān)痛癢的（負(fù)相關(guān)性減弱）。此時(shí)我們比較容易區(qū)分狹義避險(xiǎn)需求和保值需求。

（2）由于前蘇聯(lián)地區(qū)是重要資源產(chǎn)地，緊接沖突爆發(fā)后CRB和黃金均上行，正相關(guān)性得到增強(qiáng)，使我們較難以區(qū)分狹義的避險(xiǎn)需求和保值需求，粗看之下兩者互相融合。

（3）如果假設(shè)戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)生在資源消費(fèi)地（例如西歐）而不是產(chǎn)地，則可能會(huì)出現(xiàn)CRB下行而黃金上行的局面（正相關(guān)性被削弱），此時(shí)又可直觀區(qū)分狹義的避險(xiǎn)需求和保值需求了。

4.2.用初級(jí)黃金公式的殘差項(xiàng)對(duì)避險(xiǎn)需求進(jìn)行估算

評(píng)估黃金避險(xiǎn)需求的大小能幫助投資者判斷國(guó)際環(huán)境的整體風(fēng)險(xiǎn)水平，如何定量是個(gè)技術(shù)問(wèn)題。

我們?cè)缙诘乃悸肥侵苯訌臐L動(dòng)相關(guān)性角度尋找線索，即如果金價(jià)和實(shí)際利率的相關(guān)性下降，且這種下降和CRB波動(dòng)無(wú)關(guān)，則可以歸因于避險(xiǎn)需求上升；這個(gè)思路邏輯簡(jiǎn)單直白，缺陷是敏感性較差（使用滾動(dòng)相關(guān)性數(shù)據(jù)）。另一個(gè)思路是充分利用高頻數(shù)據(jù)：既然初級(jí)黃金公式是基于保值需求的正反面歸納而得的，那么其殘差項(xiàng)就是保值需求無(wú)法解釋的部分（其中主要是避險(xiǎn)需求）；這種方法的優(yōu)勢(shì)是精確性和敏感性較好。

具體而言，可將黃金實(shí)際價(jià)格和公式推測(cè)價(jià)格之比作為度量避險(xiǎn)需求的指標(biāo)，當(dāng)這個(gè)指標(biāo)等于或非常接近1時(shí)，說(shuō)明避險(xiǎn)需求處于中性水平；當(dāng)這個(gè)指標(biāo)顯著大于1時(shí)，說(shuō)明避險(xiǎn)需求較多；反之當(dāng)指標(biāo)顯著小于1時(shí)，說(shuō)明避險(xiǎn)需求較少。就2022年而言，該指標(biāo)于1月份開(kāi)始自0.88低位回升，最高升至1.21以上，近期在1.2附近震蕩整理。歷史上，該指標(biāo)及其所代表的避險(xiǎn)需求在2020年新冠爆發(fā)、2008-2010金融危機(jī)和歐債危機(jī)期間均出現(xiàn)過(guò)顯著上行的情況。

簡(jiǎn)言之，避險(xiǎn)需求和國(guó)際黑天鵝事件密切關(guān)聯(lián)，通過(guò)觀察黃金公式殘差項(xiàng)指標(biāo)漲跌可以大致評(píng)估黃金避險(xiǎn)需求大小，及其隱含的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)中的不確定性。

4.3.避險(xiǎn)需求若逐步回落，將限制黃金的反彈空間

目前在實(shí)際利率見(jiàn)頂回落的預(yù)期影響下，壓制保值需求的力量減弱，金價(jià)出現(xiàn)明顯反彈（正如我們?cè)趫?bào)告《美債實(shí)際利率中期向下拐點(diǎn)將于春季確認(rèn)——基于一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)》中的判斷一樣）。

同時(shí)，目前避險(xiǎn)需求處于相對(duì)高位，隨著俄烏沖突進(jìn)入第九個(gè)月（市場(chǎng)預(yù)期充分），上行速度已有所下降。未來(lái)若俄烏兩國(guó)重啟談判，且無(wú)其他黑天鵝事件發(fā)生，避險(xiǎn)需求將逐步回落，從而一定程度上限制黃金的反彈空間。兩種需求力量的制衡下，我們預(yù)計(jì)1900美元的價(jià)格波動(dòng)中樞上沿將成為COMEX黃金的反彈壓力位。

作者：國(guó)泰君安廖靜池團(tuán)隊(duì)，來(lái)源：君聊配置，原文標(biāo)題：《如何估算黃金的避險(xiǎn)需求?——資產(chǎn)配置思考系列之七》。

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關(guān)鍵詞： 實(shí)際利率 名義價(jià)格