核心觀點

雖然美國11月新增非農就業(yè)人數(shù)超預期，但就業(yè)增長的成色較差，顯示出經(jīng)濟下行壓力在向就業(yè)市場蔓延。同時，雖然11月薪資粘性超預期，但在經(jīng)濟多維度下行的背景下，通脹壓力或將繼續(xù)緩解。仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來多次大幅超預期或美國通脹粘性大幅超預期，則存在加息路徑進一步上調的風險。

數(shù)據(jù)：美國11月季調后非農就業(yè)人口增26.3萬人，預期增20.0萬人，10月由增26.1萬人上修至增28.4萬人，9月由31.5萬人下修至增26.9萬人；11月失業(yè)率為3.7%，預期為3.7%，前值為3.7%；11月平均時薪同比增5.1%，預期增4.6%，前值為4.9%；平均時薪環(huán)比增0.6%，預期增0.3%，前值為0.5%；11月勞動參與率為62.1%，前值為62.2%。

(資料圖)

美國勞動力增長小幅放緩，勞動力供給改善有限，勞動力需求放緩在推動就業(yè)市場恢復平衡。美國11月季調后新增非農就業(yè)人口較上月數(shù)據(jù)小幅下降，距離疫情前20萬人的平均增長水平還有一些距離，當前該水平仍一定程度支撐失業(yè)率處于低位水平，失業(yè)率保持3.7%不變。健康等問題導致的超額退休人員、凈移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人數(shù)的增加導致勞動力市場供給增加有限。并且勞動力參與就業(yè)市場意愿的提升也有限，11月美國勞動參與率錄得62.1%，繼續(xù)在62.1%與62.4%范圍內波動。當前經(jīng)濟放緩推動職位空缺數(shù)從高位回落，勞動力市場緊張程度較上半年有一定的緩解，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比率有所下降。

就業(yè)增長結構不理想顯示該壓力在向就業(yè)市場傳導，人均產出等指標的下滑跡象反映美國經(jīng)濟下行壓力正在增加。首先，從增長結構上來看，就業(yè)增長的成色較差。11月新增非農就業(yè)超預期主要由政府部門、休閑和酒店業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)支撐。而前兩者新增人數(shù)較穩(wěn)定的原因是新增就業(yè)人數(shù)還未完全從疫情沖擊中恢復，醫(yī)療保健業(yè)得益于新冠疫情流行的大背景及其與經(jīng)濟周期的獨立性。而這三個行業(yè)之外的大部分其他行業(yè)的新增就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)了下滑，尤其是零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、制造業(yè)，反映出美國經(jīng)濟需求放緩正在傳導至勞動力市場。此外，當前人均產出較大幅下滑，美國投資、房地產、制造業(yè)、消費等方面也正在快速降溫，美國經(jīng)濟衰退風險在上升。

薪資增長對通脹的壓力邊際上升，但薪資增長的粘性不可忽視。平均時薪環(huán)比與同比均較大幅超預期，前值也有所上調。雖然勞動力需求放緩推動就業(yè)市場緊張度的下降，但此前薪資增速的回落速度較溫和，11月同比增速轉為上升，薪資增長粘性較高。歷史上，即使在經(jīng)濟衰退期間，也存在薪資增長進一步上升的情形，因此即使未來美國經(jīng)濟較快下行，預計薪資增長也較難快速回落。

雖然薪資增長仍具高粘性，但在經(jīng)濟多維度下行的背景下，通脹壓力或將繼續(xù)緩解。鮑威爾在非農數(shù)據(jù)披露前表示需關注核心通脹，而我們對于核心通脹的未來走勢的判斷主要為：（1）租金通脹變動往往滯后于實際租金價格變動9個月左右，而實際租金價格于今年二季度開始下降，因此預計住房服務項通脹同比增速至少上升至明年一季度；（2）核心商品項通脹風險未來預計將進一步緩解，或將出現(xiàn)環(huán)比通縮。在高通脹持續(xù)、供應鏈壓力已逐步下降至接近疫情前水平、美國步入主動去庫存階段的背景下，核心商品項通脹壓力或將出現(xiàn)較大緩解。（3）雖然薪資增速仍具高粘性，但服務消費趨弱以及勞動力市場趨于平衡或將推動除住房服務項以外的核心服務項通脹水平未來有所下降。

基于當前數(shù)據(jù)，我們仍維持美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息、10年期美債利率或已見頂?shù)呐袛唷?/strong>當前美聯(lián)儲加息對于經(jīng)濟的抑制作用在逐漸傳導至勞動力需求端，但薪資粘性仍較高，美聯(lián)儲需要更多通脹數(shù)據(jù)確認通脹壓力是否實質性緩解。基于基準情形假設，預計未來美國通脹風險將有所緩解，我們仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來多次大幅超預期或美國通脹粘性大幅超預期，則存在加息路徑進一步上調的風險。

正文

數(shù)據(jù)

美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國11月季調后非農就業(yè)人口增26.3萬人，預期增20.0萬人，10月由增26.1萬人上修至增28.4萬人，9月由31.5萬人下修至增26.9萬人；11月失業(yè)率為3.7%，預期為3.7%，前值為3.7%；11月平均時薪同比增5.1%，預期增4.6%，前值為4.9%；平均時薪環(huán)比增0.6%，預期增0.3%，前值為0.5%；11月勞動參與率為62.1%，前值為62.2%。

點評

就業(yè)增長成色較差顯示出經(jīng)濟下行壓力在向就業(yè)市場傳導

美國勞動力增長小幅放緩。美國11月季調后非農就業(yè)人口增加26.3萬人，高于預期的20.0萬人，較上月數(shù)據(jù)(修正后)小幅下降，距離疫情前20萬人的平均增長水平還有一些距離，當前該水平仍一定程度支撐失業(yè)率處于低位水平。失業(yè)率保持不變，錄得3.7%，與預期和前值一致。

勞動力供給的改善有限，勞動力需求放緩在推動就業(yè)市場恢復平衡。健康等問題導致的超額退休人員、凈移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人數(shù)的增加導致勞動力市場供給增加有限。并且勞動力參與就業(yè)市場意愿的提升也有限，11月美國勞動參與率錄得62.1%，低于預期62.3%和前值62.2%，繼續(xù)在62.1%與62.4%范圍內波動。當前經(jīng)濟放緩推動職位空缺數(shù)從高位回落，因而勞動力市場緊張程度較上半年有一定的緩解，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比率有所下降。

從結構來看，11月超預期增長的新增非農就業(yè)結構并不理想，反映出美國經(jīng)濟下行壓力正在蔓延。首先，11月新增非農就業(yè)超預期主要由政府部門、醫(yī)療保健業(yè)、以及休閑和酒店業(yè)支撐。而政府部門、休閑和酒店業(yè)新增人數(shù)較穩(wěn)定主要是由于這兩個行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)還未完全從疫情沖擊中恢復，醫(yī)療保健業(yè)得益于新冠疫情流行的大背景以及其與經(jīng)濟周期的獨立性。但除這三個行業(yè)之外的大部分其他行業(yè)的新增就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)了下滑，尤其是零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、制造業(yè)，反映出美國經(jīng)濟需求放緩正在傳導至勞動力市場。

當前雖然薪資仍在正增長，但是人均產出出現(xiàn)了衰退前的下滑跡象，其他經(jīng)濟指標也顯示美國經(jīng)濟下行壓力在增加。歷史上在經(jīng)濟放緩以及經(jīng)濟衰退期間，人均產出往往與人工成本反向變動，即人工成本上升的同時人均產出隨經(jīng)濟下行而下降。當前美國經(jīng)濟正在陷入滯脹泥潭，人均產出持續(xù)下降而人工成本處于歷史高位水平，產出效率較低。并且美國投資、房地產、制造業(yè)、消費等方面快速降溫也反映著美國經(jīng)濟衰退風險在加劇。

非農報告顯示薪資壓力邊際上升，美國通脹風險未來將如何演變？

薪資增長對通脹的壓力邊際上升，薪資增長的粘性不可忽視。平均時薪環(huán)比與同比均較大幅超預期，前值也有所上調，平均時薪環(huán)比為0.6%，高于前值0.5%和預期的0.3%，平均時薪同比為5.1%，高于前值4.9%和預期4.6%。雖然勞動力需求放緩推動就業(yè)市場緊張度有所下降，但此前薪資增速的回落速度較溫和，11月同比增速轉為上升，薪資增長粘性較高。歷史上，即使在經(jīng)濟衰退期間，也存在薪資增長進一步上升的情形，因此即使未來美國經(jīng)濟較快下行，預計薪資增長也較難快速回落。

雖然薪資增長仍具高粘性，但在經(jīng)濟多維度下行的背景下，通脹壓力或將繼續(xù)緩解。在非農數(shù)據(jù)披露前，12月1日鮑威爾發(fā)言表示需關注核心通脹，而核心通脹分為核心商品、住房服務項以及除住房服務項以外的核心服務項通脹。而我們對于核心通脹的未來走勢的判斷為通脹壓力或將繼續(xù)緩解。首先，因為租約重置存在滯后并且租金通脹的統(tǒng)計方式本身存在滯后，租金通脹變動往往滯后于實際租金價格變動9個月左右，而實際租金價格于今年二季度開始下降，因此預計住房服務項通脹同比增速至少上升至明年一季度。其次，雖然住房服務項通脹具有較嚴重的滯后性，但是核心商品項通脹風險未來預計將進一步緩解，或將出現(xiàn)環(huán)比通縮。由于高通脹持續(xù)侵蝕居民收入以及儲蓄水平，實際商品消費增速已大幅下降，疊加供應鏈壓力已逐步降低至接近疫情前水平，美國步入主動去庫存階段，因此核心商品項通脹壓力或將出現(xiàn)較大緩解。再次，雖然薪資增速仍具高粘性，但服務消費趨弱以及勞動力市場趨于平衡或將推動除住房服務項以外的核心服務項通脹水平未來有所下降。

美聯(lián)儲未來加息節(jié)奏將如何？

基于當前數(shù)據(jù)，我們仍維持此前美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息的判斷，美聯(lián)儲緊縮路徑仍需關注未來薪資增速以及美國通脹數(shù)據(jù)，10年期美債利率或已見頂?shù)呐袛嗑S持不變。勞動力供給增加水平有限，美聯(lián)儲只能通過減少勞動力需求使勞動力市場降溫。當前美聯(lián)儲加息對于經(jīng)濟的抑制作用在逐漸傳導至勞動力需求端，但薪資粘性仍較高，美聯(lián)儲需要更多通脹數(shù)據(jù)確認通脹壓力是否實質性緩解?；诨鶞是樾渭僭O，預計未來美國通脹風險將有所緩解，我們仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來多次大幅超預期或美國通脹粘性大幅超預期，則存在加息路徑進一步上調的風險。雖然未來加息路徑存在上調風險，但由于10年期美債利率price in 了更遠期的降息預期，因而較難突破此前4.34%的高點，仍維持此前美債利率或已見頂?shù)呐袛唷＃ň唧w分析見報告《債市啟明系列—美債利率是否已見頂？》（20221125））。

本文節(jié)選自中信證券研究部已于2022年12月3日發(fā)布《美國2022年11月非農數(shù)據(jù)點評—非農超預期、薪資粘性對美聯(lián)儲加息節(jié)奏影響如何？》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發(fā)布當日的完整內容為準。

本文作者：明明，來源：明晰筆談 (ID:gh_21c573a56db3)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《非農超預期、薪資粘性對美聯(lián)儲加息節(jié)奏影響如何？》